中信证券：国内数据中心IDC资产调整结束了吗?

本文来自微信公众号“中信证券”，作者：陈俊云 许英博 梁程加。

美债利率上行等层面因素担忧导致中美IDC企业年初以来股价走势疲软，我们认为市场此前担忧明显过度。最新四季报显示，板块及头部企业短期业绩依然稳健，中长期成长路径清晰。

同时我们判断，近期美债利率上行对国内IDC资产融资成本影响并不显著，市场也无需过度担忧国内IDC市场供需结构失衡，以及部分云计算巨头自建传闻的可能冲击，中美云计算巨头资本开支有望在Q2~Q3进入上行周期，并将对今年新项目上架率形成支撑。经历一季度回调，目前美股IDC企业股价已基本反弹企稳，当前时点国内IDC企业性价比较为突出，部分企业EV/EBITDA(2021E)已低于20X，建议积极关注，重点推荐数据港、万国数据、世纪互联，建议关注秦淮数据、EQIX等。

报告缘起：多层面因素担忧导致年初以来国内IDC企业走势疲软。

继去年的强势表现之后，今年以来，中信证券研究部重点覆盖或跟踪的中、美上市IDC企业整体表现疲软，一季度万国数据、世纪互联、秦淮数据、数据港、宝信软件分别累计下跌14.8%、8.6%、31.0%、27.4%、15.5%。和广泛的投资者交流后，我们发现，除了近期美债利率的上行，对市场竞争格局可能加剧、企业IDC资源扩展的持续性、国内潜在的政策约束、部分云厂商项目自建等系列因素的担忧，共同构成了当前IDC观点表现疲软的主要影响因素。本篇报告中，我们将结合主要IDC企业四季报情况，对当前市场的上述分歧&顾虑进行展开分析，并尝试形成IDC板块的短期、中长期配置建议。

2020Q4业绩：短期维持稳健，中长期成长性清晰。

在收入、利润、资源拓展、资本开支、新增订单等关键指标维度，中美IDC企业Q4继续保持稳健表现：

1)收入增速，相较于美股IDC企业整体10%左右的平稳增速，国内IDC企业营收在2020年业绩继续保持高速增长，2020Q4，数据港、秦淮数据营收同比增速超过50%，万国数据营收同比+38%，世纪互联营收同比+28%;

2)运营效率，受益于去年疫情爆发带来的下游需求的驱动，国内IDC企业部分上半年交付的项目爬坡速度也显著好于历史平均水平，万国数据、世纪互联、秦淮数据四季度的EBITDAMargin分别为46.50%、28.90%、45.53%;

3)项目资源，国内主要IDC企业去年新交付项目资源较2019年明显增长，同时国内部分IDC企业2021年的资本开支&资源拓展计划也较为积极，包括万国数据预计CAPEX120亿元、秦淮数据、数据港、世纪互联计划分别交付资源约200MW、150MW、2.5万标准机柜等。

市场当前分歧：利率上行、供需结构、云厂商自建等。

1)目前美国IDC企业的综合融资成本约在3%~4%之间，国内IDC企业银行渠道长期信贷成本基本在5%~6%之间，美债利率上行对国内IDC资产融资成本的传导和影响，目前看来并不明显;

2)我们的预测模型显示，北美云厂商资本开支大概率在Q2复苏，国内预计滞后一个季度，板块全年上架率并不值得过度担忧;

3)市场虽面临大量社会资本快速涌入，但我们判断一线城市资源具备持续稀缺性，边远地区供给过剩并不足以影响市场整体;

4)结合海外市场的发展经验，以及国内特殊国情，我们判断，针对位于一线城市以外的基地型项目，云厂商选择自建可能是一种不错的尝试，而在一线城市，云厂商仍同样面临资源的约束，外包将是最为可行的选择。

板块估值水平：国内IDC资产性价比已较为明显。

美股市场，自3月份以来，美股IDC企业逐步从前期美债利率波动影响的调整中逐步反弹企稳，市场对于利率上行、云厂商资本开支回暖带来的影响进行了更为理性的定价;2)目前美股代表性IDC企业EQIX、DLR的估值水平EV/EBITDA(2021E)约为23X左右，并对应不到10%的中期复合增速，而国内部分企业EV/EBITDA(2021E)已跌破20X，且对应20%~50%的复合增速，板块整体性价比较为明显。同时从资产定价角度，相较于市场对美国IDC资产“AFFO/P-10年期国债收益率”这一指标的关注，投资者当前更多将国内IDC资产视为一种成长性资产，并给予成长性估值溢价，美债利率上行对其分母端传导和影响并不显著。

风险因素：

宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险;全球云计算市场发展不及预期风险;行业竞争持续加剧风险;IDC项目发生重大安全事故风险;融资环境恶化风险等。

投资策略：

经历年初以来的调整，目前国内IDC企业的性价比优势已较为明显，同时后续新增订单、云厂商资本开支回暖带来的上架率提升等都将构成估值修的复重要催化剂。对于美股IDC企业而言，市场已经从前期利率上行的恐慌中逐步恢复，并推动板块估值回到合理区间，对于长期资产而言，板块长周期配置价值依然明显。结合上述分析，我们当前重点推荐数据港、万国数据、世纪互联，建议关注秦淮数据、EQIX等。

(智通财经编辑：王岳川)