疫后时代，如何看待全球通胀形势？

本文来自“李迅雷金融与投资”。

2020年的新冠肺炎疫情，给全球经济造成了不小的冲击，除中国外的主要经济体，经济增速普遍负增长。而在疫情影响逐渐消退的2021年，全球经济又将重启复苏，从本次由《财经智库》发起的“2021全球经济信心指数”问卷结果也能看出，多数受访者认为，不论是全球经济增长、贸易增长还是跨境投资增速今年都将有所加快，主要经济体较去年也都会有更好的表现。

而进入疫后时代，伴随着经济的复苏步伐，人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强，本次问卷的受访者多数认为，今年基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨，这无疑会引发全球通胀风险的升温。

多数受访者认为今年主要经济体重回增长

资料来源：财经，中泰证券研究所

今年全球通胀究竟会达到多高?事实上，每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平，不管官方公布的PPI、CPI或PCE数据如何变化，都很难改变人们对通胀的看法。

这背后的实质在于，全球为了应对疫情冲击都在实施“货币大放水”。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量(M2)增长25.4%，创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量(M2)增速分别录得11.7%和9.1%，也均处于历史上偏高的水平。货币泛滥的结果必然引发人们对于通胀的恐慌。

美、欧、日货币供应量增速(%)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

然而，所处的收入阶层不同，对于通胀的切身感受很可能也是完全不同，“分层”特征决定了讨论通胀问题时很难笼统地一概而论。早在2010年，我们就提出把CPI作为平民通胀指数，把股价指数作为中产通胀指数，而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上意在表达，实体经济通胀与资本市场通胀预期，是截然不同的“两个世界”。本文将分别从这两个维度来探讨全球的通胀形势，进而分析可能出台的政策应对。

实体经济通胀整体可控

历数近20年以来我国的高通胀，我们发现，2012年-2013年是一道比较明显的分水岭。在2012年之前，我国先后在2004年、2007年-2008年和2011年经历了三轮显著的高通胀时期，这三个时期CPI同比增速都曾达到过5%以上，而与之相伴随的是，PPI增速在同期也都出现了较大幅度的涨幅。但是在2012年-2013年之后，我国的高通胀开始步入“结构化”时代，高通胀时期CPI增速和PPI增速之间的联动性下降。

我国CPI和PPI同比增速(%)资料来源：WIND，中泰证券研究所

比如在2016年底至2017年，由于供给侧结构性改革政策的影响，以钢铁行业为代表的上游产能出现了比较明显的收缩。2016年我国粗钢生产能力从2015年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨，一年内收缩幅度超过5000万吨，也是近年内产能下滑幅度最大的年份。产能收缩带来工业品价格的大幅上涨，PPI同比增速一度突破7%，但当时CPI增速并不算高，2017年1月最高点时也仅刚刚超过2.5%。

再比如在2019年底至2020年初，由于猪周期和疫情等因素的影响，CPI同比增速大幅攀升，在2020年1月最高录得5.4%，但这一轮CPI增速的上涨主要是受食品价格变化的带动。与此同时，和非食品价格相关性较大的PPI同比增速持续低迷，大部分时间处在负增长区间，CPI增速和PPI增速走势再度出现分化。

究其原因，从根本上来看还是需求环境发生了变化。2012年我国实际GDP增速降至8%以下，其后增长速度一直稳中趋缓，再没有回到过2012年的水平。在需求整体趋弱的背景下，诚然供给端的变化会不时地引发高通胀的压力，但很难表现为全面而普遍的价格上行，进而使得2012年-2013年以后的高通胀呈现出结构性的特点。可作为印证的是，我国核心CPI同比增速自2013年有统计以来，一直没有达到过3%。

这一次应该也不例外，由于全球原材料类大宗商品价格的上涨，给我国带来的通胀压力，事实上也是结构性的，表现为年内PPI增速的快速回升，但CPI增速或将波澜不惊。

一方面，去年同期CPI增速的读数较高，2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上，高基数效应将压制今年CPI增速的走高;另一方面，受到猪周期因素的影响，年内我国生猪供给预计较为充裕。一般来说，能繁母猪存栏变化领先猪价10个-12个月，根据能繁母猪存栏的数据来看，2021年下半年我国的猪肉供给相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这意味着猪价在今年存在着下行压力，而猪价是影响国内CPI增速走势至关重要的变量，猪价的走低将会对CPI增速构成显著拖累。

2021年下半年猪肉供给较为充裕

资料来源：WIND，中泰证券研究所

即便是在工业品价格内部，也存在着“结构性涨价”的特征。一方面，全球定价的商品价格涨幅要明显高出主要由国内定价的商品价格涨幅，比如今年以来钢铁和煤炭价格的上涨幅度要低于原油和工业金属;另一方面，发达国家消费需求占比较高的原油，今年以来的价格涨幅也要超过铜、铝等工业金属。这意味着从PPI同比增速上来看，上行速度并没有像个别商品价格涨幅所表现出的那样剧烈。我们预计，年内工业品价格的高点应该在三季度出现，国内PPI同比增速下半年趋于回落，全年增速中枢相对温和。

诚然，对于海外发达国家特别是美国而言，与原油价格相关的能源项是CPI或PCE增速波动的主要贡献，因此，大宗商品价格上涨，特别是原油价格的走高，对其通胀的影响更为显著。美联储也将货币政策框架修改为“平均通胀目标制”，以允许通胀在一定时间内适度超过2%。但就中长期实体经济而言，我们认为，并不需要担心核心CPI或PCE增速的过快抬升。

一方面，本轮大宗商品价格的上涨，很大程度上来自于供给因素的催化。去年由于疫情的特殊原因，大宗商品价格纷纷陷入低迷，甚至原油一度出现了“负价格”，在这样的背景之下，多数企业产能扩张明显放缓，有些企业直接关停乃至退出行业，这也就阻碍了今年供给随需求的快速恢复。但这种现象不会一直存在，价格上行本身就会促使企业加快投产，弥合供需缺口。以原油为例，美国的新钻油井和完工油井数量自2020年底显著上行，开钻而未完钻油井数随之下降，反映出企业投产步伐的加快。

原油行业投产步伐有所加快(口)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

另一方面，无论是从持续时间还是幅度上来判断，本轮大宗商品涨价都应该会小于2009年-2011年。正如我们前文所述，大宗商品的供需缺口很大程度上是因为疫情好转原因而形成，补库存的力度并不算大。因为大宗商品的最大需求者是中国而非美国，中国占了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消费量。

事实上这次我国与海外经济复苏周期并非同步，当前我国经济增长动能最快的时候应该已经过去。从信用周期的角度来看，融资增速是领先经济增速的重要指标，今年政策上提出要保持宏观杠杆率的基本稳定，社融增速的拐点在去年底时就已出现，后面我国经济增速应该会经历见顶回落的过程。

从实体经济的角度来看，出口、地产投资和基建投资是拉动去年经济快速回升的主要力量，但今年经济恢复的亮点或将在于制造业投资和消费，恰恰是去年恢复得比较慢的两个部分，增长的拉动力量由“快变量”切换到“慢变量”，也意味着经济复苏的斜率后续将趋于平缓。因此，在缺少强刺激的背景下，这次中国的需求不会出现显著上升，与2009年-2011年的重化工时代和基建投资大刺激时代完全不能相提并论。

美国的制造业占GDP比重只有百分之十几，2021年中国的基建和房地产投资增速整体会比较平稳，作为人口第二大国的印度经济对全球的贡献也在下降，因此，大宗商品的需求并不算太强，不具备中长期大幅上涨的基础。

我国经济增长拉动力量将由“快变量”切换到“慢变量”(%)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

关注“资产通胀”回落的结构性影响

超发的货币实际上将“实体通胀”和“资产通胀”两个世界联系在了一起。比如在2010年，楼市调控政策频频出台，“国十一条”、“国十条”、“新国五条”相继推出，随着调控力度的加大，房地产这个资产池子出现了货币溢出现象，溢出的货币流向了商品市场，表现为对生姜、大蒜的炒作，“蒜你狠”、“姜你军”一时成为年度热词，而更多的热钱则流向大宗商品市场。2010年10月的CPI达到5.1%，引发了大家对实体世界通胀的恐慌。

2020年受疫情影响，CPI高开低走，与此对应的是，居民可支配收入增速大幅下降，居民人均消费支出21210元，比上年下降1.6%，扣除价格因素，实际下降4%。低收入群体所受到的影响更大，外出农民工收入增速比全国居民人均可支配收入增速要低7个百分点之多。

低收入群体收入增速受疫情影响更大(%)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

但是，2020年我国奢侈品消费的增速却大幅上升，估计奢侈品消费额的全球占比，比2010年提升了一倍，即达到38%。此外，豪宅的涨幅远大于全国商品房指数涨幅，尤其以深圳、上海等一线或新一线大城市房价涨幅为甚。股市表现也不俗，涨幅居全球前列，如深圳创业板指数上涨了60%以上，居全球主要股市涨幅之首。

与中国类似的是，全球主要经济体的股市和楼市在去年也是空前繁荣。这是因为，疫情冲击了实体世界，而各国政府为了维持社会经济稳定，大量投放货币和实施财政补贴，于是“货币之洪水”大部分流入到资本市场，让资本世界空前繁荣。这就是大家通常讲的所谓“富人通胀、穷人通缩”。

主要经济体通过超发货币和大规模举债来刺激经济的方式，实际上是在透支未来，加剧社会分化和激化社会矛盾。全球经济的根本担忧是长期和平下改革动力不足，游戏规则不变使得社会结构扭曲。而各国央行和财政部门所采取的逆周期做法，似乎解决了流动性危机，属于“无痛疗法”，既保护了企业家(富人)利益，也补贴了穷人，但从数据上看，却加大了贫富差距，因为资本收益远大于补贴额。

根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，增幅高达44%，前15位美国亿万富翁财富增速更是达到64%，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。

但2021年的情形则与2020年发生了显著变化，因为实体世界已经开始复苏，中国则率先收紧货币，出现了流动性拐点。那么，资本世界的货币流放缓，甚至部分流向实体世界。原油价格是资本世界的“通胀之锚”，实体世界复苏越强劲，对资本世界的资产估值似乎越不利。尽管公司的盈利提升有利于股价上涨，但从过去两年看，A股最快的“五大赛道”平均涨幅大约150%，其中业绩提升只贡献了30%的涨幅，其余120%是估值水平提升带来的。

既然这轮牛市主要不是靠盈利增长驱动的，而是估值水平提升驱动的，那么，在经济复苏的背景下，由原油等大宗商品涨价推高的通胀预期，显著抬升了市场的无风险利率水平，进而就会拉低估值区间。

而且，无论是国内的十年期国债利率、或者DR007，还是十年期美债收益率，它们的利率水平目前均比去年最低点上升了80个基点左右。因此，无风险利率上行带来的某些高估值行业估值水平下移，无论从哪个角度来分析，都是讲得通的，而受益于经济复苏的部分低估值板块，向上动能应该也并没有耗尽。

无风险利率走高将会拉低估值空间(%)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

通胀并不是加息的充分理由

货币当局的利率政策通常是基于对未来经济的变化预期去考虑，利率要与经济增速的变化趋势相一致，而物价的波动主要受供需关系影响，短期性因素较多。这轮全球经济的复苏是因为疫情好转和财政、货币政策宽松的共同结果，但并没有解决疫情前各国存在的结构性问题。

一方面，2020年全球经济债务率水平大幅上升，2020年三季度美国、欧元区和日本非金融部门杠杆率水平较2019年底分别提高36.8个百分点、28.1个百分点和36.3个百分点;另一方面，正如我们在前文中所述，全球贫富差距也在继续扩大。2021年经济反弹之后，2022年可能重归需求乏力的低增长中。因此，把通胀作为加息的理由并不充分。

就美国而言，人们对于疫苗普及后美国经济的快速恢复抱有很大期待。但至少目前来看，美国经济中占比接近70%的服务消费整体仍在低位徘徊，服务业的就业状况也不理想，从事服务岗位工作的失业率仍超过10%，不仅远高于疫情前的个位数水平，也显著高于制造业岗位工作的失业率水平。而且即使等到疫情对于经济的限制解除，服务业的完全恢复可能也需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。

因此，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业还有很长的路要走”，不仅关注于劳动力市场的整体状态，也注意到失业在结构方面存在的问题。而对于通胀目标的修改，事实上也就意味着美联储不会把通胀的短期上行作为调整货币政策的理由，年内预计其将保持当前宽松的货币政策取向不变。

美国服务业就业状况并不理想(%)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

就中国而言，全年CPI和 PPI增速估计都处在温和通胀区间，并且也不会超过政府工作报告中关于CPI在3%以内的目标。而且央行自疫情过后事实上已经收紧流动性。疫情之下，行政性调控的力度进一步加大，如两会提出“定向调控、相机调控和精准调控”，估计对商业银行的窗口指导也会加强，在这种背景下，再上调利率，难免有画蛇添足之嫌。

政策调整上这次强调“不急转弯”，对于这一表述，有些人看到的是“不急”，有些人领会的是“转弯”。实际上，政策转不转弯取决于经济热度，而且不是以短期经济数据的冷热为依据，因为政策应该保持适度连续性和可预期性，不能说变就变。过去曾经提过货币政策的“出其不意”，现在则更强调预期管理。因此，没有理由担心今年政策会大幅收紧。

今年基建投资增速不会太快，与2009年-2010年两年四万亿的投资力度相比，完全不在一个层级上。而且，在“房住不炒”的强硬政策下，今年的房地产投资增速也会回落，唯一的亮点是制造业投资增速会大幅上升，但综合来看，中国不会成为这次拉动大宗商品价格上涨的动因，而中国的中下游企业则可能在成本上升中受损。故在CPI上升压力不大的情况下，我国还是会维持低利率水平以降低企业的融资成本。

从政策实践上，我们也已经看到，这一轮政策调整明显要晚于上一轮由PPI增速上行所引发的高通胀时期。2016年底时PPI增速一度也出现了较快上行，2016年11月PPI同比增速超过CPI增速，央行在2017年1月春节假期之前即上调了MLF利率，标志着货币政策的转向，春节之后又相继上调了7天和14天逆回购的操作利率以及SLF利率。

之所以当时货币政策调整偏快，主要出于两方面因素的考虑：一是在2016年底美联储重启加息周期，不仅将基准利率调升25个基点，从0.25%-0.5%上调至0.5%-0.75%，而且给出的政策指引显示，2017年美联储将加息3次，比原有市场预期多了1次，这给我国货币政策带来调整压力。二是2016年底时PPI增速上行很快，PPI增速超过CPI时已经突破了3%，政策调整前的12月增速更是超过5%。而2021年1月我国PPI增速虽已经超过CPI增速，但2月我国PPI同比增速也还没有达到2%。在美联储维持宽松货币政策取向不变的情况下，这次我国不存在快速收紧货币政策的必要，短期应该很难看到实质性的“加息”举措。

本轮货币政策调整速度明显晚于2016年(%)

资料来源：WIND，中泰证券研究所

（智通财经编辑：庄礼佳）