房地产行业年报综述：房企业绩分化加剧，红线指标快速达标

本文来源微信公众号“中达研究”。

报告要点

工程进度影响收入结算，结转项目毛利偏低。2020年，受疫情、拿地成本偏高等因素影响，房企整体营收增速下滑8.1pct至16.5%、整体归母净利润增速下滑11.7pct至2.8%。归母净利增速低于营收增速，主要系房企在2016-18年获取的低毛利项目集中进入结算期，整体盈利能力有所下滑（平均毛利率下滑4.1pct至25.2%）。平均归母净利率降幅则相对较小（下降2.6pct至10.4%），主要系年内部分营销活动受阻、房企运营效率提升，共同带动SG&A费率下降。

房企间业绩分化加剧，前期销售增速较快的建发(01908)、新城(01030)、合生创展(00754)等营收增速居前，盈利能力仍然较强的合生创展、深圳控股、宝龙等核心净利增速领先。

全年销售稳健增长，土储建面增速放缓。2020年二季度起，商品房市场快速回暖，房企平均销售增速仅较2019年平均增速下降6.0pct至23.1%。然而，随着行业调控政策趋紧，在32家已公布2021销售目标的龙头房企中，24家2021年对应目标增速小于2020年实际增速，龙头房企销售的平均增速或将继续放缓。

土地储备方面，2020年，房企土储建面的平均增速较2019年同比增速下滑7.1pct至8.9%，土储建面同比下滑的房企数量由4家增至6家。在拿地成本压力不减的当下，拥有城市更新、商住协同等特色拿地渠道的房企优势凸显。

债务结构优化，流动性有所提升。2020年，上市房企加强了对债务总量和结构的管控，短期债务占比均值同比下降约0.9pct至31.4%。流动性方面亦有所改善，上市房企平均现金短债比略微上升0.02倍至1.89倍，整体而言债务期限结构和流动性状况均有所优化。各房企现金总额、短债占比变动方向均呈现差异，绿城、银城、新城等房企的债务管理取得了一定成效，短债占比分别同比下降20.5pct、19.5pct、15.2pct；建发、金茂(00817)、银城(01902)等房企则在强化了流动性管理，现金短债比分别提升3.0倍、1.4倍、1.1倍。

净负债率有所下降，融资成本明显下行。2020年，随着行业融资监管趋严，上市房企加强杠杆率管控，净负债率中位数同比下降6.2pct至63.8%。

融资成本方面，在2020年相对宽松的流动性环境下，房企新增债务成本整体有所下降，带动加权平均融资成本下降0.3pct至6.0%。祥生、建发、金辉等权益总额大幅增加，净负债率降幅较大，分别下降225pct、102pct、92pct；深圳控股、正荣、中梁等通过优化自身财务表现、积极开展主动债务管理等方式，实现了融资成本的较大降幅，降幅分别达约1.0pct、1.0pct、0.9pct。

红线指标快速达标，16家房企实现降档。“三道红线”后首份年报，房企指标达标情况普遍较好，有完整数据的40家房企中18家已完全达标，橙档及红档分别有2家，达标情况较 2019年末明显改善。

年内降档房企数量达16家，其中龙光、宝龙、融信等9家房企未达标指标数由1项降为0项，2家房企（建发、佳兆业）由2项降为0项，1家房企（金辉控股）由3项降为0项，进入绿档；绿城、融创未达标指标数分别由2项/3项降至1项，进入黄档；祥生、银城未达标指标数由3项降至2项，进入橙档。

年内部分房企通过上市、增加少数股东投入、发行永续债等方式快速增加净资产，通过加强销售回款增加现金和合同负债，通过降低拿地强度或权益比例等方式减少现金支出，使降档得以实现。或主动或被动，上市房企2020年偿债指标整体已有较大优化。

风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。

报告正文

核心观点

受疫情、土地成本上升较快等因素影响，房企2020年业绩分化进一步加剧，资本市场对于房企资本运作、报表的关注度也明显提升。在报表压力释放、行业政策保持稳定的背景下，未来房企的经营、业绩将更加回归常态，分化也将加剧。尽管业绩整体有所放缓，但仍有部分公司因其商业模式、管控、禀赋等综合优势实现业绩的明显改善，如宝龙、佳兆业、新城、龙光等。未来，具备长期逻辑和自身特色的房企也有望获得市场的更多青睐。

增收不增利态势延续，特色房企盈利能力表现出色。2020年，房企整体营收及归母净利增速分别为16.5%和2.8%（FY19: 24.7%和14.5%），利润增速继续明显低于营收增速。拆分看，毛利率下滑是利润增速偏低主因，上市房企FY20平均毛利率同比下滑4.1pct至25.2%，主要系2016-18年土地成本偏高及限价政策持续。在整体盈利能力下滑的背景下，部分具备商业模式和禀赋优势的房企毛利率维持高位或略有提升，典型房企如宝龙、合景、中海外、华润、佳兆业等。

销售目标整体平稳，土储下滑家数增加。公布2021销售额目标的房企平均目标增速为15.7%， 2020年实际增速为23.1%。其中，佳兆业、奥园、融创、龙湖、远洋等2021目标增速高于去年实际增速。土储方面，上市房企土储面积平均增速较2019年下滑7.1pct至8.9%，土储下降房企家数由4家增至6家。在拿地成本压力不减的当下，拥有城市更新、商住协同等特色拿地渠道的房企优势凸显。

红线指标快速达标，优质房企表现亮眼。“三道红线”后首份年报，房企监管指标达标情况普遍较好，有完整数据的40家房企有18家已完全达标，橙档及红档分别有2家，达标情况较2019年末明显改善。2020年，上市房企净负债率中位数下降6.2pct至63.8%；平均现金短债比基本持平，为1.9倍；平均融资成本下降0.3pct至6.0%。在整体优化的同时，我们发现房企内部呈现进一步分化，建发、佳兆业、金辉等偿债指标改善明显，中海外、龙湖、招商蛇口、旭辉继续保持稳健。前期积累了丰厚优质土储且权益比例较高的房企腾挪空间自然更大。或主动或被动，上市房企2020年信用状况整体已有较大改善。

回归商业模式本源，寻找具备长期逻辑标的。必须承认，因自身诉求、市场期待等各种因素影响，房企在快速发展过程中或多或少积累了一些待解问题。2020年度业绩在反映问题的同时，也是一次风险释放与公司价值的检验。在土地成本偏高、金融杠杆受控的大背景下，具备城市更新、商住协同、产业勾地等特色拿地渠道的民营房企将脱颖而出，而拥有金融和土地资源的国企、央企也将获得一定领先优势。具备长期逻辑的房企也有望获得市场的更多青睐。

港股上市房企2020年期业绩披露完毕，我们以41家房企（港股38家，A股3家）为对象对板块业绩进行了研究，包含公司如下：

表 1：2020年度业绩综述包含公司范围

数据来源：中达证券研究

1. 疫情地价影响结算，结转项目毛利偏低

1.1 疫情地价共同作用，营收利润增速下滑

房企工程及交付进度受疫情影响，整体营收及业绩增速有所下滑。2020年，受到疫情的影响，房企项目的工程及交付进度有所调整，导致整体营业收入增速下滑8.1个百分点至16.5%、整体归母净利润增速下滑11.7个百分点至2.8%。归母净利增速低于营收增速，主要由于房企在2016-2017年获取的低毛利项目集中进入结算期，整体盈利能力有所下滑。

图 1：整体营收增速下降约8.1pct至16.5%

数据来源：Wind，中达证券研究；注：货币单位均转换为人民币，以整体法计算

图 2：整体归母净利润增速下降约11.7pct至2.8%

数据来源：Wind，中达证券研究；注：货币单位均转换为人民币，以整体法计算

房企间营收、业绩分化显著。营收方面，建发国际集团、合生创展集团、新城控股增速较快，分别同比增长146.8%、84.8%、69.5%。归母净利润方面，绿城中国、宝龙地产、中国奥园增速较快，分别同比增长53.1%、50.8%、40.6%。在披露归母核心净利润/扣非后归母净利润的公司中，合生创展集团、深圳控股、宝龙地产增速最快，分别同比增长295.8%、48.7%、34.2%。过去数年销售金额的快速增长对部分公司当前的收入结算提供了有力保障（如建发国际集团2018-2020年销售额增速分别达145.5%/104.8%/78.7%）；部分公司新增了毛利率较高的主营业务（如合生创展集团于2020年内新增毛利率较高的投资业务）、部分公司结算利润率提升或降幅较小、管控效率有所提升，使得公司利润表现相对更佳。整体而言，2020年，房企间营收和利润增速均呈现出较大分化。

图 3：建发国际集团、合生创展集团、新城控股营收增速较快

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究

图 4：绿城中国、宝龙地产、中国奥园归母净利润增速较快

数据来源：Wind, 中达证券研究

图 5：合生创展集团、深圳控股、宝龙地产核心净利润增速较快

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：中国恒大、合景泰富集团、美的置业为总口径

表 2：房企间营收、业绩分化显著，中型房企表现突出

数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究；注：中国恒大、合景泰富集团、美的置业核心净利润为总口径；A股为扣非后归母净利润；深圳控股、合生创展集团货币单位为港元

1.2 低毛利项目集中结算，盈利能力有所下滑

低毛利项目集中进入结算期，房企盈利能力有所下滑。2020年，上市房企平均毛利率同比下滑4.1个百分点至25.2%，主要由于低毛利项目集中进入结算期：房企在2016年下半年至2017年获取的项目地价较高、后续限价趋严，导致对应项目利润空间相对较窄。平均归母净利率下降2.6个百分点至10.4%，降幅小于毛利率下降幅度，主要系疫情期间线下售楼渠道受阻、房企运营管控取得成效，共同带动SG&A费率有所下降。利润率的下滑亦带动了平均ROE的下降，2020年龙头房企平均ROE下滑2.8个百分点至约17.1%。

图 6：上市房企平均毛利率下降约4.1pct至25.2%

数据来源：Wind, 中达证券研究

图 7：平均归母净利率下降约2.6pct至10.4%

数据来源：Wind, 中达证券研究

图 8：利润率下滑带动平均ROE下滑2.8pct至17.1%

数据来源：公司公告，中达证券研究；注：样本仅包含披露了2016年财务数据的37家龙头房企

房企间盈利水平分化加剧。毛利率方面，合生创展集团、深圳控股、宝龙地产毛利率较高，分别达63.5%、46.9%、36.1%。合生创展集团的高毛利率主要源于：1）公司早年在核心一二线城市储备了部分地价较低的开发项目，使其开发项目利润空间相对丰厚；2）2020年新增的投资业务（投资于香港、内地及美国的上市股本证券及于香港、内地的非上市股本及债务证券，2020年收入占比达26.9%）毛利率较高。深圳控股在深圳及大湾区具备一定的资源禀赋、宝龙地产能够持续通过商住协同的特色模式在长三角重点城市以合理价格获取土地，因而毛利率水平亦相对较高。在公布了归母核心净利润的30家公司中，合生创展集团、深圳控股、中国海外发展核心净利率较高，分别达37.2%、24.2%、20.5%，中海突出的各项费率控制使其核心净利率亦能够保持领先。ROE方面，祥生控股集团、中梁控股和中国奥园平均ROE较高，分别达40.6%、38.1%、35.2%，相对较高的权益乘数使得上述公司平均ROE高于同业。

图 9：合生创展集团、深圳控股、宝龙地产2020年毛利率较高

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究

图 10：合生创展集团、深圳控股、中国海外发展2020年核心净利率较高

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利率

图 11：祥生控股集团、中梁控股、中国奥园2020年平均ROE较高

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究

表 3：合生创展集团、深圳控股、宝龙地产2020年毛利率较高

数据来源：公司公告, 中达证券研究

表 4：房企间盈利能力表现分化，合生创展集团、深圳控股核心利润率提升

数据来源：公司公告，中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利率

2. 全年销售稳健增长，土储建面增速放缓

2.1 销售复苏态势良好，后续增速或将放缓

2020全年销售稳健增长，2021销售目标对应增速有所放缓。2020年二季度起，商品房市场快速回暖，全年龙头房企平均销售增速仅较2019年平均增速下降6.0个百分点至23.1%。公司层面，建发国际集团、合生创展集团、绿城中国销售金额增速较快，分别达78.7%、68.6%、58.6%，上述房企在销售恢复态势良好的长三角、海西等区域的重点城市布局较多，成功把握了购房需求快速复苏的机遇。随着行业调控政策趋紧，在32家已公布2021销售目标的龙头房企中，24家2021年对应目标增速小于2020年实际增速，平均目标增速亦低于2020年实际增速，龙头房企销售的平均增速或将继续放缓。

图 12：建发国际集团、合生创展集团、绿城中国2020年销售金额增速居前

数据来源：公司公告, 中达证券研究

表 5：龙头房企销售额增速或将有所放缓 ，部分公司目标增速高于去年实际增速

数据来源：公司公告，互联网，中达证券研究；注：碧桂园、富力地产、佳兆业集团、龙光集团、祥生控股集团销售金额为权益销售金额；计算2019及2020年平均增速时均未包含祥生控股集团

2.2 土储建面增速放缓，拿地模式更趋关键

龙头房企土储建面增速放缓。2020年，上市房企土地储备建筑面积的平均增速较2019年同比增速下滑7.1个百分点至8.9%，土储建面同比下滑的房企数量由4家增至6家。公司层面，建发国际集团、绿城中国、中国奥园2020年土地储备面积增长较快，分别同比增长31.8%、31.1%、27.0%，拥有更强规模诉求、资金面压力更为可控的房企或将维持较高强度的土地投资，而具备特色商业模式的房企在土地获取方面或将继续保持优势，为公司的规模扩张奠定基础。部分房企因去杠杆需要，土地储备较2019年末出现一定幅度下滑。预计未来房企土储规模将因自身增长诉求和资金情况而进一步分化。

融资管控逐步推开，拿地模式更趋关键。在粗放发展时代，房企能够通过拉长土地储备年限获取土地升值红利，高举高打的高杠杆房企能够获得更快的增长和更高的NAV估值，加杠杆的能力和意愿为房企发展的关键点。而在土地红利消退、金融杠杆受限的大背景下，房企投资能力的重要性远胜于加杠杆意愿，事实上部分房企FY20毛利率明显下滑的主因即为过去投资过于激进，未来两年房企报表盈利能力或将继续出现一定阵痛。因此，在拿地模式上具备自身特色的房企能够相对受益，因其单位资金撬动的货值相对更大。另一方面，部分国企、央企开发商在金融资源和土地资源获取方面具备更大优势，因而未来数年也会获得一定发展优势。具备品牌、开发、运营、营销等多方面综合优势的房企也会得到更多与资源方合作的机会。

表 6：2020年，龙头房企土储建面平均增速有所下滑

数据来源：公司公告，中达证券研究

3. 债务结构优化，流动性有所提升

短债占比有所下降，现金短债比小幅提升。2020年，上市房企加强了对债务总量和结构的管控，短期债务占比均值同比下降约0.9个百分点至31.4%。流动性方面亦有所改善，上市房企平均现金短债比略微上升0.02倍至1.89倍，整体而言债务期限结构和流动性状况均有所优化。

图 13：短期债务平均占比下降约0.9pct至31.4%

数据来源：Wind，中达证券研究；注：数据基于中期业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异

图 14：上市房企平均现金短债比上升约0.02倍至1.89倍

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：包含受限制现金；数据基于中期业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异

现金总额、短债占比变动方向均呈现差异。祥生控股集团、建发国际集团、合生创展集团现金总额增长较快，分别同比增长249.1%、142.1%、110.3%。建发国际集团、龙湖集团、旭辉控股集团短期债务占比较低，分别约10.1%、11.0%、17.9%；绿城中国、银城国际控股、新城控股短期债务占比降幅较大，分别同比下降20.5个百分点、19.5个百分点、15.2个百分点，上述公司对债务结构的优化取得了一定成效。建发国际集团、龙湖集团、旭辉控股集团等房企流动性表现较为突出，2020年末现金短债比分别达5.0倍、4.2倍、2.7倍；部分公司在资金管控方面有所加强，建发国际集团、中国金茂、银城国际控股的现金短债比提升较大，同比分别提升3.0倍、1.4倍、1.1倍。

图 15：祥生控股集团、建发国际集团、合生创展集团2020年现金总额增速居前

数据来源：Wind，中达证券研究；注：货币单位为原始货币；包含受限制现金

图 16：绿城中国、银城国际控股、新城控股2020年短期债务占比降幅较大

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：数据基于年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异

图 17：建发国际集团、中国金茂、银城国际控股2020年现金短债比提升较大

数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：包含受限制现金；数据基于年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异

表 7：各公司流动性表现分化

数据来源：Wind，中达证券研究；注：数据截至2020年末，合生创展集团、深圳控股货币单位为港元；包含受限制现金；数据基于年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异

4. 红线指标快速达标，融资成本明显下行

净负债率有所下降，融资成本明显下行。2020年，随着行业融资监管政策的出台，上市房企加强杠杆率管控，净负债率有所下降，中位数同比下降6.2个百分点至63.8%。融资成本方面，在2020年相对宽松的流动性环境下，上市房企新增债务成本整体有所下降，带动2020年平均融资成本同比下降0.3个百分点至6.0%。“三道红线”后首份年报，房企指标达标情况普遍较好，有完整数据的40家房企有18家已完全达标，橙档及红档分别有2家，达标情况较2019年末明显改善。或主动或被动，上市房企2020年偿债指标整体已有较大优化。

图 18：上市房企净负债率中位数下降6.2pct至63.8%

数据来源：公司公告，中达证券研究；注：除下列公司外，均以公司公告为准：中国海外发展及中国海外宏洋公告口径净负债率分母为归母净资产，世茂集团公告口径净负债率考虑了永续资本工具影响，中国金茂公告口径净负债率为净债务与调整后资本比率，为统一数据口径，已对上述公司净负债率进行调整

图 19：上市房企平均融资成本下降约0.3pct至6.0%

数据来源：公司公告, 中达证券研究

祥生控股集团、建发国际集团、金辉控股等降杠杆效果显著，多数房企融资成本有所下行。祥生控股集团、建发国际集团、金辉控股净负债率下降幅度较大，分别同比下降225个百分点、102个百分点、92个百分点；金辉控股、建发国际集团、龙光集团剔除预收款后资产负债率降幅较大，分别同比下降约7.9个百分点、7.1个百分点、6.3个百分点。祥生、金辉在2020年通过上市丰富了融资渠道，少数股东投入增加亦优化了公司的资产负债结构；建发、龙光等公司则通过积极的债务和资金管控降低了杠杆水平。融资成本方面，深圳控股、正荣地产、中梁控股融资成本下降较多，降幅分别达约1.0个百分点、1.0个百分点和0.9个百分点；上述公司通过优化自身财务表现、积极开展主动债务管理及调整债务结构等方式实现了融资成本的较大降幅。

图 20：祥生控股集团、建发国际集团、金辉控股净负债率下降幅度较大

数据来源：公司公告，中达证券研究；注：除下列公司外，均以公司公告为准：中国海外发展及中国海外宏洋公告口径净负债率分母为归母净资产，世茂集团公告口径净负债率考虑了永续资本工具影响，中国金茂公告口径净负债率为净债务与调整后资本比率，为统一数据口径，已对上述公司净负债率进行调整

图 21：金辉控股、建发国际集团、龙光集团剔除预收款后资产负债率降幅较大

数据来源：公司公告，中达证券研究；注：剔除预收款后资产负债率=（总负债-合同负债）/（总资产-合同负债）

图 22：深圳控股、正荣地产、中梁控股融资成本降幅较大

数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究；注：剔除预收款后资产负债率=（总负债-预收款项-合同负债）/总资产

表 8：祥生控股集团、建发国际集团等降杠杆成效显著，多数房企融资成本有所下行

数据来源：公司公告，中达证券研究；注：除下列公司外，均以公司公告为准：中国海外发展及中国海外宏洋公告口径净负债率分母为归母净资产，世茂集团公告口径净负债率考虑了永续资本工具影响，中国金茂公告口径净负债率为净债务与调整后资本比率，为统一数据口径，已对上述公司净负债率进行调整

“三条红线”方面，多数房企实现降档。在40家有完整数据的房企中，18家房企达到绿档、18家为黄档、2家为橙档、2家为红档。降档情况方面，龙光、宝龙、融信等9家房企未达标指标数由1项降为0项，2家房企（建发、佳兆业）由2项降为0项，1家房企（金辉控股）由3项降为0项，进入绿档；绿城、融创未达标指标数分别由2项/3项降至1项，进入黄档；祥生、银城未达标指标数由3项降至2项，进入橙档；其余24家房企未达标指标数量未发生变化。

少数股东投入增多、发行永续债、加强销售回款等方式助力房企快速降档。以降档较快的金辉、建发、佳兆业等房企为例：2020年，金辉的少数股东权益由2019年末的45.5亿元大幅提升219.9%至145.5亿元，现金总额亦增长98.4%至265.9亿元，使资产负债结构和偿债能力指标均明显优化，由红档进入绿档。建发于年内发行了95亿元永续债，带动权益总额提升90.5%至373.5亿元，同时年内销售金额增长较快，合约负债增长81.5%至661.2亿元，共同使得现金总额提升142.1%至279.9亿元，带动扣预负债率、净负债率大幅下降，由橙档进入绿档。佳兆业土储权益比例有所下降，由2019年末的约76%下降至2020年末的约67%，少数股东权益增加54.7%至463.9亿元、现金总额增加27.4%至471.1亿元，扣预负债率、净负债率降至达标水平。2020年，增加少数股东投入、发行计入权益的永续债和加强销售回款等方式成功使部分房企实现降档。

表 9：多数上市房企“三条红线”指标优化

数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究；注：数据截至2020年末，剔除预收款后资产负债率=（总负债-合同负债）/（总资产-合同负债）；合景泰富集团合同负债计入其他应付款和应计款项科目，业绩公告暂未包含该科目附注。由于业绩公告中债务相关科目附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异；计算现金短债比时包含受限制现金。净负债率除下列公司外，均以公司公告为准：中国海外发展及中国海外宏洋公告口径净负债率分母为归母净资产，世茂集团公告口径净负债率考虑了永续资本工具影响，中国金茂公告口径净负债率为净债务与调整后资本比率，为统一数据口径，已对上述公司净负债率进行调整

5. 如何看待近期行业重点政策的影响？

5.1 银行业房地产贷款集中度管理制度对行业有何影响？

贷款集中度管理制度的出台并非年初按揭贷款额度紧张的唯一原因。

截至2020年末，个人住房贷款、房地产贷款、全部贷款增速分别为11.7%、12.8%和14.6%，银行为保持或降低个人住房贷款余额占比，将限制个人住房贷款的投放。由于放贷计划等或受《制度》出台而需作出调整，因而上述限制在《制度》落地的初期将更为明显。季节性因素亦为年初按揭贷款额度偏紧的重要原因：年末商品住宅销售畅旺导致年末及下年年初按揭贷款需求提升，2020年下半年，百强房企的合计单月销售额增速均高于20%（12月达29.2%）；通常年末的部分按揭贷款将延后至下年年初投放，进一步带动了年初的按揭贷款需求。

图 23：个人住房贷款余额占比受限，按揭贷款投放承压

数据来源：Wind，中国人民银行，中达证券研究

图 24：近十年来商品住宅月度最高值均出现在12月

数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究

按揭贷款的增量限制料将延续。按揭贷款的增量限制来源于经济发展路径切换对信贷结构调整和成本要素稳定的需求。1）信贷结构调整：当前我国经济发展更依赖于制造业、科技等重点发展领域，产业发展需要信贷的倾斜。然而，由于个人住房贷款有房屋作为抵押、贷款时间较长，因而相对部分中小实业的贷款更为优质；这使得在整体流动性收紧的环境下，银行业资金更倾向于向住房贷款而非向小微企业的投放，2013年起个人住房贷款增速持续高于整体贷款增速。2）成本要素稳定：在增长动能切换的过程中，作为成本要素的房价和房租亦需保持稳定，而部分热点城市二手房挂牌价在2020年大幅上涨，限制新增按揭贷款额度为稳定成本要素的重要手段。

图 25：13年起个人住房贷款增速高于整体贷款增速

数据来源：Wind，中国人民银行，中达证券研究

图 26：2020年部分热点城市二手房挂牌价明显上涨

数据来源：Wind，中达证券研究；注：以2018年1月7日值为100

中长期来看，按揭额度紧张状态或不会持续。按揭额度不足将影响居民对顺利获取低利率贷款的预期，从而影响后续的购房需求和住房贷款需求的释放节奏，最终使得个人住房贷款的供需达到相对平衡的状态，中长期而言额度紧张的状态或不会持续。

城市和区域层面的分化料将加剧。当前按揭额度紧张的现象主要出现在房贷需求更为旺盛的一二线热点城市；随着后续银行业各机构对信贷投放铺排节奏和区域分布的完善，各城市间的额度分配与贷款需求亦将形成新的平衡。在达到平衡状态的过程中，部分热点城市银行的放款速度、按揭利率和对购房者的审查力度或将受到更大的影响。实际上，近日部分城市出台的调控政策中，对购房者资金方面的审查已有所加大，如包括深圳、广州、北京在内的多个城市严查经营贷违规流入商品房市场等。

资金管控重要性凸显，房企间融资成本和财务表现或将进一步分化。由于按揭贷款利率的上升，商品房销售额将受到影响；按揭贷款投放的放缓则将进一步对房企的回款情况带来影响。就房企层面而言，按揭贷款额度的紧张状态或将使银行在铺排开发贷和按揭贷款投放时，更倾向于规模更大、财务更稳健的房企及其项目，银行业涉房贷款或将更集中于头部房企及部分知名国企、央企，房企间的融资成本和财务表现或将进一步分化。

5.2 土地集中出让新政对行业有何影响？

集中土地出让对房企短期资金筹措能力提出了更高要求，对资金使用效率带来了一定压力。在房地产开发项目中，开发商通过部分自有资金支付土地成本后，通过融资、收取预售款等方式获取现金流入，并逐步支付工程款等支出，房企自有资金能够在交付前回正，并投入其他项目的投资当中。集中土地出让对房企在短期的资金筹措能力提出了更高要求：一方面，房企需在短期内获取更大额度的融资；另一方面，房企需对各个项目的开发和回款进度做出调整，以最大限度减少资金闲置带来的使用效率下滑。

图 27：集中土地出让对房企短期资金筹措能力提出了更高要求

数据来源：中达证券研究

集中供地亦将对房企销售、运营等方面带来重大影响，房企运营管控能力将有所提升。获取土地后，房地产项目将开始施工、预售等流程，土地获取时间集中将导致各房企的项目进度和商品房入市时间的重合度提升，进而影响各项目在竞争中的去化情况、折扣投放等营销手段的开展等。房企或将对当前的运营体系和项目铺排做出调整，短期内或将面临一定运营压力；长期来看，上述压力将驱动房企在运营管控方面更趋全局化和精细化。

图 28：土地集中出让或使商品房入市时间重合度提升

数据来源：中达证券研究

合作、并购或将增多，特色拿地模式的优势将更为突出。出于对土地获取和土地成本的考量，部分房企或将进一步采用合作方式参与土拍，以降低资金压力；同时，在短期内土地热度难见降低的城市中，部分房企在旧改资源禀赋、商住协同拓储、城市运营模式等方面的优势将进一步凸显。另一方面，部分房企或将扩大对存量土地市场的探索，加大收并购力度。

行业方面，宅地集中出让将对城市分化和行业集中度带来影响。1）城市分化料将加大：当前各大城市的土地供给多分布于年内各月，以2020年宅地成交金额最高的上海为例，成交宅地建面最高的月份仅贡献了全年成交建面的24.3%、成交金额最高的月份仅贡献了全年成交金额的17.3%；宅地集中供应对房企在土地出让节点的资金要求将有所提升，短期内更符合房企投资逻辑的区域或将获得房企更多的资源倾斜，进而面临更大的交易拥挤度。2）行业集中度或将进一步提升：由于土地集中出让对出让节点资金和房企经营能力均提出了更高要求，具备显著资金优势、经营更为成熟的龙头房企或将在出让新规下更为从容，进而使行业集中度进一步提升。

图 29：上海宅地成交总金额分散于年内各月

数据来源：Wind, 中达证券研究

图30：当前重庆宅地成交涉及资金相对分散

数据来源：Wind, 中达证券研究

6. 投资建议

回归商业模式本源，寻找具备长期逻辑标的。必须承认，因自身诉求、市场期待等各种因素影响，房企在快速发展过程中或多或少积累了一些待解问题。2020年度业绩在反映问题的同时，也是一次风险释放与公司价值的检验。在土地成本偏高、金融杠杆受控的大背景下，具备城市更新、商住协同、产业勾地等特色拿地渠道的民营房企将脱颖而出，而拥有金融和土地资源的国企、央企也将获得一定领先优势。具备长期逻辑的房企也有望获得市场的更多青睐。

7. 风险提示

1）行业调控及融资政策或存在一定不确定性，影响上市公司销售业绩；

2）宏观经济波动可能对行业内企业经营造成一定影响；

3）疫情控制具有不确定性。

（智通财经编辑：陈秋达）