中金：A股一季报透露十大焦点问题 二季度加工制造业利润率面临下行压力

A股盈利修复呈现量质双升。本篇报告中我们对上市公司业绩做进一步较为详细的梳理（简析请参见4月30日发布的《年报一季报业绩快览：盈利修复，结构分化》）。4Q20和1Q21的A股盈利实现低基数下的高增长，非金融1Q21相比1Q19仍有15%的复合增速，净利润率明显扩张。非金融ROE在净利率和资产周转率回升的双重支撑下改善。同时资产负债表的边际变化反映企业经营活力、产能利用效率逐渐恢复，债务结构趋于健康，但筹资现金流回落对资本开支的影响有待观察。中性情形下我们更新自上而下的预测全A/金融/非金融2021年盈利增速约为22.5%/10.1%/36.4%（此前为15.9%/10%/21.6%）。

物价上涨对中下游的影响和机会？原材料成本占比高的轻工、机械、汽车和家电毛利率均一定程度上受损，但费用率普遍下降对冲了净利润率的负面影响。目前涨价传导节奏表明二季度上述行业利润率面临下行压力可能加大，半导体、面板等科技硬件，新能源产业链中上游和部分高端装备景气度较高，可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强的行业，上游关注部分结构优化且有阶段性成长的基础化工、原材料如铝、锂等。

出口链景气度如何？去年下半年电子、家电和基础化工海外收入占比同比提升7.4/7.5/3.9个百分点。出口链行业利润率良好，但较多行业经营现金流占比连续回落值得关注。综合看，出口链中半导体、光学光电、家居、通用设备、白电、小家电和橡胶制品可能景气度仍较高。

疫情受损的板块修复情况如何？疫情受损板块的盈利和现金流有所改善但修复空间仍较大，航空机场现金流应对偿债压力可能较大。

产业升级细分领域景气度如何？综合资本支出、ROE、经营现金流占比等指标的景气度评估，工程机械、通用设备、专用机械、新能源动力系统、半导体、光学光电的景气度较高，与毛利率逆势提升相印证。

消费升级细分领域景气度如何？消费升级仍是短中长期自下而上选股重点，景气度较高的消费领域可能包括生物医药、家居、食品、白色家电和小家电等，结合疫情受损修复空间可关注酒店及餐饮。

A股研发投入有何变化？2020年A股研发费用率由2.5%升至2.6%，科创板由7.2%升至10.4%，行业上软件、生物医药和半导体升至10%以上。

人民币升值对行业利润的影响？人民币升值对A股营业利润影响不足1%，但结构影响显著，2020年电子、机械、汽车和传媒因汇兑损益导致营业利润下滑超过5%，交通运输营业利润则受益提升78.9%。

紧信用背景下企业还本付息压力？A股债务结构和现金流偿债能力持续改善，但农林牧渔和疫情受损板块的债务压力提升，绝对水平上，工业金属、贸易和物流的净债务杠杆、现金流和现金覆盖债务指标压力较大。

疫情后龙头的产业链地位是否继续提升？疫情受损行业和部分高景气的细分行业Top3公司的市场份额占比明显提升，且沪深300成分股（应付+预收）/（应收+预付）上行反映龙头公司的产业链地位更加强势。

商誉减值压力变化？2020年A股资产和商誉减值较2019年明显下降，存量商誉较2017年分别下降17%和33%，我们预计未来压力逐步减轻。

综上我们建议自下而上关注：1）泛消费领域（家居、家电、医药医疗、酒店餐饮等）；2）高景气的中游制造和科技硬件（新能源产业链中上游、半导体、光学光电和高端装备等）；3）周期的结构性机会（基础化工、原材料如铝、锂等）。具体股票池请参见PDF版报告。

4月30日我们曾发布《盈利修复，结构分化》的业绩快览，本篇报告进一步对A股三张报表和行业表现进行深入挖掘，并针对关于年报和一季报的十大焦点问题进行分析总结。

图表：4Q20和1Q21中上游的老经济行业盈利修复弹性最大，且非金融成分ROE（ttm）普遍修复至疫情前水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情冲击下的A股2020年盈利逐季回升并实现转正，2021年一季报在低基数下实现高增长。全A/金融/非金融2020年净利润分别增长2.3%/0.9%/3.9%，2021年一季度净利润分别增长53%/7%/167%，相比2019年一季度全部A股/金融/非金融年化复合增速为9%/3%/15%。A股营收增速修复力度同样是2010年以来最强，非金融和全A一季度营收增速分别为39.8%和31.7%，而金融的营收在不低的基数下仅增长5.9%，环比有所回落。

一季报中小创增长弹性更大，老经济增速高于新经济。一季度上证50/沪深300/中证500净利润增速分别为99.7%/43.7%/35.4%，中证500在各大宽基指数中盈利弹性最大，但两年复合增速低于沪深300和上证50。创业板指和创业板分别为102.5%/118.8%，其中创业板指两年盈利复合增速高达49%，同时创业板指相比沪深300的盈利增速差在连续两个季度回落后出现反弹，重新获得盈利相对优势。按新老经济分类，新经济的盈利在2020年实现14.5%的高增长，1Q21则老经济盈利在低基数下实现更高的增长弹性。

图表：1Q21的A股非金融成分净利润增速超过100%，相比1Q19的复合增速高达15%

图表：1Q21的A股营收增速同样创下2010年以来的新高，但金融营收增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1Q21中证500在各大宽基指数中盈利弹性最大，但两年复合增速低于沪深300和上证50

图表：一季度低基数下的老经济增长弹性高于新经济

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股利润率走强的动力来自费用率降幅大于毛利率。A股非金融石化的净利率在经历2018年和2019年的巨额减值以及疫情冲击后逐步走出低谷，其中4Q20和1Q21上游的净利润率反弹幅度最大，我们预计A股净利润率ttm在2021年有望回升至2018年大幅减值前的水平。A股非金融石化的毛利率在2014年后与PPI的正相关性减弱，在上游涨价且成本上升尚未完全传递至终端提价的背景下，A股毛利率受中下游拖累而继续下行。但疫情期间信用环境宽松以及企业节省开支，销售费用率和财务费用率大幅下降完全抵消毛利率下降对净利润率的拖累。

图表：本轮A股净利润率回升弹性最大的是上游[1]

图表：A股非金融石化毛利率连续两个季度下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：非金融成分的期间费用率明显低于上年同期，降至2015年以来最低水平，是净利润率提升的主要原因

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

除了期间费用率下降，各类减值损失下降也是A股利润率提升的重要原因。全A非金融石化的利润表呈现的特征是毛利率持续回落、销售费用和财务费用占比持续下降，利润增速在疫情后逐步追赶并超过收入增速。其中2020年全年销售费用下降12.4%，资产净值、商誉减值和信用资产减值同比-5.9%/-22%/-6.1%，可能反映宏观环境宽松和存量商誉压力减轻的有利影响。1Q21A股利润高增长则与销售、管理和财务费用三费占比同时大幅下降有关，期间费用率合计下降2.5个百分点。

图表：A股非金融石化的利润表突出特征在于毛利率和期间费用率同时下降，利润率提升使利润增长快于收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：占比标粉红表示明显上升，绿色表示下降，同比标红表示增幅明显高于收入增长，绿色表示降幅偏离收入增长，下表同。

A股ROE强势修复，创业板指成分ROE回升至历史高位。A股非金融石化的ROEttm疫情后逐季回升（1Q21为8.74%），已超过2019年的水平，沪深300非金融石化反弹幅度相对较弱但仍高于全市场。创业板指ROEttm自2018年见底以来大幅回升，且目前已回升至2015年高位时期水平，盈利能力提升也是支撑创业板指自2018年底部以来涨幅超过190%的主要动力。

净利润率和资产周转率同步改善支撑ROE回升。全A非金融石化1Q21的单季度ROE较去年同期大幅提升1.22个百分点，并且高于1Q19的水平，杜邦拆分后发现主要由销售净利率大幅回升贡献。同时资产周转率在1Q21同比转正，相比单纯的利润率提升，资产周转率提升反映产能和需求同步恢复，对ROE回升是更坚实的支撑。

进一步拆分，A股资产周转率回升来自于营收增速恢复快于资产增速，反映资产创收效率的提升，其中固定资产周转率和（固定资产+在建工程）的周转率均大幅提升，并创出2010年以来的新高，反映产能利用效率达到较高水平，与一季度工业企业产能利用率达到近年同期以来最高水平相印证。另一方面，A股财务杠杆并未同宏观杠杆率出现大幅上升，4Q20明显回落且1Q21季节性反弹幅度弱，其中财务杠杆回落主要来自老经济贡献。

图表：沪深300和创业板指代表的龙头公司ROE修复程度好于整体A股，4Q20和1Q21环比均显著提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股非金融ROE回升动力来自净利润率和资产周转率回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股营收增速恢复推动资产周转率大幅反弹至疫情前水平，反映生产效率提升

图表：A股资产负债率下降主要来自老经济

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股资产负债率所反映信息同样相对积极。全A非金融石化资产负债表结构总体稳定，但应收账款/票据以及应付账款/票据同比增速提升反映经营活动恢复活跃，且应付和预收类科目增速较快可能反映的是企业赊购意愿提升，生产经营信心明显增强。长期借款增速提升与去年四季度以来企业中长期贷款持续保持高水平、融资需求旺盛相印证，而短期借款同比明显减少则反映企业在疫情期间增加的短期贷款已在逐步偿还。另一方面A股商誉规模同比约下降5%，占净资产比重下滑幅度更大，商誉减值压力可能在持续改善。

A股实体企业扩产和补库存逐渐恢复。目前A股在建工程增速仍相对缓慢，与固定资产投资增长相对疲弱相符，但4Q20和1Q21下游的在建工程增速明显回升，下游扩产带来的需求可能支撑中上游未来的扩产。同时A股存货增速在1Q21明显提升，历史上该指标为利润增速的滞后指标，我们预计未来A股企业补库存速度将加快。

虽然A股资产负债率相对稳定，但2015年以来反映的是有息负债率进一步下降，而与经验更相关的无息负债率上升，2020年该进程仍在延续，且现金覆盖率较去年同期大幅提升，反映A股非金融石化的债务结构更加健康。

图表：全A非金融石化资产负债表中的经营性资产、经营性负债和长期借款明显增长，短期借款和商誉规模下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注接近红色表示明显高于总资产增速，接近绿色表示明显低于总资产增速

图表：A股下游的在建工程同比增速率先反弹，相比中上游行业扩产更领先

图表：A股的有息负债率进一步下降且现金覆盖率较去年同期大幅提升，反映债务结构更加健康

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股现金流量表中经营现金流和资本开支增速回升。全A非金融石化经营现金流去年一季度大幅恶化后进入增速逐步回升阶段，且经营现金流增长快于营收增长、经营现金流/营业收入回升反映盈利增长质量相对有保障，企业经营活动赊购意愿可能较强，历史上该指标也一定程度上领先于企业的盈利周期。另一方面，随着盈利预期改善，全A非金融石化的资本支出增速同样出现强有力回升，资本支出增速创出2010年以来的新高，其中新经济行业资本开支意愿明显强于老经济，中游和下游资本支出增长强劲，上游资本支出恢复仍较为缓慢。

关注筹资现金流占比与增速的回落。1Q21筹资活动现金流在高基数下出现32.9%的回落，且筹资活动现金流/营业收入(ttm)连续两个季度回落，A股的净现金流占比在1Q21同样转为下降，可能反映紧信用背景下企业还本付息现金流出增加。历史上筹资活动现金流占比是资本支出增速的领先指标（约2个季度），但考虑到经营现金流占比连续两年改善，可能也对资本支出有所支撑，未来密切关注A股资本开支增长动能的持续性。

图表：全A非金融石化的现金流量表中经营现金流和资本开支增速回升，借款和发债筹资现金流同比增速下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：趋势图从左到右为2020Q2-1Q21同比值

图表：A股公司筹资现金流占比有所回落，经营现金流占比仍在改善  

图表：经营现金流占比对盈利周期具有一定的领先性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股非金融石化的经营活动现金流与营收增长同步改善

图表：资本开支实现高增长，但从筹资现金流占比回落可能需要关注未来对资本开支的支撑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1Q21农林牧渔、电子、电力设备和有色金属两年复合增速最快。1Q21和2020年实现净利润高增长的行业多与低基数相关，中上游强周期行业和部分疫情受损行业普遍实现高增长。从1Q21相比19Q1的两年复合营收和净利润增速看，农林牧渔、电子、电力设备及新能源、有色金属和钢铁增长最快，归属母公司净利润复合增速分别为114.6%/55.9%/52.9%/52.4%/44.5%，营收复合增速分别为26.3%/23.1%/23.0%/27.4%/23.9%，均为持续保持高景气或涨价相关行业。

图表：A股行业的净利润增速排序（以1Q21相比19Q1复合同比排序）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据标签为1Q21相比19Q1复合同比

图表：A股行业的行业营收增速排序（以1Q21相比19Q1复合同比排序）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

同时满足ROE明显回升和资本支出高增速的行业主要是中游行业以及和下游的电子和医药生物。4Q20和1Q21多数行业的ROE(TTM)和资本支出增速出现明显回升，其中盈利能力明显提升且资本支出增速大幅提升，可能反映行业盈利增长趋势和持续性相对较好。同时满足ROE连续两个季度回升且回升幅度超过1个百分点，资本支出增速高于40%的行业仅有钢铁、轻工制造、基础化工、港口航运、机械、电气设备、电子和医药生物。

从不同指标改善的角度，1Q21单季度ROE较去年同期改善幅度最大的是石油石化、港口航运、基础化工、汽车和钢铁，其中前三者主要改善动力来自净利润提升，而汽车和钢铁的资产周转率改善较为突出。从资本支出增速看，1Q21钢铁、医药生物、农林牧渔、电气设备和电气设备增速最快，其中农林牧渔在2020年全年资本支出增速最高。经营现金流占比改善的角度，1Q21相比3Q20改善最明显的分别是石油石化、国防军工、家电、食品饮料和纺织服装。

图表：A股行业ROE(TTM)和CAPEX(YTD)变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至1Q21

图表：2020年和1Q21行业资本开支增速

图表：行业经营活动现金流/营业收入(TTM)变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：各行业1Q21各项因素总结

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

4月以来，大宗商品短暂修整后继续涨价，再度引发通胀和下游利润受挤压的担忧，铜、铝和螺纹钢等金属涨价幅度幅度较大，根据中金宏观组的最新预测，4月PPI可能上升至6.7%，低基数下二季度为全年高点，二、三、四季度分别为6.1%、5.2%和4.3%。我们在2月28日发布主题报告《物价回升,成因、对比及机会》中探讨本轮涨价对企业盈利的影响。从生产资料涨价背后的逻辑，我们判断本轮涨价更类似于2016-2017年，中上游周期行业资产负债表相对健康，涨价对盈利传导更有利，终端需求恢复较慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行业，短期利润率可能受损。

中上游强周期行业毛利率普遍上升，中游制造和下游行业毛利率已出现受损迹象。1Q21上游6大强周期行业的毛利率无论相比2020年还是相比2019年同期，普遍出现较为明显的提升，除油服、特材、橡胶和水泥建材等细分领域，其余中上游强周期领域毛利率均有提升，化工毛利率在历史高位。但中游和下游制造业毛利率普遍同比下降或相比疫情前下降，与疫情后生产经营恢复并不完全一致。当前我们更看好部分结构优化且有阶段性成长属性的周期行业，如基础化工，原材料如铝、锂等。

原材料使用较多的轻工家居、机械、汽车和家电毛利率均在一定程度上受成本上涨冲击，但电子的毛利率反而明显提升。从细分行业看，机械中仅通用设备和专用机械毛利率出现提升，与部分龙头公司产品升级贡献有关，工程机械和仪器仪表均有一定下降；家电中白电和厨电虽然较去年同期毛利率下降不多，但相比2019年同期下降约4个百分点，小家电毛利率也有所下滑；汽车除零部件以外的细分领域毛利率均低于去年同期；轻工中的家居、文娱轻工和包装印刷的毛利率显著低于2019年同期。毛利率明显提升的仅有处于高景气状态且自身产品同样在涨价的半导体和光学光电等电子产业链。

从净利率润角度，中下游反而较去年同期普遍回升，较2019年同期也有较多行业实现提升。中下游制造业净利润率表现明显好于毛利率，电子、机械、轻工和电力设备及新能源均相比2019年同期明显提升，家电净利润率降幅也仅有-0.7个百分点，其背后的重要原因在于各行业期间费用率普遍明显下降，与前文对全A非金融石化的分析基本一致，费用率降幅大于毛利率降幅带来净利润率提升。

PPI上升到高位后，中下游利润率面临的压力可能加大。历史上的3轮PPI上升过程中，多数行业仍有能力实现净利润率提升，与经济上行周期中的终端需求旺盛，涨价向中下游传递且费用率下降有关。但经验显示生产资料价格升至高位后，下游厂商耗尽原有低成本材料后被迫使用高成本材料，面临成本压力将逐步加大，若下游终端需求并非十分强劲，将逐步开始对利润率产生挫伤。本轮涨价周期中，目前上游向中下游涨价传导仍然较为缓慢，预计二季度起上述行业利润率面临的下行压力可能进一步加大。

提价控费能力和行业景气度是未来应对成本压力上行的关键。历史上在生产资料涨价周期中净利率甚至毛利率均能提升的行业，一类是具备产品核心竞争力、格局稳定或在产业链中处于优势地位的行业龙头，具备提价能力或者已形成规模效应降低费用率。历史上食品饮料和医药提价能力较强，家电龙头虽直接受损但同样能通过提价转嫁成本，但考虑到当前家电局部竞争仍较为激烈且终端需求不算旺盛，本轮周期转嫁成本难度可能加大。另一类是行业自身处于高景气周期中，行业对上下游均有一定议价权，同样能消除成本涨价的不利影响。综合来看，当前电子中的半导体、面板及部分元器件，新能源产业链中上游和部分高端装备景气度相对较高，可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强的行业。

图表：PPI年初以来快速上升，高点预计在二季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，虚线部分为预测值

图表：中上游的强周期行业毛利率普遍提升，中游和下游多数行业毛利率同比出现走低或者并未回升至疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：轻工家居、机械、汽车和家电毛利率均在一定程度上受成本上涨冲击，电子制造的毛利率则明显提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：除油服、特材、橡胶和建材等细分领域，其余中上游强周期领域毛利率均有提升，化工毛利率在历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：但从净利润率角度显示本轮成本上涨对中下游行业的冲击有限，多数行业净利润率与疫情前同期接近

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：费用率下降是各行业在上游原材料涨价背景下净利润率的重要支撑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历史上PPI同比从低位回升过程中，部分中下游行业有能力通过提价、压缩费用等方式保持净利润率上升

资料来源：Wind，中金公司研究部，第一轮是2008Q3-2006Q4，第二轮是2011Q3-2009Q2，第三轮是2018Q3-2015Q4

2021年电子、家电等行业的海外收入占比进一步提升。2021年以来在全球需求复苏和替代效应减弱的逻辑下，中国出口仍保持较强韧性，整体出口金额同比增速好于市场预期，除防疫物资以外，部分中国具备比较优势的产业实现出口高增长和在全球份额提升。上市公司角度，电子和家电是2019年仅有的海外收入占比超过20%的行业，2020年海外收入占比分别提升4.4%和1.9个百分点至46.9%和36.1%，计算机、医药、商贸零售和基础化工同样实现海外收入占比明显提升。具体到2020年下半年，电子、家电和基础化工的海外收入占比相比2019年同期增长7.4%、7.5%和3.9%。具体到细分行业中，2020年下半年白色家电、消费电子、橡胶及制品、农用化工、其他电子零组件和小家电等海外收入占比大幅提升超过5个百分点。

针对2020年海外收入占比超过25%的细分行业，我们进行更进一步的景气度分析。从资本支出角度，在2020年疫情后至1Q21连续数个季度保持高增长且高于A股平均水平的行业主要集中在电子领域，其中半导体、消费电子和元器件等领域的资本开支增长较为强劲，白色家电、其他化学制品和家居资本支出也保持较好增长趋势，但稀有金属、汽车零部件和小家电等行业资本开支仍弱于市场。而上述海外收入占比高的细分行业1Q21和2020年营收增速普遍高于或持平市场，仅白色家电大幅落后于市场。

高海外收入占比的细分行业利润率普遍趋势良好，但较多行业经营现金流占比连续回落或表明景气度高点临近。从净利润率和ROE角度，除元器件、其他化学制品和其他电子零组件以外的行业均实现盈利能力持续多个季度回升。在行业营收和利润增速持续回升同时，若经营现金流出现连续回落可能表明行业收款难度变大且更愿意用收入偿还经营性负债，预示景气度高点可能临近，消费电子、元器件、稀有金属、纺织服装和其他化学制品经营性现金流占比(ttm) 连续超过2个季度下降，表明出口产业链未来景气可能出现分化。综合来看，出口链中的半导体、光学光电、家居、通用设备、白色家电、小家电和橡胶及化学制品是我们认为出口链中景气度仍较高的细分行业。

图表：电子、家电、计算机和医药等行业的海外收入占比明显提升，电子占比最高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年下半年电子、家电、基础化工等行业的海外收入占比显著提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年下半年细分行业中白电、消费电子、橡胶及制品、农用化工等海外收入占比大幅提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：出口占比较高的细分行业中元器件、消费电子和半导体的资本开支增速相对较高

图表：出口链细分行业中电子、化工、轻工等领域营收增长相对较快，家电增速并未高于全A增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，其中稀有金属与洛阳钼业并表有关

图表：出口链细分行业的财务指标显示盈利趋势良好，但经营现金流占比普遍下降或表明景气度高点可能临近

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情受损板块的盈利仍有待修复。2020年疫情受损严重的主要包括航空机场、公路铁路、酒店餐饮、旅游休闲、线下零售和院线等细分领域，结合年报和一季报，仅公路铁路营收和净利润均恢复至2019年同期水平，其余行业的营收同比增速相比2019年同期仍为深度负增长，航空机场和酒店餐饮1Q21仍为亏损。

受损板块的经营现金流同样有待修复，航空机场需关注未来偿债压力。疫情受损板块中仅公路铁路、文化娱乐经营活动现金流恢复至疫情前水平，航空机场经营现金流在2020年大幅净流出，1Q21仅小幅净流入，经营现金流缺口仍较大；旅游休闲、酒店餐饮的经营现金流1Q21仍为小幅净流出。但筹资现金流方面，三大航空公司在2020年大量获取短期贷款带来筹资活动现金流大幅净流入，一季度筹资活动现金流仍明显净流入，因此在航空公司经营和盈利修复同时，仍需关注短期债务增长可能带来的未来偿债压力加大。

根据中金行业组的分析，“五一”假期的旅游人次和出行人次已恢复接近2019年同期水平。2021年“五一”假期全国国内旅游出游2.3亿人次，按可比口径恢复至疫前同期的103.2%；国内旅游收入1132.3亿元，恢复至疫前同期的77.0%。五一期间，铁路/民航/道路的客运量相比2019年同期增长为+8.1%/-1.4%/+0.9%，较春节和清明大幅改善，出行相关行业的二季度盈利有望进一步向疫情前水平修复。

图表：疫情受损的出行相关板块仍待修复

图表：出行相关板块盈利均未恢复至疫情前同期水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：出行链板块中仅有公路铁路、文化娱乐现金流恢复至疫情前水平，航空机场经营活动现金流缺口仍大

图表：航空机场通过举债获得大量现金流，未来需关注债务到期的偿债压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

针对产业升级相关的细分领域，我们结合年报和一季报资本支出增速、ROE水平和回升趋势、经营现金流占比、盈利增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，其中CAPEX增速、ROETTM变化趋势、经营现金流/营业收入变化趋势和1Q21/2020年盈利增长所占得分分别为3/3/2/2。其中经营现金流占比主要用于排除作用，该指标出现连续多个季度下行可能是行业景气度见顶回落的前瞻指标。综合看，工程机械（三一重工、中联重科[2]）、通用设备（恒立液压、科沃斯）、新能源动力系统（宁德时代、亿纬锂能）、半导体（卓胜微、韦尔股份）、光学光电（海康威视、京东方A）和专用机械（先导智能）可能是景气度相对较高的领域。而且综合物价部分的分析，电子产业链、新能源动力系统和专用机械的毛利率在成本涨价背景下逆势提升，进一步印证行业景气度较高的特征。

中观数据同样反映产业升级主线的高景气趋势。工程机械销量、新能源汽车销量、工业机器人和光伏电池产量等指标年初以来呈良好增长趋势，全球半导体销售额同比增速仍处于上升周期，且持续因供应不足而涨价，5G、VR/AR和智能汽车新需求和新趋势成为驱动科技硬件产品高增长的新动能。

图表：产业升级景气度较高的领域主要在机械、新能源产业链和电子产业链

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：CAPEX增速标橙色表示整体增速高于全A非金融，ROE（TTM）标橙色表示连续两个季度回升且回升幅度超过1个百分点，经营现金流占比标橙色表示并未出现连续两个季度下降且前期持续改善，得分规则为前三项条件满足分别得3、3、2分，1Q21相比1Q19复合增速超过10%和2020年增速为正可各计1分。

图表：全球半导体产业仍处在高景气周期中

图表：科技和高端制造产品产量受疫情影响小且增速继续提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

消费升级领域主要仍是疫后修复逻辑。消费升级领域涉及衣、食、住、行、康、乐，2020年除部分医药细分领域以外的多数行业均受到疫情冲击较大，低基数下盈利仍在修复过程中。综合资本支出增长、ROE、经营现金流占比和盈利增长等指标，得分较高领域可能包括生物医药（代表公司智飞生物、长春高新）、其他医药医疗（迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科）、食品（海天味业、安井食品）、家居（欧派家居、顾家家居）、白色家电（美的集团、格力电器、海尔智家）和小家电（苏泊尔）。结合疫情受损的修复空间，酒店及餐饮（锦江酒店）。

图表：消费领域景气度较高的主要包括家居、白色家电、小家电、生物医药、医疗器械和食品

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至1Q21

A股研发支出占营收比重整体提升，科创板2020年突破10%。科技创新对中国进一步发展的重要性不言而喻，今年的十四五规划也将这一点作为开篇之后的“第二篇”重点内容，科研创新的重要性得到了进一步的上升，我们也高度关注企业研发强度的变化趋势。2020年年报反映全A非金融石化的研发费用/营业收入进一步由2.45%提升至2.65%，沪深300非金融的研发费用率也由1.88%明显上升至2.29%，延续逐年上升趋势；而科创板的研发费用率进一步由2019年的7.24%上升至10.40%，反映新上市的公司整体研发投入强度好于原先的公司。

研发费用率最高的细分行业分别是计算机软件、生物医药和半导体，2020年均已突破10%，且研发费用率较高的多数行业2020年研发强度继续提升。相比美股生物医药和半导体2019年持续提升且高达约17%的研发支出占比，我们预计A股此类行业的研发投入强度未来将继续明显提升。

科创板研发投入显著高于其它板块，监管导向有助于创新成色继续提升。科创板研发费用率超过15%的公司明显高于创业板，其中研发费用率占比超过30%的公司约有15家，占比7%，但低于10%的公司数量仍占比较高。十四五规划强调提升科创板的“硬科技”成色，从2020年科创板IPO的盈利水平分布，亏损上市的公司明显增加，占比由0升至8.6%，ROE为0-5%的公司占比由8.6%升至16.2%，显示出监管导向上对科创板公司盈利水平要求有所放宽，有利于更多技术新、研发强、但盈利仍不高的公司在科创板注册。

图表：A股研发费用率逐年提升，其中科创板2020年研发费用率突破10%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：多数高研发费用率的细分行业的研发强度在2020年继续提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：科创板研发费用率超过15%的公司明显高于创业板，但低于10%的公司仍占比较高

图表：科创板2020年研发费用率超过15%的公司相比2019年明显提升，科研成色继续提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年科创板对公司盈利水平的容忍度提升，也是提升创新成色的重要基础

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

人民币升值对A股整体盈利影响有限，但对行业的结构性影响显著。2020年6月以来人民币大幅升值对A股非金融行业造成的汇兑损益约为232亿元，仅导致总营业利润下降不到1%，但是对各行业营业利润影响则差异较大。根据我们测算，2020年出口占比较多的电子行业因汇兑损益导致营业利润下滑约6%，也导致行业2020年营业利润同比增速下滑9个百分点，汽车、机械和传媒的汇兑损益同样造成行业营业利润下滑超过5%。交通运输中的航空公司显著受益人民币升值，2020年人民币升值带来的汇兑收益导致交通运输行业营业利润提升78.9%。

图表：2020年人民币升值导致电子、汽车和机械受损较大，航空受益最大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股债务结构和经营现金流偿债能力持续改善反映企业还本付息压力可能不大。2020年疫情期间的超常规宽松政策逐渐退出以及4Q20社融存量增速见顶回落，确认了紧信用的货币政策背景，企业还本付息压力也得到了较多的市场关注。但A股非金融石化的短期债务/净资产在疫情后经历环比小幅上升后，3Q20开始再度大幅下降，并创出2016年以来的新低，其中债务压力缓解的主要贡献来自老经济行业。从经营活动净现金流对偿还债务支付现金的覆盖程度看，该指标在疫情期间小幅下降后，再度回到2019年以来的上行趋势中，新老经济的经营现金流覆盖水平均为2010年以来最高。

农林牧渔和部分疫情受损板块债务和偿还压力上升，但绝对债务杠杆较高的主要仍是房地产和部分强周期行业。我们综合短期债务/净资产和净债务/净资产两个反映债务压力指标，以及净债务/EBITDA和经营现金流/短期债务两个反映偿还能力的指标看，农林牧渔、建筑、交通运输、消费者服务和零售的整体债务压力较疫情前明显提升，偿还能力有所减弱。而房地产、有色金属和钢铁的债务压力和偿还能力的绝对水平相对较差，而且部分指标相比2014年最差时期改善幅度并不大。

综合现金、现金流覆盖能力两个维度，农林牧渔、钢铁和有色金属偿债能力相对较弱，进一步细分看，净债务率较高，现金和现金流应对短期债务的能力均相对较弱的行业包括工业金属、贸易和物流。发电及电网和航空机场的净债务杠杆最高，主要分别在现金和现金流应对短期债务的能力上存在明显短板，紧信用背景下可能还本付息压力加大。

图表：A股的短期债务/净资产疫情之后明显下降，主要贡献来自老经济行业

图表：A股公司疫情后的现金流偿债能力持续回升，经营现金流/偿还债务支付现金超过疫情前水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：农林牧渔和疫情受损行业的短期债务/净资产较2019年上升幅度较大

图表：房地产、基础化工和交运的息税前利润对净债务的覆盖压力较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：综合看，农林牧渔、有色金属和钢铁的经营现金流和现金对短期债务覆盖能力较差，紧信用背景下需关注

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至1Q21

图表：细分领域中的工业金属、贸易和物流领域杠杆率高，且经营现金流和现金对短期债务的覆盖能力弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至1Q21

疫情受损板块和部分高景气行业的龙头市场份额进一步提升。我们以可比口径的上市公司细分行业营收规模Top3公司占全行业比重作为行业集中度的替代指标，其中94个细分行业（剔除掉公司数低于8的行业）有60个实现了龙头公司份额占比提升。一方面疫情中受损较大的旅游及休闲、文化娱乐、一般零售等领域2020年龙头份额实现较大幅度提升；另一方面，消费电子、教育等景气度相对较高的行业Top3份额也明显提升。

疫情后龙头公司产业链中的优势地位进一步凸显。以A股除沪深300以外的非金融石化公司和沪深300公司进行对比，可发现沪深300公司的（应付+预收）/（应收+预付）指标继续明显提升，延续2016年以来的上升趋势，而沪深300以外的公司该指标变化相对不明显，反映龙头公司在产业链上下游的资金收付能力更加强势。从疫情后经营现金流/营业收入指标看，龙头公司在疫情期间降幅较小且回升幅度更大，反映沪深300的龙头公司受损较小，且疫情后景气度恢复程度更强。

图表：疫情受损板块和部分高景气行业的龙头市场份额进一步提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：龙头公司对上下游话语权持续提升

图表：龙头公司的经营现金流变化趋势好于其余公司

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年A股市场和创业板的资产减值和商誉减值规模较2019年有所缓解，存量商誉继续下降，A股存量商誉相比2018年高点下降约17%，创业板存量商誉规模则约下降33%，若考虑A股公司扩容，存量商誉占资产比重下降幅度应更大。考虑到早期并购的业绩承诺到期高峰可能已过，且政策整体偏宽松的取向之下，我们认为A股商誉减值规模压力将逐渐减轻，存量商誉下降速度也将逐渐趋缓。

行业层面上，医药、计算机和传媒的商誉存量规模和占净资产比重相对较高，但该比值相比2017年的高位时期占比，均已下降超过4个百分点，我们预计未来对各行业利润的拖累程度有所下降。

图表：2020年资产减值和商誉减值压力缓解

图表：存量商誉规模逐年下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：医药、计算机和传媒等行业的商誉/股东权益均有明显下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综合A股三张报表分析，可得到以下基本信息：4Q20和1Q21的A股盈利实现低基数下的高增长，非金融1Q21相比1Q19仍有15%的复合增速，利润率因期间费用率下行幅度高于毛利率以及减值问题缓解而明显提升，ROE在净利润率和资产周转率回升的双重支撑下改善，体现为量和价同步恢复、生产效率改善的有持续性的高质量复苏。同时，A股资产负债表反映信息相对积极，非金融企业生产经营活力、产能利用效率和补库存意愿逐渐恢复，且债务结构继续趋于健康。现金流量表反映经营现金流和资本开支增速大幅回升，反映盈利质量提升和企业投入扩产意愿改善，筹资活动现金流/营业收入连续两个季度回落，未来密切关注A股资本开支增长动能的持续性。总体上，A股盈利修复相对强劲，且结合资产负债表和现金流量表看，复苏质量相对较高。

我们参考中金宏观组的经济数据预测，并综合不同行业增长程度、物价回升对利润水平影响和A股减值问题缓解等因素，按照乐观、中性和悲观三种情形，对A股2021年盈利预测更新下图所示。中性情形下我们自上而下对全A/金融/非金融2021盈利增速预测约为22.5%/10.1%/36.4%（此前为15.9%/10%/21.6%）。

图表：2021年A股盈利预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部策略组测算

行业层面上，我们对中短期的物价上涨影响、出口链和疫后修复链，以及中长期的产业升级和消费升级主线进行行业景气度的综合梳理，并综合考虑不同行业在紧信用背景下的还本付息压力，建议关注三条主线：

1、泛消费领域。无论是短期盈利修复还是中长期消费升级逻辑，泛消费仍是自下而上选股的重点，结合盈利和估值，我们认为家居、家电中的白电和小家电、医药中的生物医药和医疗器械景气度较高，酒店餐饮仍有较大的疫后修复空间，可能是更加值得关注的细分行业。

2、高景气中游制造和科技硬件领域。该主线同时受益中短期出口高景气和中长期产业升级趋势，新能源汽车产业链中上游、半导体、光学光电、机械中的高端装备领域景气度相对较高，且在成本涨价背景下毛利率逆势提升，盈利确定性高增长足以对抗估值收缩压力。

3、周期行业的结构性配置机会。老经济中部分结构优化且有阶段性成长属性的周期如基础化工、原材料如铝、锂等，可能同时具备量和价双重提升的逻辑。