开源证券：一季度煤价大涨，中国神华(601088.SH)业绩改善如期兑现

摘要

一季度煤价大涨，业绩改善如期兑现。维持“买入”评级

中国神华(01088, 601088.SH)发布一季报，2021Q1实现营业收入676.1亿元（同比+32.4%），归母净利润116.1亿元（同比+18.4%），扣非后归母净利润115.8亿元（同比+21.4%）。除2020Q1疫情低基数因素外，煤价上涨也促进了2021Q1业绩改善。费用方面，因财务公司出表利息收入不再抵减，Q1财务费用同比大降95.9%。另外，自3月起公司恢复15%优惠税率，利好全年业绩。我们维持盈利预测，预计2021-2023年实现归母净利润464/474/482亿元，同比增长18.5%/2.2%/1.6%；EPS分别为2.34/2.39/2.42元，对应当前股价，PE分别为8.4/8.2/8.1倍。维持“买入”评级。

销量恢复煤价大涨，煤炭业务同比大幅改善

煤炭产销量大增。2021Q1煤炭产/销量0.78/1.15亿吨（同比+4.8%/17.3%）。其中长协煤销量0.97亿吨（同比+12.9%），长协占比达83.6%。价格显著上涨，月度长协价大涨35%。Q1受冬季旺盛需求驱动，市场煤价大幅走强，秦港Q5500现货平仓价719元/吨（同比+29%）。公司单季综合吨煤均价（不含税）为475元/吨（同比+16.1%），其中年度/月度长协价同比+4.7%/+35.3%。自产煤成本稳定。Q1自产煤吨煤成本128元/吨（同比+8.6%）,主因会计政策调整后修理费由管理费用计入生产成本，追溯调整后实际平稳（同比仅+0.7%）。自产煤盈利提升，吨煤毛利347元/吨（同比+19.2%），毛利率73%（同比+1.9pct）。总体看，2020Q1疫情致量价双低拉低基数，2021Q1量价齐升带动煤炭毛利同比大幅增长14.4%。

非煤业务全面向好，电力业务销量大涨对冲成本提升

电力业务售电量大增，Q1售电量同比+35.7%，平均利用小时数1178小时（同比+32.7%）；售电价小幅下降，Q1为338元/兆瓦时（同比-1.7%）；燃煤成本增加拖累毛利率。Q1度电成本317元/兆瓦时（同比+12.7%），主因燃煤价格上涨；单位毛利为68元/兆瓦时（同比-25%）；发电毛利率17.7%（同比-6.7pct）。总体看，电力业务盈利受到燃煤成本增长影响，但售电量大增有所对冲，发电业务毛利同比+1.7%，保持平稳。运输及煤化工业务整体向好。Q1自有铁路煤炭运输周转量同比增长12.8%，铁路业务毛利同比+9.8%；港口/航运/煤化工业务业绩大幅改善，各板块毛利同比+16.7%/280.5%/3258.3%。

92%超高比例分红，看好煤炭龙头长期投资价值

公司拟分红360亿元（含税），每股股利1.81元，分红率达91.8%。以4月24日收盘价计算，A/H股股息率可达9.3%/13.1%，结合稳健业绩凸显长期投资价值。

风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险