西南证券： 唯品会（VIPS.US）品牌加速入驻，用户持续回归，特卖优势巩固

投资要点

事件：唯品会（VIPS.US）发布21Q1财报，2021Q1公司实现营收284亿元(+51.1%)，毛利为56亿元(+54.7%)，Non-GAAP净利润为17亿元(+73.7%)，连续34个季度盈利，GMV为461亿(+59%)。用户方面，21Q1的活跃用户为4580万(+54%)，超级VIP用户数达489.1万人(+37%)，总订单量为1.76亿(+44%)，季度单均价格261.9元(+10%)，公司预计2021Q2营收289-301亿元之间，同比增速预计为20%-25%。

公司1P业务增长稳健，随着更多品牌回归、线下布局落地，预计其他业务营收占比将持续提升。公司21Q1自营商品实现营收272亿元，同比增长51.5%，占营收的95.9%;其他收入为11.8亿元，同比增长42%，占营收的4.1%。其他营收包括平台佣金、仓储管理服务收入、杉杉奥莱租金收入等，根据业绩会信息，预计3P业务营收占比将持续提升。

履约费用率持续优化，营销费用维持高位。21Q1履约费用为17.9亿元，履约费用率为6.3%，同比下降1.1pp，2019年11月公司将物流外包给顺丰，保留核心仓储，履约费用率持续下降。21Q1营销费用为12.9亿元，20年同期为4.1亿元，营销费用大幅提升主要系：①20Q1受疫情影响，公司广告投放基数较低;②21Q1公司赞助了影视剧《小舍得》，综艺《乘风破浪的姐姐2》、《妻子的浪漫旅行5》、《婆婆和妈妈2》、《哈哈哈哈哈》等，均为同期热门影视综艺。

唯品会419品牌特卖节在2020年由于疫情暂停后，于2021年4月16日重启。根据电商报信息，4月16日-4月20日唯品会订单总量近1500万，相比2020年同期销售额接近翻倍增长，其中服饰穿戴类依然是销售主力军，T恤、连衣裙、衬衫、休闲裤、面膜稳居特卖销量TOP5，连衣裙、单鞋、春夏童装和太阳镜等品类销量同比增长超200%，北京、上海订单量增速领跑全国，同比分别增长187%、177%。

线下布局持续推进。①线下奥莱方面，截至2021年5月20日，杉杉商业旗下开业运营9个奥特莱斯项目，另有3个奥莱项目正在规划筹建中。2020年12月底，唯品会合肥城市奥莱开业，2021年3月23日，唯品会南京城市奥莱项目合作框架正式签约，计划在南京江宁开发区打造聚集名品折扣、流量主力店的奥莱项目。②截至2020年底，唯品会线下专卖店和唯品仓数量已分别达310家和240家，市区线下店成为导流的重要入口之一。

盈利预测与估值：公司2021-2023年归母净利润分别为65.1/80.9/99.3亿元，PE分别为14.9/12/9.7倍，公司回头客群体、男性用户群体、90后&00后等年轻女性用户群体持续流入，且享受腾讯私域流量红利，接入京东平台引流，给予 2021年20倍PE，预计合理市值为 200亿美元(6 个月内)。

风险提示：零售行业商业模式创新带来的品牌库存率降低风险，线下扩张速度不及预期风险，折扣零售模式竞争加剧风险，获客成本持续提升风险。

本文选编自“西南海外编年史”，作者：陈泽敏 张闻宇；智通财经编辑：徐文强。