需求的通胀，还是供给的通胀？

美国货币大超发：收入高增长

在以往的美国经济危机中，失业会增加，美国居民收入往往是下滑的，例如2008年金融危机爆发后，美国居民收入还一度出现负增长。但是这一轮的美国经济衰退却明显不一样。

从去年3月至今，虽然美国的新冠疫情很严重，对总量经济冲击很大，失业也有增加，但是美国居民的收入不仅没有下降，反而大幅攀升。去年全年美国居民可支配收入增长了7%，而在没有疫情的2019年，美国居民收入的增速也只有3.7%。

失业增加、收入还能高增长，很大程度上来自政府的高额补贴。例如根据美国第三轮补贴方案，每个纳税人可以获得1400美元的一次性补贴，失业的居民每周能够拿到300美元的失业补贴，再加上其他失业救助，美国失业居民每周能够拿到600-700美元的失业补助。这就意味着，即使美国居民在家里待着、什么事情都不做，还照样能够拿到较高的收入。

例如3月份，美国居民总收入同比增长29.0%，其中转移支付收入就拉动了26个百分点。3月收入增速之所以这么高，主要是因为政府将1400美元的一次性补助在3月陆续发放。

全球通胀在美国：从商品到服务

在货币放水的刺激下，美国居民的房地产和金融资产也大幅增值。所以收入和财富的增长，明显提高了美国居民的消费能力。尽管美国总量消费还比较差，但主要是服务业在拖累着，而服务业的拖累并不是居民没有收入、没有资源去消费，主要是疫情管控限制了人口流动和聚集。

在服务类消费受限的情况下，美国旺盛的消费能力主要体现为商品消费高增长。去年4季度美国居民商品消费增速就已升至6%以上，而在疫情之前还不到4%的增长，今年一季度进一步提升至14%附近。

但是从供给端来看，当前美国出现了招工难和失业多同时存在的“奇葩”现象。一方面美国就业市场上有很多失业者，另一方面，企业招不到人。这是因为，美国高额的失业补贴在一定程度上压制了居民的就业意愿，尤其对于低收入人群，拿到的失业补贴比正常工作时的工资还要高很多，根本就没有太大意愿出去工作。所以4月美国非农就业低于预期，同时我们发现高收入群体的就业在改善，而低收入群体的就业改善明显放缓。

美国接下来的通胀压力会更大，而且将逐渐从商品的通胀转向服务的通胀。一方面，政府发钱、疫苗接种，服务业的需求在大幅改善；另一方面，服务业的供给恢复较慢，且服务业的消费品又很难像商品那样从海外进口，服务业的供给压力较大。美国的通胀压力将逐渐从商品类转向服务类，而且服务类在美国消费通胀中占比在六成以上，美国接下来的通胀压力会更大。

我们认为，再加上低基数的原因，美国在4月CPI超预期后，5月CPI同比有望冲到6%、甚至7%以上，年内通胀水平也可能维持在高位。通胀的回升，会继续推高美债利率，并可能触发美联储退出宽松、进行边际紧缩的操作。

所以综合来看，全球的通胀压力其实主要集中在美国，而这种压力其实并不是大家普遍认为的大宗商品，而是集中在服务业上。美国的通胀主要是货币大幅超发带动需求大增导致的，当然供给端也有影响，但不是核心原因。可以说美国是需求主导的通胀压力。

会不会滞胀：关键是供给的政策

既然终端消费需求偏弱，投资的高点也已经过去，为何近两月大宗商品价格再度大幅飙升呢？是不是美联储放水、出口需求拉动，导致了明显的输入型通胀压力呢？

其实输入型的通胀压力没有那么大。我们从不同大宗商品的价格涨幅就能看出来，从3月初至今，欧美主导的原油价格只上涨了不到5个百分点，但是同时期国内主导的动力煤价格涨幅高达53%，铁矿石价格涨幅达到30%，钢材价格涨幅高达21%，都遥遥领先于海外大宗商品价格的涨幅。国际原油价格还处于低位爬坡的阶段，但国内主导的大宗商品铁矿石、钢材、动力煤等价格这一波都已经创出了历史新高。

而且美国接下来面临的较大通胀压力主要来自服务业，而服务业大多是不可贸易品，除了油价会有一些传导外，对我国的输入型通胀压力其实没有那么大。

所以外部因素可能并不是3月以来这一轮国内大宗商品价格上涨的主因，而从内部来看，需求端至少并没有比去年4季度变得更好，那我们只能从国内的供给端去寻找原因。其实这一波涨幅靠前的大宗商品，基本上都有一些供给端限制、或者限制的预期因素在里面，例如煤炭、铁矿石、钢材等。

以钢铁为例，尽管钢材价格涨得非常凶猛，但如果我们看一下钢材的库存，其实并不低，比2018、2019年时的正常水平要高很多。为何库存这么高、价格却不跌还涨呢？主要是今年全年钢铁产量要负增长，这就意味着前面生产越多，后面就要压降越多。也就是说，尽管现在不缺钢，但市场预期后面会紧缺，所以钢价上涨的预期导致大家囤库存，囤库存本身又会推升价格。而且通胀往往是自我实现的，如果供给端有扰动，大家预期未来会涨价，那现在价格可能就会涨上来。

所以近期对于供给端的一些限制性的政策，可能是主导本轮国内大宗商品价格大涨的主要原因，需求端的因素没有那么大，因为尽管投资还可以，但确实比去年4季度是有降温的。

不过，近期政策也已经关注到了大宗商品涨价的问题。其实要降低价格只有两条路，要么有效压降需求，要么有效增加供给。接下来全球真正的通胀压力其实集中在货币大超发的美国。

本文选编自“海通国际研究部 HAI”；智通财经编辑：张金亮。