天风证券：思摩尔国际(06969)2020年营收与盈利继续高增长，有望持续提升龙头壁垒优势

H2业绩高速增长，受益于规模效应公司盈利水平进一步提升

分版块来看，2020年公司面向企业客户销售（ODM）实现收入91.63亿元（占比91.5%），同比增长39.5%，主要因公司FEELM雾化芯产品在市场受到消费者认可，同时疫情对客户的产品及销售渠道影响较小，客户在报告期内采购订单继续呈较高速度增长；面向零售客户销售（APV）实现收入8.47亿元（占比8.5%），同比下滑18.7%，主要因开放式产品（APV）主要于电子烟及烟草专卖店销售且单价较高，因疫情爆发销售渠道及消费者购买力均受到负面影响。

分地区来看，美国仍为第一大销售地区，出口占比约为49.46%，其次为中国大陆，内销占比约为27.1%，欧洲地区收入占比为15.4%。从盈利水平来看，2020年毛利率为52.9%，同比增加8.9pct；调整后净利率为38.9%，同比增加9.1pct，主要受益于工业生产规模效应显现以及运营效率提升而带来的生产成本下降。

未来产能扩充计划：2020年公司面向企业客户（ODM）销售的设计产能为18.68亿颗/年，截止20年底公司ODM销售的设计产能已提升至23.16亿颗/年，公司为继续快速满足客户订单需求，计划21年将2B的计划产能增加至28亿颗/年以上，在江门一、二期工程完工后，公司在2023年之后的计划产能预计增至约53亿颗/年以上。同时，公司预计于21年增加HNB品类的市场拓展。

海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商

美国：根据FDA监管要求，在2020年9月9日之前提交PMTA申请的相关品牌和厂商可继续在未来一年内在市场上正常经营售卖（除非FDA在一年内出示对该产品具有负面影响的意见）。FDA 于去年9月表示目前已收到的PMTA申请数量超过1万份，审核工作量巨大，因此我们认为美国市场未来2年将呈现出固化的市场特征。我们认为，随美国市场中PMTA上市审查进程推进，美国雾化电子烟行业集中度将持续提升，或将逐渐辐射全球其它市场，有利于龙头品牌及其合作供应商分享行业发展超额红利。

中国：3月22日，工信部发布，拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”我们认为，此次监管出台明确了雾化电子烟的监管主体和方向，后续还需等待具体细则落地，监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业。

盈利预测及投资建议

我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、悦刻、JTI等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。基于20年报及国内可能监管政策落地影响，我们下调公司2021-2023年收入为150.2/221.7/322.5（21-22年前值为182.9/278.7）亿元；调整后净利润为56.3/82.6/117.4（21-22年前值为63.6/98.8）亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险