黄金未来怎么走？

本文来自微信公众号“靳毅投资思考”，作者：靳毅团队。

我们在上期报告中指出，若美联储在下半年开始计划缩减购债，实际利率将得到抬升，向自然利率回归，10年美债收益率有进一步上行空间。实际上，分析实际利率，不得不提的另一项大类资产便是黄金。

是什么造就了黄金的三重属性？为了回答这个问题，首先我们需要了解黄金的供给和需求两方面。

黄金供给端主要由（1）金矿开采；（2）生产商套期保值；（3）回收金等三项构成。其中，生产商套期保值占比较小，基本可以忽略不计。在过去10年中，回收金和金矿开采分别占黄金总供给的28%和71%。

黄金需求端主要由（1）金饰加工；（2）投资；（3）科技制造；（4）央行储备构成。其中，科技制造需求稳定，仅占总需求8%左右。而央行储备、投资及金饰加工三项波动较强，分别占据总需求的50%、30%以及11%。

总体上来看，黄金在供给端波动较小，而需求端波动性较强。因此，黄金的定价主要由需求端决定。并且，由于在需求结构上，金饰加工和投资项占比较大，黄金的价格往往反映其同时具有商品、货币和金融属性的特点。

由于黄金同时具有商品、货币和金融的属性，影响黄金价格的因素往往是多方面的。我们认为，黄金的定价可以分别从长、中、短期三个维度出发。长期来看，黄金价格由美国的实际利率决定，体现其金融属性；而中期期来看，黄金受通胀、美元强弱的影响，体现其商品和货币属性；短期来看，流动性以及风险偏好等因素也会对黄金价格产生扰动。

2.1 实际利率是黄金的长期定价之锚

从长期来看，美元指数和黄金价格之间存在一定的负相关性。我们认为，原因主要有两方面：

（1）黄金以美元标价。正如大多数大宗商品一样，黄金目前在国际上的主流标价仍以美元来计价。如此一来，当美元相对贬值时，意味着被标价商品的价值升值。

（2）黄金具有货币属性。虽然布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，但是因为黄金的特殊属性，其本身天然具有货币的属性。当美元贬值时，黄金作为货币的价值便得以体现，如2011年美国主权评级下调后，美元出现比较大幅度的贬值，在此格局下黄金的价格便得以体现。

美元的强弱决定因素众多，这也是为什么美元指数和黄金的负相关性不强的原因之一，但总体上，美元指数和黄金价格的关系依旧跳脱不开实际利率的分析框架。从历史数据上来看，美元指数与欧美10年期公债和国债的利差走势呈现出一定的相关性。事实上，美元指数的强弱依然能回到实际利率的分析逻辑上来。当美国的实际利率相对欧元区的实际利率走强，那么美元有回流美国国内的倾向，因此美元指数倾向走强，而此时，黄金作为货币的价值便相对减弱，反之反是。

短期来看，资本市场的风险偏好以及流动性环境会对黄金价格走势产生扰动。

从风险偏好角度来看，当突发地缘冲突或者危机产生时，往往会在VIX上有所体现。如“911事件”发生时，VIX出现“跳涨”，一度冲上44。在此背景下，黄金也出现了大幅“跳涨”，这是由于危机的爆发使得市场的风险偏好降低，资金趋于避险纷纷流向了黄金市场。

然而，这种行情往往比较短暂，对于“911事件”而言，仅1个月后市场情绪便开始趋于平稳，金价出现回调，降至危机爆发前水平。因此，突然的危机或者地缘冲突会对黄金有所推动，但是倘若危机没有进一步蔓延，那么往往这种上涨行情会比较短暂。

从流动性环境来看，虽然VIX的走势的确能反映出市场的“恐慌情绪”,但是VIX的走势和金价并不完全正相关，因为还存在流动性因素的干扰。2008年雷曼兄弟破产后，VIX开始逐渐抬升，在此背景下金价出现小幅上涨，但是随着危机的逐渐蔓延，市场开始抛售风险资产，导致流动性逐渐收紧，在此格局下可以看到的是，虽然VIX还在继续上行，但是黄金价格却在不停下跌，这是由于其具有良好的流动性，当流动性收紧时会率先得到抛售。

同样地，在2013年“缩减恐慌”时期，由于联储突然表态收紧流动性，导致市场开始纷纷抛售10年期美债，同时期黄金也经历了一轮下跌周期，主要原因有二：一方面，10年期美债的抛售会抬高实际利率，从而使得市场对黄金进行再定价，另一方面，市场出于流动性需求而对黄金进行的抛售。

正如上文所述，突发的地缘冲突或者危机难以预测，对黄金价格的影响也仅为短期扰动。因此，只有把握准了黄金的中长期走势，才能减少错判的概率。接下来本文将着重围绕实际利率的走势对未来黄金价格走势进行分析。

新冠疫情反复,黄金未来价格的不确定性。

（智通财经编辑：张金亮）