三年巨亏20亿，喜马拉雅(XIMA.US)“声”意难做

本文来自微信公众号“摩根频道”

多次辟谣后，融资了9轮的喜马拉雅(XIMA.US)在近日终于递交了招股书，计划在纽交所上市。

据喜马拉雅招股书显示，作为长音频毫无争议的老大，2020年平均MAU依然较上年增长了42.5%，2021年Q1平均MAU已经达2.5亿。

然而高增长的同时也让人产生了担忧。在本就体量不够大，又涌入了腾讯(00700)和字节跳动等巨头的赛道里，喜马拉雅上市是否会破发以及其后劲还有多少？行业第一的喜马拉雅都难逃3年亏损，为何音频赛道在近几年如此受欢迎？喜马拉雅又能否抓住行业的转折点呢？

01 基础设施的重构与逐渐“孵化”的市场需求

据中投公司的数据显示，中国在线音频的市场规模预计到2025年增长至1201亿元，跻身千亿市场，但期间的复合年增长率却处于下降趋势。

一方面是行业增速放缓，另一方面却是腾讯、字节跳动等巨头玩家纷纷融入音频行业，其核心原因在于：在线音频未来会创造更多的可能，巨头们最看中的不是规模与盈利，而是完善自身生态，让在线音频与其他业务产生协同作用。

在线音频的风口似乎真的来了，无论是浪潮已过的智能音箱还是当下正火的新能源车，都是在线音频最佳嵌入的场景之一。对于在线音频行业来说，除了拉新外，如何提升用户的使用时间，让用户产生沉浸感也是重中之重。

智能音箱和新能源车的车载音箱，都具备将用户时间化零为整的能力。尤其是后者，在清晨、午后、睡前与早晚通勤时间已经被各种在线音频开发后，行车入口的广泛普及将进一步挖掘用户使用时长的消耗能力。除此之外，荔枝上市后连续两个季度实现盈利，播客在沉积15年后的爆发，也让在线音频的故事更加丰满，未来充满了无限可能。

不同于图文干巴巴的直观陈列，也不同于当下以吸睛为主要潮流的视频，能够传递情感给人带来沉浸感是音乐得天独厚的优势。尤其是在日益加快的生活节奏中，可以提供一片“静土”让越来越多用户爱上了在线音频。

在线音频的价值逐渐被认同，还少不了“内容同行”的助推。当下图文、视频、音乐等内容都不同程度上陷入了增长瓶颈，并且由于赛道的火热同质化竞争日加激烈，迫求增长的行业巨头们突然发现，原来还有在线音频这片净土有待发掘。其不仅能够切实带来快速的增长，还能与其他业务产生协同效应，达到1+1>2的效果。

字节跳动推出番茄畅听APP，正是其生态协同作战的典范。至于腾讯，在线音频本就是其生态布局的一部分，赛道升温后再全面布局符合其战略投资的惯用逻辑。

02 巨头携大势倾轧下，广而泛亦无法提升垂直领域的话语权

对巨头们来说，布局在线音频只是其庞大业务上的一个小动作，然而对于在线音频的老玩家来说，其面临的很可能是生与死的较量。垂直领域在巨头们多业务协同下，在线音频企业并没有太大的话语权。

广而泛一直是喜马拉雅领先同行的制胜武器，其金字塔型的内容是喜马拉雅的护城河。头部通过PGC产生高质量的作品，起到拉新、留存以及刺激用户付费的作用；中部的PUGC和底层的UGC则起到保持用户活跃度、增加平台活力，并且为其未来发展培养优质生态和内容生产者的作用。

喜马拉雅为不同年龄层、不同分段的受众用户提供服务。在规模本就不大的在线音频行业，将不同爱好和兴趣的用户聚集在了一起，使得其MAU达到了2.5亿，在行业内一骑绝尘。

然而当天塌下来的时候，个子越高需要承担的压力也越大，抗风险能力也越弱。当巨头们涌入在线音频后，荔枝（UGC）和蜻蜓（PGC）这种侧重私域流量的垂直领域企业，因其专业性打造的护城河，受压程度相比喜马拉雅来说更小。

面对巨头，喜马拉雅已经有过一次失利。从某种意义上说，智能音箱的浪潮就是喜马拉雅带起来的，因为国内第一款智能音箱就是喜马拉雅推出的“小雅”。然而其最后并没有出圈，智能音箱的市场反而被小度、小爱等巨头们的产品分割，最终喜马拉雅沦为了巨头智能音箱的模块之一。

业务单一无法满足用户的全方位需求，并且在技术、资源等方面都无法跟巨头们相提并论，是喜马拉雅无法逃避的劣势，车载领域亦然。

先行优势虽然让喜马拉雅在当下获得大量资源，然而等巨头们在音频领域的布局完善后，其在在线音频领域的话语权还剩多少尚未可知，甚至存在沦为巨头模块的可能。在前景不占优的情况下，喜马拉雅上市后是否会面临破发的风险呢？

03 高份额高营销高亏损下，喜马拉雅的增长焦虑

相对于无法捕捉的前景，当下的风险才是影响喜马拉雅股价的关键因素。

据《2019中国网络视听发展研究报告》显示，喜马拉雅的用户渗透率达到62.8%。尽管喜马拉雅的市占率早就在音频行业内处于绝对领先的地位，但据其招股书显示，近三年来营销费用持续提升，2020年营销费用高达16.8亿元，同比增长28.6%，约为同年荔枝营销费用的16倍。

高营销虽然在拉新上取得了成就，但并没有给喜马拉雅带来营收的高增长，这也是其自2018年-2020年分别亏损7.7亿、7.7亿、6.05亿的原因之一。从结果来看，喜马拉雅的高营销更像是砸钱换用户。而这套逻辑在当下的互联网行业里，已经并不适用，甚至会带来弊端。

吸引用户并留存的能力尚且不足，很难将非付费用户转为付费用户，正是喜马拉雅当下的焦虑。然而面对巨头涌入，竞争日益激烈行业现状，喜马拉雅的高营销可能会持续增长。

国人的版权意识虽然高涨，但付费意愿并没有随之高升，还处于市场教育阶段。据喜马拉雅CEO余建军2019年表示：主流内容免费是一个长期生态，喜马拉雅有95%以上内容免费，5%内容付费。

坚持免费，提高用户粘性，然后通过提升付费内容的比例在用户身上赚钱，当下仅有5%的内容付费实则是喜马拉雅的优势。看似合乎情理的逻辑，然而却忽略了喜马拉雅已经在音频行业深耕9年的事实。

专业内容占比大幅提升的想象空间并没有那么容易达到。撇开用户的付费意愿不谈，内容质量参差不齐，专业内容占比上不去，已经是行业的问题。对于体量更大的喜马拉雅来说，问题尤为突出。

最为严重的是，在内容的获取方面，喜马拉雅目前似乎还处于广撒网的佛系捕鱼阶段。优质可引导用户付费的内容占比并不高，而为了提高用户对平台的粘性以及维护广而泛的标签，其他非优质资源也不得不买。

据喜马拉雅招股书显示，近三年来其内容成本的支出每年都超过了营收的一半，2020年内容成本超过20亿。行业渐热，激烈竞争下内容成本很有可能会像长视频竞争一样持续走高，最终陷入谁都无法承受高额版权费用的行业困境。或许喜马拉雅能凭借强大的融资能力在内容争夺大战中取胜，但其又将如何面对处于食物链上游的腾讯？

小说是喜马拉雅当下的热门板块，其版权相当一部分采买于阅文集团。然而当下腾讯已经下场，作为持股阅文的大股东，其在今年年初从阅文手上对懒人听书进行了整合。当下在线音频行业还处于努力做大蛋糕的阶段，一旦陷入同质化竞争，喜马拉雅的内容获取成本想必会大大增高。

除了平台版权成本可能的高涨，内容提供方的分成也将可能是喜马拉雅的一大负担。

据余建军透漏，其平台有声演播者“有声的紫襟”目前月收入达到了400万元左右。提升专业内容势必导致PUGC领域内容分成高涨的局面，到了行业竞争互相挖人阶段，分成比例势必会更高。吸引、留存优秀的内容创造者的能力不足，将会对喜马拉雅整体内容生态系统造成极大的不利影响。

同时，目前已知的侵权案件中，UGC内容是重灾区，声音为载体的传播方式更难以监管。侵权作家被告、可能违反相关法律法规等问题都是喜马拉雅要面临的风险。

一旦上市就要面对来自社会各界的多方审视与监督，作为在线音频行业第一的喜马拉雅，以后的路可能会愈发困难。上市后股价是跌是涨，是当下喜马拉雅面临的第一道槛，而且影响深远。

（智通财经编辑：陈诗烨）