新股前瞻︱明宇商服：扎根蜀都，成长受限

2021年，港股物业板块继续飙升，截至4月30日，板块指数较年初涨幅超过40%，远超大盘指数和多数板块指数。

4月27日，来自四川的物管服务上明宇商服控股有限公司(以下简称“明宇商服”)向港交所主板递交了招股书，西证国际任独家保荐人。

智通财经APP观察到，明宇商服成立于2004年，通过在成都市、南充市和长春市的商用物业，迅速发展业务，目前其物管服务类型涵盖写字楼、酒店、多功能商业综合体、住宅服务式公寓及社区、公共物业及产业园区。公司旗下有三个附属公司和三间分公司，向31项商业物业和7项住宅物业提供物管服务。

根据中指院的数据，明宇商服在2021年物业服务百强企业中，综合实力排名第75名，在四川省百强物业企业中，根据收益、纯利和在管建筑面积计排名第六。截至2020年末，公司拥有17个物业管理项目，在管建筑面积285万平方米，订约建筑面积310万平方米。

2018年至2020年，公司收入分别为8390万、8860万和1.05亿元人民币(单位下同)，纯利分别为1720万、1730万和3150万元。

小型商业物业服务商，关联方项目占比超六成

虽然明宇商服在综合实力方面位于百强物管之列，但是总体上其规模较小。

智通财经APP观察到，按2020年收益、净利润和在管面积计算，明宇商服在四川排名第六。但是收入方面刚刚过亿，第一名收入达到27亿，第五名收入也超过4亿;净利润只有3150万，第一名超过5亿，第五名超过6000万;商用物业在管面积202万平方米，第一名超过1400万平方米，第五名也超过320万平方米。

因此综合来看，明宇商服虽然排名尚可，但是规模仍然不大。而且四川省商办物业总在管面积增速低于全国平均。数据显示，2020年全国商办物业总在管面积21.78亿平方米，预计2022年达到24.91亿平方米，复合年增长率6.9%。2020年四川省商办物业总在管面积1.49亿平方米，预计2022年达到1.68亿平方米，复合年增长率约6.2%。而且从平均物业费看，除住宅物业外，成都市的商业物业、办公楼物业费均低于全国平均水平。

按照地域划分、收入结构看，明宇商服仍然以四川为主，以商业物业为核心。

智通财经APP了解到，明宇商服主要为客户提供三种类型的服务，及物业管理服务、专项委聘和增值服务，其中专项委聘是物业管理服务的延伸，包括物业招商招租以及顾问服务，想物业开发商和业主提供市场研究、分析定、租户管理等等咨询服务。

2020年物业管理服务、专项委聘和增值服务的收入占比分别为70.4%、21.6%和8%，近几年收入比总体上比较稳定，物业管理服务有所提升。

截至2020年末，明宇商服在四川成都、南充和吉林长春开展业务，其在管建筑面积占比分别为35.2%、52.5%和12.3%，近三年成都市的在管建筑面积有所扩大。从收入比看，由于成都市和长春市物业费高于南充，2020年收入贡献分别为49.5%、30.9%和19.6%。

从物业类型看明宇商服的商用物业占比逐年扩大，截至2020年，商用物业在管建筑面积占比71%，住宅物业在管建筑面积占比29%，而2018年这一比例分别为47.6%和52.4%。收入贡献方面，2020年商用物业和住宅物业收入比分别为83.5%和16.5%。2020年新增大量商业物业在管项目，但是由于目前业绩尚未释放，因此导致收入占比还未明显提高。

值得注意的是项目来源，明宇商服仍然比较倚重于关联方明宇集团。由于与明宇集团的合作，明宇商服对于国际星级酒店的物业管理服务较为熟悉。不过2018年至2020年，其来自明宇集团的项目在管建筑面积占比分别为96.4%、87.4%和65.1%，相应收入占比分别为89.2%、85%和75.1%。从趋势上看近几年第三方业务占比有明显提升，可以有效拓展业绩空间。

净利润受益社保减免，扩张策略谨慎

2018年至2020年，明宇商服收入分别为8390万、8860万和1.05亿元，纯利分别为1720万、1730万和3150万元。

值得注意的是，同期销售成本分别为5422万、5915万和5881万，2020年在总收入同比增长18.5%的情况下，销售成本反而有所下降，主要是因为成本占比较大的人工成本下降。期内集团总员工成本从2019年的4340万降至4000万，与营收正向增长反差效应之下，毛利率显著提升。

2018年至2020年，公司总体毛利率分别为35.4%、33.2%和44.1%，其中主业务物业管理服务毛利率分别为30.5%、30.1%和36.9%，稳中有升，而专项委聘毛利率分别为36.2%、28.7%和55.8%，波动较大。

截至2020年，三项主要业务的毛利率贡献分别为59%、27%和14%，由于专项委聘跟具体项目关系密切，因为毛利率不稳定，近三成的毛利率贡献也带动公司总体毛利率有所波动。

资产结构和现金流方面，明宇商服比较稳健。截至2020年末，其流动资产和流动负债分别为5840万和3835万，资产净值从2018年的2298万增至2020年的4670万。

而截至2021年2月28日，流动资产5980万，其中主要是5757万贸易和应收款，银行结余186万;流动负债3715万元，其中2434万贸易和应付款，合约负债991万元，无银行借贷，总体上短债压力很小。

对比2020年末现金流可以看到，2月末预计是新增投资和其他支出增加，导致短期现金流减少较多，不过现金流维持在相对平衡状态。

因此上市募资主要用于投资扩大业务。根据招股书，其未来计划一是用于战略收并购，不过其目标区域仍集中在川渝地区，尤其是成都，较容易实现吸纳和协同管理;二是投资毛利率较高的商用物业管理委聘，进一步提升毛利率;三是完善技术系统，开发智慧服务平台，提升经营效率;此外还有开发星级酒店业务、扩大营销力度等。

总体上，明宇商服未来的扩张计划比较谨慎，成长性较为一般，但是经营比较稳健。而一部分精力专注于提升毛利率和经营效率上，以此带来净利率和净利润的增长，算是进一步打造“小而美”的经营模式。