易方达明星基金年报公布：腰部持仓不唯白酒，投资反思金句频频

本文转自微信公众号“资本深潜号”。

易方达，作为行业内的规模老大，麾下有许多知名的基金经理，主动权益领域就有张坤、萧楠、陈皓、冯波等。

他们也在最新披露的年报里谈到了自己对市场的看法与未来判断。当然更加精彩的是他们对投资本质的理解。

张坤认为，基金经理与医生有些方面相似，都是理论和实战缺一不可，需要不断积累、知识复用性很高的职业，评价一个投资人至少需要10年的维度。

冯波反思，投资就是一个不断学习和进化的过程。从长期来看，投资过程中最大的敌人就是自己，要竭力避免主观偏见、思维惯性等原因导致错失投资机会。

陈皓表示，持续跟踪景气度上行的子行业并择机加大配置。以业绩增速确定性较高的科技类和高端制造业个股为核心持仓。

同时，从他们的隐形持仓或许可以对他们了解的更深刻。

01 张坤：投资如行医，弱势建仓更加考验投资者内心

张坤在易方达蓝筹精选的年报中提到，近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，或许应该降低对收益率的预期。

任何长期有效的方法都有短期的失灵。在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，他的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。

回顾2020年，他欣喜的是，对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。他希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。

他认为，基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，他认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，他任务自己还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。

最后，他对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。虽然能力有限，但他将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。

02 买了啤酒、鸡尾酒

虽然易方达蓝筹的前十大相对比较集中，合计占净值比近78%，但是能被张坤安排到组合的10-20名仍然值得关注。其中，11-17名占净值比都超过1%。

值得一提的是，华润啤酒(00291)、青岛啤酒股份(00168)、金蝶国际(00268)和百润股份是此前易方达蓝筹3季报和半年报均为披露过的。其中两只啤酒股在易方达蓝筹的占净值比超过2%。

其中，青岛啤酒股份在3、4季报均列张坤管理的易方达优质企业三年持有基金的第十大重仓股。而华润啤酒未有类似露出。不过，华润啤酒此前在萧楠的3季报开始就有出现。

而若从易方达中小盘来看，组合10-20名合计占净值比超过24%，“腰部”对组合的影响更大。

海康威视、中炬高新、百润股份、天味食品、恒生电子和涪陵榨菜未在易方达中小盘3季报和半年报出现。不过由于进入中炬高新3季报的十大流通股东，因此这一个股提前曝光过。

由此看，张坤两只规模最大的基金的腰部齐齐新入百润股份。信息显示，该公司对巴斯克酒业进行并购重组后，成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司。巴斯克酒业旗下的“RIO（锐澳）”是预调鸡尾酒行业的领导品牌。看来鸡尾酒也进入了张坤的投资视野。

03 冯波：要避免主观偏见、思维惯性

冯波在易方达研究精选的年报中提到，回顾2020年的A股市场，与主要指数大幅上涨不同的是，市场分化十分剧烈，年内全市场有接近一半的股票是下跌的，而蓝筹公司的上涨幅度远远大于指数，公募基金的净值上涨也远超基准。他认为下面几个因素可能是结构分化的重要原因：

1.A股市场的市场化和国际化进程。

2.企业能力的冗余度。

3.由于经济结构的变化，一些行业增速受益于或较小受损于疫情。

2018年的贸易环境变化和2020年的新冠疫情两次重大的外部性事件，对投资体系形成了巨大的挑战。过去十几年的投资过程中，形成了稳定的投资方法，基本解决了投资目标、投资方法和自身优势三者的自洽问题（通俗地讲，即解决了想赚什么样的钱、能赚什么样的钱和怎么样去赚这些钱的问题）。在外部环境和市场变化过程中，以对企业深度认知作为投资的唯一标准，始终坚持应该坚持的，放弃应该放弃的，用简单的方法应对复杂的外部变化。从结果上看，还是不错的。

他也反思，在过去一年，他也错失了一些投资机会（如快递、医药器械、新能源车等行业），这主要是因为存在一定的主观偏见、思维惯性等原因导致的。主观偏见使他忽略了一些客观事实，较为主观地判断事物的变化；思维惯性使他容易停留在对事物以前的认知上，而忽略了行业和企业的发展变化，从而错失投资机会。在外部环境、经济、行业和公司快速变化的情况下，这些问题是今后必须克服和改进的。

投资就是一个不断学习和进化的过程。从长期来看，投资过程中最大的敌人就是自己。要想在投资的道路上走得更远，需要始终保持思维上的客观性，不断地突破自己，努力扩大自身的能力边界。

展望2021年，他对中国经济预期乐观。稳步恢复的消费、持续超预期的进出口、较大潜力的投资为经济向好提供了很好的保障。货币环境仍将保持合理宽松，但边际上会有所收紧。值得注意的是市场整体估值水平的抬升，会使市场的波动性上升，并降低所投资股票的长期预期收益率。2021年在投资上，将更加注重自下而上的方法，继续坚持以企业竞争力为核心，从中长期维度去判断行业和企业的确定性和估值的合理性，力争取得较好的投资业绩。

04 腰部持仓以调整为主

在冯波年内发行的易方达竞争优势企业刷新公募首募规模最大的产品之前，截至2020年末，他管理规模最大的产品是易方达研究精选。

若以该产品看，10-20的腰部仓位合计占净值比超过18%，其中11-17占净值比达到或超过1%。中国飞鹤是其中一个新面孔，此前未在易方达研究精选半年报、3季报出现。不过，中国飞鹤此前曾出现于冯波管理的易方达中盘成长的重仓股。

整体来说，易方达研究精选的“腰部持仓”主要以调整为主。与2020年半年报相比，从占净值比例的角度看，TCL科技、申洲国际、药明康德、招商银行、恒瑞医药减仓，歌尔股份、亿联网络、山西汾酒、浙江鼎力加仓。

05 陈皓：以业绩增速确定性较高的科技类和高端制造业个股为核心持仓

陈皓在易方达均衡成长的年报中提到， 展望2021年，将继续保持谨慎乐观，尽管流动性拐点已确立，但短期大幅收紧概率较低，全球经济复苏形势较好。他判断市场整体风格会较2020年相对均衡，盈利驱动对股价的影响将更为显著。

他将更加注重组合的均衡，以业绩增速确定性较高的科技类和高端制造业个股为核心持仓，持续跟踪景气度上行的子行业并择机加大配置。而对于估值水平处于低位且增速确定的个股，会重点研究、逐步买入。

港股市场有一些具备较强核心竞争力且估值相对合理的科技类资产，也将是重点投资研究对象。

操作层面，将更加注重逆向和前瞻，把握核心个股成长的确定性，回避股价处于高位且业绩兑现度较低的板块和个股。

06 仍然均衡

截至2020年末，陈皓管理规模最大的基金是易方达均衡成长，不过这只基金是2020年5月成立的，此前的定期报告只有3季报。

对比来看，易方达均衡成长的11-20位“腰部持仓”中，青岛啤酒股份、*ST湘电都是3季报出现在十大重仓股的股票。后续的兴业银行、思摩尔国际、贵州茅台、通威股份、紫光国微、胜宏科技、华友钴业和双林生物则此前未出现在该基金三季报。

不过，其中多只个股是陈皓其他产品此前就持仓的。

再观察陈皓管理时间最长的易方达平稳增长基金11-20的“腰部持仓”可见，通威股份、新宙邦、天齐锂业、紫光国微、德方纳米、招商银行和海康威视是此前未出现在易方达平稳增长3季报和半年报的个股。这样看，陈皓在2020年下半年加强了对电气设备、化工、有色金属、电子、银行等行业个股的关注。

07 萧楠：反对用宏大叙事代替投资逻辑，但也不能刻舟求剑

萧楠和王元春共同管理的易方达消费行业年报中提到，疫情加速了很多行业的分化，马太效应导致很多龙头公司拿到了更多的市场份额，因此对龙头优势企业的配置更加集中；同时，也坚决淘汰了一些管理水平已经跟不上现代化市场竞争的公司。这种调整不仅体现在食品饮料板块，也体现在家电、汽车等板块。

一直以来，都不断总结和反思自己的投资和组合。他看到，市场上有些曾经陷入低谷、被市场遗忘的公司基本面在不断变好，而有些曾经辉煌的企业却因为自身跟不上时代的变化而慢慢掉队。因此，时时提醒自己，不能拘泥于过去，必须不断学习、不断进步，才能跟上市场。投资理念和方法论并不会变形，但会不断调整和纠错，不断优化布局。

年报中还提到，2020年注定是要载入史册的一年，即便是亲历者，也需要再等数年乃至数十年的时间，才能真正理解目前发生的一切背后的原因以及深远的影响。

他一向反对用宏大叙事代替投资逻辑，但也不能眼见一个新的时代扑面而来的时候，还在以刻舟求剑的心态去描述和参与市场。资本市场的一项重要功能是优化资源配置，资金会流向更符合社会发展趋势、更加优质的企业，随着内地资本市场越来越成熟，国际化、机构化的步伐不断加快，市场估值体系正发生巨大的变化。

同时，随着股票市场不断走向有效，至始至终信奉的投资理念逐渐得到市场认同。过去几年来，A股市场一些优质公司的估值不断提高，究其原因，首先，随着内地资本市场不断走向成熟，市场监管机制进一步完善，很多公司的估值正在逐渐与国际接轨，享受了国际市场的合理估值；其次，供给侧改革以来，中国的产业结构发生了重大的变化，驱动优质企业盈利增长的更多的是技术、品牌、人才、管理、组织能力，而不是资金堆积、宏观周期、政策、信息；最后，近年来，中国很多企业已经具备了国际一流的竞争力，越来越得到全球机构投资者的认同。

最后，他清醒得看到，由于越来越多的资金追逐市场上的少数优质企业，会阶段性的导致这些企业估值过高。市场总是预期先行的，面对当前的市场，投资必须谨慎而坚定。谨慎体现在，对不合理的高估值公司必须坚决回避，会坚定持有那些优秀的乃至伟大的公司。长期主义、锐意进取的管理层、高效清廉的组织、孜孜不倦地研发、日久弥坚的品牌是最可靠的朋友。

同时，萧楠在易方达消费精选提到了对港股的看法。

他提到，该基金在2020年4月发行完毕后，遭遇市场强劲上涨。尽管几乎以风控线内最快的速度完成建仓，还是错过了二季度内地和港股两地消费股的快速上涨机会。但好在挑选的品种在长期竞争力和短期估值水平上都有良好的性价比，使得基金在三、四季度取得了较好的收益水平。

他还认为，2020年，A股和港股两个市场的估值体系都产生了深刻变化，尤其对于A股这种变化尤为强烈——随着内地资本市场越来越成熟，资金会流向更符合社会发展趋势、更加优质的企业，国际化、机构化的步伐不断加快。

在这个新时代下，更应该深入微观，获得对个股深刻的超额认知，挖掘很多被严重低估的投资机会。尤其是在长期视野下，一些公司会产生远超当前投资者预期的变化，而他则会和这些公司一起，拥抱这个剧烈变化的年代。

08 萧楠也饮鸡尾酒

从易方达消费精选持仓看，11-16位持仓占净值比超过1%，合计占净值比超过17%，对净值仍然有一定的影响。

其中青松股份、百润股份未出现在3季报十大重仓股或半年报完整持仓名单中。不过，青松股份3季报显示，彼时易方达消费精选就是其前十大流通股东，年报持仓股数略有减少。

而百润股份也是易方达消费行业年报的第十一大重仓股。

（智通财经编辑：曾盈颖）