银行股是如何在指数新高时估值新低的？

本文转自微信公众号“王剑的角度”。

2021年初以来，银行指数持续上涨，悄然翻越了2018年初的高点，创出了新高。今年以来涨幅10%以上，领先于大部分行业。

可是，也是这段时间，该银行指数的PB勉强从最底部爬回了0.8倍左右。但0.8也不是什么很高的水平，只不过是比历史大底0.7略微回升了一点，不那么难看了而已。

估值底部，指数新高，这就是目前的处境。这背后，是股价涨幅没能赶上净资产增速。

一、估值回顾

我们以WIND提供的PB Bands来看，近十年来银行业PB有几次中枢下移，在2018年下半年触到0.85倍的低位，然后在这个位置附近徘徊了整整一年半，到了2020年初，碰到疫情快速下降到0.7倍。直到最近才有所回升。

而银行业PB上一次低至0.85倍左右还是2014年，那时也是银行业PB经历一轮好几年的下滑，根本原因是经济下行叠加2008年“四万亿”刺激计划的泡沫消化。2008年放出来的天量信贷，于2011年宏观调控后开始暴露风险，持续暴露了好几年，每年慢慢消化一点，估值也每年降一点。大家都知道你没消化完，所以也不愿意给估值。

直到2016年之后，经济向好，银行有了较好的收入，才开始把存量风险快速消化(因为要保证利润平稳，而处置不良要抵消收入，所以只有当收入不错时，银行才会把不良释放出来处置)，报表变干净了。于是，这两年银行股估值是有所修复的。

政策当局抓住经济向好的有利时机，当机立断，2017年重新启动防风险的措施。于是2018年银行又开始暴露风险，估值下行，很快就下行到了2014年的历史低位，即0.85倍。但是，2018年的银行，虽然也面临一些不良的风险，但体质和2014年显然是不可同日而语的，因为2016-2017年处置了大量的不良资产，2018年的银行股资产负债表要健康很多。可估值竟然是和2014年一样的，这显然不合理。

2018年7月开始的一年半时间，估值就在0.85倍上下徘徊。但是，由于银行业ROE太强，只要PB不动，我们就能赚取ROE的回报。于是2018下半年开始持有的话，银行股依然能有不错回报。

二、估值为何新低

去年疫情期间，银行股价开始了持续下跌，跌得好像只有它受到疫情冲击似的。其实，在分析经济面临负面冲击，我们以前打过一个比方：银行是给企业提供债务资金，企业老板(比如股票投资者)是给企业提供股权资金，从偿付次序来看，股权资金是劣后级，股权资金是优先级，不可能优先级受损失大于劣后级的。这也就是为什么每次经济下行时，银行股会跌得比大盘少。

但是，疫情和一般的冲击不一样，它可能会导致企业大面积关停，并生成大量不良资产，这时银行的损失就大了。并且还有可能导致大面积失业，政府不能坐视不管，银行让利被提了出来。经济下行时，银行让利是正常行为，平时经济下行时银行也会让利的，并不是政府要求让利才让利。唇亡齿寒的道理并不难懂，让利是少赚点，不让利是亏掉本金，这账脑子正常的人都会算。

但政府主动提让利，导致市场觉得不确定性太大，不知道最后会让出多少，所以先回避了银行股。最后，估值创出历史新低，行业PB低至0.7倍，而部分个股已创出0.5倍的估值。

0.5倍是什么概念?在西方，这应该是一家快破产的银行的估值。我们的这些银行，哪怕经营水平不那么高，离破产感觉还是很遥远的啊。

但很快，2020年行业中报业绩出来了，行业利润同比下滑10%左右，但股价就没再下跌了，开始了一段震荡上行的过程。市场可能觉得对银行利润心里有谱了。所以，对市场来说，确定性比具体数字重要。

这可能就是利空出尽的意思吧?市场最怕的不是让利，市场怕的是不知道让多少利。可后来等个股中报披露之后，大家才发现原来利润负增长是因为从严确认不良、加大拨备计提，好像跟让利也不是一回事，更准确的描述应该是“控利润”。

从那时开始，银行股就持续上涨了。

而这段时间，估值略有回升，目前行业PB刚回到0.8倍。看个股，除个别特别优秀的银行估值很高之外，大部分银行估值仍然很低。同时，如果再去和美国的银行业做个比较，他们那么差的业绩，估值还比我们高不少，也觉得气人。拿我们最贵的银行股跟太平洋对岸的同行比，也觉得不贵了。

可以下一个结论：估值新低根本上还是一些短期因素导致的，比如让利之类的。

而这段时间，股价其实是震荡上行的。于是，最后出现了估值仍然很低(仅比历史大底略微回来一点)，而指数新高的局面。

三、估值展望

最后，还是回到估值，看看过去压制估值的那些因素，现在处于什么状态：

(1)资产质量：这两年要求银行大力处置不良资产，把存量不良能确认的都确认了，不能确认的也确认了(某大行公开说逾期20天的都进不良了……这还让不让企业活了)，银行肚子里的资产应该是真的很干净了。我甚至一度怀疑今年的处置不良的计划(超3万亿元)能不能完成。而更干净的报表，自然应该对应更高的估值。

(2)让利或控利：政策当局继续提了让利(主要是去年一些政策的延续，比如说免的收入，今年不会重新收取)，但没给具体让利数字了。从已经披露的业绩快报上看，银行2020年下半年的业绩增速都是在回升的，显然没有再要求更大力度降利润了。

最后，我们再把过去这十多年的历史进程回顾起来看，影响PB最核心的指标，除了上面讲的各种因素外，最关键的还是经济增速。过去十年，刚好也是我国的经济增长换档期，增速持续下降。在未来经济增速保持平稳的情况下(GDP处于6%左右的中等增速平台)，银行估值至少能保持稳定，甚至可缓步回升。

我们甚至相信，过去一轮长达10年的不良资产处置化解过程(以2011年温州开始暴露不良资产作为起点，那一年也是我入行从事金融业分析师)，已经告一段落了，也就是这10年银行业经历了凄惨的估值下杀。

而轻装减负之后，未来银行业又将迎来一段景气度向好的时期，这是值得期待的。在新时代，银行的玩法必然和过去有很大差别，不一定所有银行都能跟得上时代的车轮，但优秀的银行依然可大显身手。

(智通财经编辑：李均柃)