腾讯控股(00700)Q1深度点评&纪要：2B业务加速升级，明确企业服务+游戏+短视频内容三大投资方向

核心观点

事件：

腾讯（00700）公告2021Q1财报，实现营收1353.03亿元(YoY+25%，QoQ+1%)，营业利润562.73亿元(YoY+51%，QoQ-12%)，净利润490.08亿元(YoY+67%，QoQ-17%)，归母净利477.67亿元(YoY+65%，QoQ-19%)。

核心观点：

1、主要财务指标分析：营收净利双超预期，金融科技及企业服务增长强劲(YoY+47%)，占比显著提升，营收结构持续优化，毛利率环比改善，费用率保持稳定。

(1)21Q1业绩总览：实现营业收入1353.03亿元(YoY+25%，QoQ+1%)，实现营业利润562.73亿元(YoY+51%，QoQ-12%)，高于彭博一致预期的440.56亿元;归母净利润477.67亿元(YoY+65%，QoQ-19%)，高于彭博一致预期的343.97亿元。

(2)21Q1分业务收入及毛利率：①增值服务收入724.43亿元(YoY+ 16%，QoQ +8%), 营收占比54%，毛利率55.1%(YoY-4pct，QoQ+4pct)。其中网络游戏收入436亿元(YoY+ 17%，QoQ +12%)，营收占比32%(YoY-2pct，QoQ +3pct);社交网络收入为288亿元(YoY+ 15%，QoQ +3%)，营收占比21%(YoY持平，QoQ-2pct)。②金融科技及企业服务收入为390.28亿元(YoY+47%，QoQ+1%)，营收占比29%，毛利率32.3%(YoY+4pct，QoQ+4pct)。③网络广告业务收入达218.20亿元(YoY+23%，QoQ-11%)，营收占比16%，毛利率45.1%(YoY-4pct，QoQ-8pct)。其中媒体广告收入达33亿元(YoY+ 8%，QoQ-23%)，社交及其他广告185亿元(YoY+25%，QoQ-9%)。

(3)21Q1费用情况：销售费用率6%(YoY持平，QoQ-1pct)，管理费用率(包含研发费用)14%(YoY+1pct，QoQ-1pct)，研发费用率8%(YoY+1pct，QoQ持平)，财务费用率1%(YoY+1pct，QoQ-1pct)。

2、在高基数下手游业务仍实现同比稳健增长(YoY+17%，QoQ+12%),递延收入再创新高;头部游戏持续稳固，春节期间《王者荣耀》日活及付费用户数创新高，20Q1以来多款新游上线，凸显多元化品类布局，游戏发布会多款新游集中亮相，产品储备丰富;出海收入榜单荣升第二位，《PUBG MOBILE》上线三周年以来仍受到海外玩家喜爱，本地运营能力进一步增强。

即将推出的游戏新品包括：研产品《英雄联盟手游》(MOBA手游/已获版号，已开启官方预约)、《地下城与勇士》(ARPG手游/腾讯Neople合作开发)、《光与夜之恋》(女性向手游/已获版号)、《手工星球》(沙盒/第四季度开启测试);代理产品《真·三国无双 霸》(ARPG手游/已获版号)、《庆余年》(MMORPG手游/已获版号)、《金属对决》(格斗手游/已获版号)、《艾兰岛》(沙盒手游/已获版号)、《罗布乐思》(沙盒手游/已获版号)、《从前有座灵剑山》(RPG手游/凯撒娱乐研发)、《俄罗斯方块环游记》(休闲手游/已获版号)等。

3、视频及音乐流媒体等数字内容收费增值用户数增至2.19亿(YoY+25%);优质内容驱动腾讯视频会员数创新高，付费用户规模持续领先行业，腾讯视频与微视团队合并，升级推荐算法，强化长短视频内容生态协同效应;2021年以来视频号功能仍保持高频更新节奏，持续优化用户体验;虎牙签订为期5年的LPL独家版权协议，增加了在头部内容版权方面的优势;腾讯音乐收购懒人听书，不断丰富版权内容库。

4、受季节性淡季影响，网络广告收入环比承压(YoY+23%，QoQ-11%);针对垂直重点行业升级营销方案，增强广告资源连接交易能力，广告投放效率得到显著提升，微信朋友圈及移动广告联盟库存增加带动社交广告稳健增长。

5、金融科技及企业服务业务实现强劲增长(YoY+47%)，零售及餐饮服务带动线下支付交易环比上升, 微信支付致力于协助中小型商户实现线上数字化;腾讯云推出千帆计划和企业应用连接器，提升了SaaS产品交付效率和市场竞争力;腾讯会议深入垂直行业构建生态朋友圈，已有近万家企业接入腾讯会议API。

6、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY21-23年营收分别为6055/7243/8429亿元，归母净利润分别为1665/2026/2444亿元，对应EPS为17.35/21.12/25.47元，对应PE分别为29/24/20X，根据SOTP估值方法，我们分别给予2021年腾讯游戏业务、数字内容平台、社交平台、金融科技业务、云及企业服务、投资公司等六大板块目标市值23867、5437、16205、7630、3354、11408亿元，合计目标市值6.79万亿元，对应目标价854.19港币，维持“推荐”评级。

7、风险提示：活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险等。

报告正文

事件：

1、 21Q1收入和利润：

(1)IFRS数据：21Q1实现营收1353.03亿元(YoY+25%，QoQ+1%)，营业利润562.73亿元(YoY+51%，QoQ-12%)，净利润490.08亿元(YoY+67%，QoQ-17%)，归母净利477.67亿元(YoY+65%，QoQ-19%)。

(2)Non-IFRS数据：21Q1营业利润427.58亿元(YoY+20%，QoQ+12%)，归母净利润331.18亿元(YoY+ 22%，QoQ持平)，每股摊薄盈利3.415元(YoY+3%，QoQ持平)。

(3) 21Q1分业务收入和毛利率：

增值服务收入724.43亿元(YoY+ 16%，QoQ +8%), 营收占比54%(YoY-4pct，QoQ +3pct)。其中网络游戏收入436亿元(YoY+ 17%，QoQ +12%)，营收占比32%(YoY-2pct，QoQ +3pct);社交网络收入288亿元(YoY+ 15%，QoQ +3%)，营收占比21%(YoY持平，QoQ-2pct)。

金融科技及企业服务收入为390.28亿元(YoY+47%，QoQ+1%)，营收占比29%(YoY+4pct，QoQ+0pct)。

网络广告业务收入达218.20亿元(YoY+23%，QoQ-11%)，营收占比16%(YoY持平，QoQ-2pct)。媒体广告收入达33亿元(YoY+ 8%，QoQ-23%)，占网络广告收入15%(YoY-2pct，QoQ-2pct)，占总营收比2.4%;社交及其他广告185亿元(YoY+25%，QoQ-9%)，占网络广告收入85%(YoY+2pct，QoQ+2pct)，占总营收比12.7%。

其他业务收入为20.12亿人民币(YoY+39%，QoQ-43%)，营收占比1%(YoY持平，QoQ-1pct)。

2、 其他财务数据：

(1)毛利及毛利率：21Q1毛利626.35亿元(YoY+ 19%，QoQ+6%)，毛利率46.3%(YoY-3pct，QoQ+2pct)。

(2)营业利润率及净利率：21Q1营业利润率为41.6%(YoY+7pct，QoQ-6pct)，归母净利率35.3%(YoY+9pct，QoQ-9pct)。Non-IFRS营业利润率为31.6%(YoY-1，QoQ+3pct)，归母净利率24.5%(YoY-1pct，QoQ-0.4pct)。

(3)费用：21Q1销售费用85.30亿元，同比增长21%，营收占比6%(YoY持平，QoQ-1pct)。公司一般及行政支出189.67亿元(包含研发费用)(YoY+ 34%，QoQ-4%)，营收占比14%(YoY+1pct，QoQ-1pct)。其中研发费用113.01亿元(YoY+41%，QoQ+1%)，营收占比8%(YoY+1pct，QoQ持平)，除去研发费用后的一般行政支出费用76.66亿元(YoY+25%，QoQ-11%)。

(4)现金流：21Q1公司自由现金流为322亿元，同比下降 15%，环比增长20%。

自2020年起，自由现金流调整为：经营活动所的现金流量在减去所支付的资本开支基础上，再减去所支付的媒体内容开支及租赁负债。于2019年Q1、Q2、Q4、Q4重新呈列的自由现金流分别为人民币168亿元、126亿元、281亿元、以及313亿元。

3、运营情况：

21Q1微信和WeChat合并MAU为12.42亿(YoY+3.3%，QoQ+1.4%);QQ智能终端MAU达6.06亿(YoY-12.6%，QoQ+1.9%);收费增值服务注册账户达2.26亿(YoY+14.3%, QoQ+2.8%)。

核心观点：

1、主要财务指标分析：营收净利双超预期，金融科技及企业服务增长强劲(YoY+47%)，占比显著提升，营收结构持续优化，毛利率环比改善，费用率保持稳定。

(1)业绩总览：21Q1实现营收1353.03亿元(YoY+25%，QoQ+1%)，高于彭博一致预期的1337.54亿元;实现营业利润562.73亿元(YoY+51%，QoQ-12%)，超彭博一致预期的440.56亿元;归母净利润477.67亿元(YoY+65%，QoQ-19%)，高于彭博一致预期的343.97亿元。

(2)分业务收入、成本及毛利率：

①分业务收入：增值服务收入724.43亿元(YoY+ 16%，QoQ +8%), 营收占比54%(YoY-4pct，QoQ +3pct)。其中网络游戏收入436亿元(YoY+ 17%，QoQ +12%)，营收占比32%(YoY-2pct，QoQ +3pct)，网络游戏业务增长主要由全球手机游戏(包括《王者荣耀》、《PUBG Mobile》及《和平精英》，以及近期推出的游 戏如《天涯明月刀手游》)的收入增长所推动。社交网络收入为288亿元(YoY+ 15%，QoQ +3%)，营收占比21%(YoY持平，QoQ-2pct)，该项增长是由于数字内容订购以及游戏虚拟道具销售的稳健增长所致。

金融科技及企业服务的收入为390.28亿元(YoY+47%，QoQ+1%)，营收占比29%(YoY+4%，QoQ持平)。同比及环比增长反映了二零二零年第一季的居家令影响以及移动支付使用的长期趋势。企业服务收入同比增速较上季提升，主要由于项目部署恢复、企业软件及在线视频客户的需求增长，以及自2020年第四季度合并易车的企业服务收入所推动。

网络广告业务收入达218.20亿元(YoY+23%，QoQ-11%)，营收占比16%(YoY持平，QoQ-2%)，该项增长主要反映电子商务平台、教育及快速消费品等品类的需求增长以及合并易车的广告收入贡献。

②分业务成本：21Q1公司收入成本达727亿元，同比增长31%，环比下降3%。增值服务收入成本325.33亿元(YoY+ 27%，QoQ持平)，同比增长主要由于直播服务及视频会员服务的内容成本，以及手机游戏的渠道成本增加所致。金融科技及企业服务收入成本264.30亿元(YoY+ 38%，QoQ-4%)，同比上升主要来自支付服务的银行手续费霁云服务项目部署成本。网络广告收入成本119.86亿元(YoY+33%，QoQ+4%)，同比上升主要由与移动广告联盟的收入增长相关的流量获取成本增加，以及服务器与带宽成本增加所致。其他业务收入成本17.19亿元(YoY+8%，QoQ-47%)。

③分业务毛利率：21Q1实现毛利润626.35亿元(YoY+ 19%，QoQ+6%)，毛利率46.3%(YoY-3pct，QoQ+2pct)。其中增值服务毛利率55.1%(YoY-4pct，QoQ+4pct)，金融科技及企业服务毛利率32.3%(YoY+4pc4，QoQ+1pct)，网络广告业务毛利率45.1%(YoY-4pct，QoQ-8pct)，其他业务毛利率14.6%(YoY+25pct，QoQ+5pct)。

(3) 费用情况：

21Q1销售费用85.30亿元，同比增长21%，环比下降15%，销售费用率6%(YoY持平，QoQ-1pct)。公司一般及行政支出189.67亿元(包含研发费用)(YoY+ 34%，QoQ-4%)，营收占比14%(YoY+1pct，QoQ-1pct)。其中研发费用113.01亿元(YoY+41%，QoQ+1%)，营收占比8%(YoY+1pct，QoQ持平)，除去研发费用后的一般行政支出费用76.66亿元(YoY+25%，QoQ-11%)。

(4) 利润率情况：

IFRS利润及利润率情况：21Q1实现营业利润562.73亿元(YoY+51%，QoQ-12%)，营业利润率41.6%(YoY+7pct，QoQ-6pct);归母净利477.67亿元(YoY+65%，QoQ-19%)，归母净利率35.3%(YoY+9pct，QoQ-9pct)。

Non-IFRS利润及利润率情况：21Q1实现营业利润427.58亿元(YoY+20%，QoQ+12%)，营业利润率31.6%(YoY-1pct，QoQ+3pct);归母净利润331.18亿元(YoY+ 22%，QoQ持平)，归母净利率24.5%(YoY-1pct，QoQ-0.4pct)。

2、在高基数下手游业务仍实现同比稳健增长(YoY+17%，QoQ+12%),递延收入再创新高;头部游戏持续稳固，春节期间《王者荣耀》日活及付费用户数创新高，20Q1以来多款新游上线，凸显多元化品类布局，游戏发布会多款新游集中亮相，产品储备丰富;出海收入榜单荣升第二位，《PUBG MOBILE》上线三周年以来仍受到海外玩家喜爱，本地运营能力进一步增强。

21Q1腾讯网络游戏收入436亿元(YoY+17%，QoQ+12%)，营收占比32%(YoY-2pct，QoQ +3pct)，21Q1腾讯的递延收益余额为1,052.39亿人民币(YoY+16%，QoQ+18%)，同比增长，环比回升。

21Q1腾讯手游收入为415亿元(YoY+19%，QoQ+13%)(包括归属于社交网络业务的智能手机游戏收入)，占网络游戏总收入比为95%。根据游戏工委发布的数据，2021Q1我国游戏市场实际销售收入770.35亿，手游市场实际销售收入588.30亿元，占比76.4%。由此推算腾讯21Q1网络游戏收入市占率达53.9%，手游市占率达70.5%。(该数据包含海外游戏收入，由于公司未公布具体手游数据，故此处市占率存在高估)。

头部游戏稳中求“变”，创新是游戏长盛之本：尽管2020年第一季度在居家令影响下基数较高，腾讯游戏总用户活跃度及用户消费仍实现了同比增长。2021年1月《王者荣耀》发布了有史以来最大的版本更新，以增强画质及游戏体验，并在春节期间推出广受欢迎的营销活动及顶级皮肤，推动该游戏的日活跃账户数及付费用户在二月均创下新高;2月2日，《王者荣耀》对全服进行不停机更新，在正式服开放了多款机型的90Hz高帧率模式，为用户带来更平滑的操作画面体验。

PUBG Mobile安装包体量减小、本地运营能力增强，推动PUBG Mobile在欧洲、中东及非洲国家的日活跃账户数增长。《英雄联盟》发布了更大型及更优质的春节内容 Lunar Revel，覆盖个人电脑与移动终端、其核心游戏模式及《云顶之弈》，令该游戏受益不少。《和平精英》开年在玩法维度和文化内涵上全面升级，上线“四圣觉醒”大更新，将传统文化与潮流元素融合，为玩家带来新鲜体验;2月8日宣布与经典跑车阿斯顿·马丁、直升机制造厂商空中客车、人气女团硬糖少女303推出超A吉合联动，打破行业认知转化实现游戏IP共振，让用户产生更深层价值共鸣;大年初一在线上、线下打造了一系列的“大吉大利中国年”活动，助力《和平精英》春节期间稳居 App Store下载榜单与收入榜单头部。

21Q1以来多款重磅产品上线，加速培育新游戏品类：2021至今腾讯共上线8款手游，其中自研产品1款，代理产品7款。腾讯首款山海经开放宇宙手游《妄想山海》以宏大独特的世界设定、新颖多元的玩法吸引了不少玩家，上线首日即登顶免费游戏榜。由祖龙娱乐研发，腾讯代理运营的首款半熟社交治愈手游《梦想新大陆》是国内首款采用虚幻4引擎打造的回合制手游，在画面和回合战斗玩法上都有所创新。

腾讯首款休闲放置卡牌手游《妖精的尾巴 力量觉醒》是由讲谈社正版授权，改编自超人气动画《妖精的尾巴》的魔法题材游戏，游戏中世界观设定及剧情设计都高度还原了原著动画的经典剧情，原版声优加持下更是受到一大批老粉丝的期待。腾讯首款多文明战争策略手游《征服与霸业》打造了一个独特的沙盘世界，提供了丰富的世界观和多文明传记剧本，游戏上线首日免费榜TOP5。《秦时明月世界》是由玄机正版授权、魔方工作室倾力打造的腾讯游戏首款秦时大世界MMORPG手游，游戏对《秦时明月》系列动画的经典剧情、场景、人物、音乐等高度还原，在人物建模、场景构建及剧情呈现上进行了全方位的品质升级，上线首日登上免费榜TOP1。

由盛趣旗下睿逻网络研发，腾讯游戏发行的《小森生活》让玩家们感受到了别具一格的田园经营乐趣，在一众休闲手游中脱颖而出，上线首周稳居免费榜榜首。由掌趣科技研发的《全民奇迹2》是一款搭载虚幻4引擎的旗舰级华丽魔幻手游，4月9日上线后斩获佳绩，一小时登上iOS免费榜单TOP1，并跻身畅销榜第8。

《胡桃日记》是一款由巨人网络研发，以虚拟偶像改编的模拟养成游戏，大量日常剧情、节日事件等元素为玩家带来陪伴感，上线首日即斩获高含金量的苹果Today推荐，并成功登顶App Store免费榜。新游《小森生活》和《胡桃日记》在2021年4月按日活跃账户数计算排名为中国前十模拟经营手机游戏。

游戏行业政策及游戏版号储备：腾讯2021至今共获3款国产手游版号，分别为《金属对决》、《斗罗大陆-斗神再临》和《重返帝国》。其中，《重返帝国》是一款由腾讯天美工作室研发即时操作战略手游，目前TAPTAP评分高达9.9。该游戏为玩家打造了一个极致写实的大世界战场，策略玩法中融入了即时操作，玩家可以自由调配军队走向、随心释放将领技能，在大地图上建设城墙等攻防设施，与其他玩家与对抗，在策略的合作碰撞中感受博弈的乐趣。2021至今共获2款进口手游版号，分别为《英雄联盟手游》和《艾兰岛》。其中，《英雄联盟手游》是由美国拳头游戏(Riot Games)开发、腾讯游戏代理的《英雄联盟》正版MOBA手游，其在保留端游特色的同时，针对移动端平台特性进行了诸多调整。目前TAPTAP评分高达9.4，超过490万人预约，市场关注度极高。《艾兰岛》是由知名游戏开发商波西米亚互动研发的3D沙盒创造游戏，目前TAPTAP评分7.4分，手游版本已于4月29日开启测试。

游戏出海：根据App Annie 《2021年3月中国厂商出海收入排行榜》，腾讯上升至第二位。据Sensor Tower数据，腾讯自研游戏PUBG MOBILE在2021年3月中国出海游戏收入榜中排名第二，《使命召唤手游》排名第六;下载量方面，正值3周年庆典的《PUBG MOBILE》以近1100万次下载重回榜首，该游戏上市3年来在海外 App Store 和 Google Play 累计获得超过7.1亿次下载，是海外下载量最高的战术竞技手游，本季度也减少了安装包大小并增强本地化运营能力，增加了在欧洲、中东及非洲地区的日活跃用户数。《英雄联盟手游》在美洲地区和港澳地区进行了开放测试，上线1小时后登顶各地区IOS免费榜榜首,后续表现值得期待。

游戏投资：公司正在增加对游戏研发的投资，尤其专注于能够吸引全球用户的大型及高工业化水准游戏。此外，公司也正在进一步投资于能服务更多不同目标受众的新游戏类型，建立其 IP 和跨媒体联动，以及投资于先进技术以提供下一代游戏体验，例如云游戏。

重点产品数据及展望：

《王者荣耀》：长期稳居中国畅销榜TOP1，根据Sensor Tower数据，2021年3月在全球吸金2.57亿美元，同比增长64%，位列全球手游畅销榜榜首。

《和平精英》：长期稳居中国畅销榜TOP3，根据伽马数据，2021年第一季度流水稳居市场第二位。

《穿越火线：枪战王者》：长期稳居畅销榜TOP30，根据伽马数据，2021年第一季度流水排名第八。

《QQ飞车》：长期稳居中国畅销榜TOP40，竞速类第一名。

《火影忍者》：长期稳居中国畅销榜TOP40，动作类TOP10。

《乱世王者》：长期稳居中国畅销榜TOP60,策略类TOP25。

《PUBG MOBILE》:根据Sensor Tower数据，2021年1月海外市场收入环比增长31%，同比增长34%，再次突破1亿美元。

《一人之下》：上线首日畅销榜TOP5。根据伽马数据，上线首月流水预估1亿元+，位列2020年5月新游流水测算榜第一名。

《荒野乱斗》：上线首日畅销榜TOP5，目前稳居畅销榜TOP200，休闲类TOP15。

《天涯明月刀》：上线首周畅销榜TOP3，目前畅销榜TOP20。根据Sensor Tower数据，上线首周在中国App Store预估收入近5000万美元。

《鸿图之下》：上线首周畅销榜TOP10，目前畅销榜TOP80。

《全民奇迹2》：上线首日免费榜TOP1，根据伽马数据，位列2021年4月新游首月流水第三名。

即将推出的游戏新品包括：自研产品《英雄联盟手游》(MOBA手游/已获版号，已开启官方预约)、《地下城与勇士》(ARPG手游/腾讯Neople合作开发)、《光与夜之恋》(女性向手游/已获版号)、《手工星球》(沙盒/第四季度开启测试);代理产品《真·三国无双 霸》(ARPG手游/已获版号)、《庆余年》(MMORPG手游/已获版号)、《金属对决》(格斗手游/已获版号)、《艾兰岛》(沙盒手游/已获版号)、《罗布乐思》(沙盒手游/已获版号)、《从前有座灵剑山》(RPG手游/凯撒娱乐研发)、《俄罗斯方块环游记》(休闲手游/已获版号)等。

3、视频及音乐流媒体等数字内容收费增值用户数增至2.19亿(YoY+25%);优质内容驱动腾讯视频会员数创新高，付费用户规模持续领先行业，腾讯视频与微视团队合并，升级推荐算法，强化长短视频内容生态协同效应;2021年以来视频号功能仍保持高频更新节奏，持续优化用户体验;虎牙签订为期5年的LPL独家版权协议，增加了在头部内容版权方面的优势;腾讯音乐收购懒人听书，不断丰富版权内容库。

增值服务业务2021年Q1收入人民币724.43亿元(YoY+16%，QoQ+8%)，营收占比54%。社交网络收入增长15%至人民币288亿元。收费增值服务账户数同比增长14.3%至2.26亿。公司在长视频行业继续保持领导地位，视频付费服务会员数达到1.25亿，主要受益于热门IP改编剧集和自制综艺节目的火热人气。短视频方面，公司加强了长短视频服务间的协同效应，微视与腾讯视频进行合并，未来将通过改编长视频库的作品，丰富短视频内容。音乐付费服务会员人数同比增长43%至6100万，高质量内容的扩充，进一步推进了音乐服务会员数的增长。

腾讯视频21Q1网综方面，国际青年文化交流男团成长综艺《创造营2021》于2021年2月17日在腾讯视频首播，在2021年2-4月艺恩网络综艺热度榜中连续排名首位，累计播放量达40.7亿，截至2021年5月20日，微博话题#创造营2021#阅读量30.5亿，讨论597.7万，豆瓣评分6.1分。脱口秀节目《吐槽大会第五季》2021年1月31日在腾讯视频首播，在2021年2-4月艺恩网络综艺热度榜中位列TOP10,累计播放量达16.5亿，微博话题#吐槽大会第五季#阅读量697.7万，讨论3495，豆瓣评分6.6分。聚焦原生友情的真人秀《恰好是少年》在2021年4月11日上线，2021年4月位居艺恩网络综艺热度榜第三，累计播放量3.6亿，微博话题#恰好是少年#阅读量20亿，讨论360.7万，豆瓣评分8.6分。2020年12月21日上线的高甜追剧式综艺《平行时空遇见你》，登榜2021年2月艺恩网络综艺热度榜TOP10，累计播放量5.3亿，微博话题#平行时空遇见你#阅读量14.3亿，讨论395.7万，豆瓣评分7.2分。

21Q1网剧方面，2021年2-4月，腾讯视频多部网剧名列艺恩月度网络剧热度榜单TOP10。2月5日上线的小说改编玄幻励志剧《斗罗大陆》高居艺恩2月网络剧播映指数排行榜榜首，累计播放量54.5亿，微博话题#斗罗大陆#阅读量47.8亿，讨论520.9万，豆瓣评分6.5分。3月31日上线的《长歌行》高居4月艺恩网络剧热度榜单榜首，累计播放量29.7亿，微博话题#长歌行#阅读量59亿，讨论355.8万，豆瓣评分6.2分。3月8日在腾讯视频，爱奇艺，优酷同时上线的《司藤》在3月和4月的艺恩网络剧热度榜单中均列前三，累计播放量16亿，微博话题#司藤#阅读量52亿，讨论530万，豆瓣评分7.4分。3月11日在腾讯视频，爱奇艺，优酷同时上线的《你是我的城池营垒》在3月和4月的艺恩网络剧热度榜单中名列前四，累计播放16.3亿，微博话题#你是我的城池营垒#阅读58.8亿，讨论525.8万，豆瓣评分7.7分。2月26日上线的《锦心似玉》排名艺恩3月、4月网络剧热度榜TOP10，累计播放量48亿，微博话题#锦心似玉#阅读量56.2亿，讨论220.3万，豆瓣评分5.7分。3月20日上线的《大宋宫词》位列艺恩3月、4月网络剧热度榜TOP10，累计播放量6.7亿，微博话题#大宋宫廷词#阅读量6.3亿，讨论62.8万，豆瓣评分3.8分。

4月15日，腾讯官方宣布，腾讯视频、微视与应用宝整合成为独立的在线视频事业部，归属PCG平台与内容事业群，通过长、短视频业务的整合，进入到视频生态竞争的全新阶段。

视频直播：2021年4月，虎牙以3.1亿美元的价格与腾竞体育签订了为期5年的LPL版权播放协议，增加了在头部内容版权方面的优势。受反垄断审查影响，虎牙和斗鱼的合并进程有所搁置，但斗鱼方面日前表示合并交易目前仍在有序的进行中。若虎牙、斗鱼和企鹅电竞成功合并，流量和内容池相互打通，将进一步提升整合之后全新直播平台的整体价值和竞争力，释放更大的潜力。合并之后，腾讯将通过其子公司持有合并后公司约67.5%投票权，拥有绝对主导权，极大增强在视频直播尤其是游戏直播领域的竞争力。

视频号及小程序：视频号已成为微信生态重要一环，在“短视频+直播”功能的协同作用下，流量被运用的更有效率，在内容视频化趋势下，微信将继续升级直播及短视频功能满足用户需求。视频号直播功能于2020年10月正式上线，2021年1月更新重要功能：“附近的直播和人”更改为“直播和附近”，新增三个tag：同城视频、直播、附近的人，其中直播栏目下细分同城、颜值、才艺、购物、新闻、教学、游戏、日常生活8个细分tag。21年2月，视频号进行优化：视频界面统一全屏化，超过60秒视频会自动完整播放，发布视频号作品可附带活动。21年3月，视频号再次升级，支持倍速播放和弹幕、无画面有声直播和直播「投屏」，并在微信电脑端增加视频号功能。在视灯发布的2021年3月视频号榜单中，情感、生活、音乐三大类别占据TOP500 半壁江山，榜单整体更替率达56.4%，竞争持续加速，生态繁荣生长。小程序进一步增加在中小企业的渗透率，生态日益蓬勃。公司低代码开发平台协助小企业以更具成本效益的方式开发小程序，并且提供了更多工具协助服务商，服务的活跃小程序数是去年同期的三倍以上。

腾讯音乐： 2月2日，腾讯音乐以27亿人民币的价格收购懒人听书，获得其旗下包括《红色家书》《大江大河》《白鹿原》《庆余年》《斗罗大陆》《斗破苍穹》等在内的原创IP有声作品独家版权，全面进攻长音频。3月31日，腾讯音乐与华纳音乐(旗下拥有Katy Perry、Madonna、Radiohead、Steve Aoki等国际知名巨星相关版权，也覆盖众多华语歌手、音乐人的词曲版权，如A-Lin、深白色、陈楚生、陈家丽、赵传、姚谦、陶喆、茄子蛋、郭伟亮、黄韵仁、F.I.R.等)提前续签长期战略合作授权协议，并成立合资音乐厂牌，共同挖掘“新世代”音乐新星与作品，创作增量内容。

4、受季节性淡季影响，网络广告收入环比承压(YoY+23%，QoQ-11%);针对垂直重点行业升级营销方案，增强广告资源连接交易能力，广告投放效率得到显著提升，微信朋友圈及移动广告联盟库存增加带动社交广告稳健增长。

21Q1公司网络广告收入同比增长23%、环比下降11%至人民币218亿元，增长主要反映电子商务平台、教育及快速消费品等品类的需求增长以及合并易车的广告收入贡献。通过连接微信小程序，以及为游戏、零售及交通出行相关垂直领域等重点行业升级营销解决方案，公司增强了广告资源连接交易的能力，为广告主带来更高的销售转化率及投资回报率。广告主更多地采用小程序作为落地页，体现微信逐渐被认可为能够带来交易的环境。移动广告联盟继续受惠于视频广告库存的增加(主要在游戏、在线阅读及工具应用)。在2021年，行业不确定性包括 K-12 教育面对的潜在监管因素以及视频内容排播可能延后。

21Q1实现社交及其他广告收入185亿元(YoY+25%，QoQ-9%)，主要反映广告主对微信朋友圈广告资源以及对移动广告联盟的需求增加而提供更多广告库存所推动。在微信朋友圈内，效果广告主可以将广告连接到小程序，以提升他们的销售转化率;移动广告联盟提供的定制化应用内广告解决方案显著增加了第三方游戏公司及互联网服务提供商在游戏内投放的广告收入。21Q1实现媒体广告收入增长33亿元(YoY+8%，QoQ-23%)，主要受音乐流媒体应用的广告收入增长推动。

5、金融科技及企业服务业务实现强劲增长(YoY+47%)，零售及餐饮服务带动线下支付交易环比上升, 微信支付致力于协助中小型商户实现线上数字化;腾讯云推出千帆计划和企业应用连接器，提升了SaaS产品交付效率和市场竞争力;腾讯会议深入垂直行业构建生态朋友圈，已有近万家企业接入腾讯会议API。

2021年Q1 金融科技及企业服务业务的收入同比增长47%、环比增长1%至人民币390亿元。该项增长主要反映2020年受居家令影响以及移动支付使用的长期趋势。企业服务收入同比增速较上季度提升，主要由于项目部署恢复、企业软件及在线视频客户的需求增长，以及2020年Q4合并易车的企业服务收入所推动。

金融科技：随着消费增长及数字经济扩张，移动支付在中国日益普及，公司商业支付金额也得以受惠。人们在春节期间减少出行而增加消费，线下支付交易(尤其在零售及餐饮服务)实现环比增长。微信支付致力于协助中国的中小型商户实现业务增长及数字化，未来将投入大量补贴、资源及服务，帮助中小型商户进一步降低运营成本及提升运营效率。微信支付分也在持续拓宽场景应用，为用户提供更多支付便利。1月19日，2021微信公开课PRO主论坛现场，微信支付团队公布了微信支付分的最新数据：微信支付分使用用户数超2.4亿，为用户节省超过2000亿元押金，超过1000万名用户使用过快递的先寄后付服务。

云及其他企业服务：凭借在安全、通信及 CRM 解决方案的优势，公司在本季扩大了 PaaS 及 SaaS 业务的规模。为了更好地把握中国新兴 SaaS 市场的机遇，腾讯云推出了千帆计划，以协助 SaaS 供应商的发展及促进企业客户的数字化。并且推出了企业应用连接器，可实现横跨不同 SaaS 产品的统一账户登录及数据连通，使 SaaS 供应商更有效地开发及交付产品，同时协助企业客户更好地协调多项 SaaS 解决方案。未来在企业服务方向，公司将会进一步投资在人才及基础设施等领域，支持业务的迅速发展。将加强效率办公SaaS 产品及安全软件，以及与 SaaS 供应商及独立软件供应商的合作伙伴关系和对它们的投资，以支持客户的数字化需求。通过提升在医疗保健、零售、教育及交通等关键垂直领域的向上销售及交叉销售能力，为企业提供智能解决方案及为用户提供消费性产品。

腾讯会议：腾讯会议在各行业渗透率不断提升，已成为中国最大规模的独立云会议应用。腾讯会议深入垂直行业构建生态朋友圈，已有近万家企业接入腾讯会议API。2021年3月，腾讯会议宣布与全国领先的智能化HR SaaS服务商Moka达成战略合作，通过API无缝对接实现了一步到位批量面试邀约、便捷的面试日历同步以及高品质的视频面试体验，有效提升面试效率。4月20日，在腾讯MEET教育科技创新峰会，腾讯会议通过输出音视频能力和API接口，助力打造腾讯“三个课堂”解决方案， 打通了课程安排、课中互动、课后沉淀等教学全流程，推进教育的公平化和智慧化建设。目前已经有近万家企业接入腾讯会议API，结合各行业专属痛点打造线上会议能力。

6、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY21-23年营收分别为6055/7243/8429亿元，归母净利润分别为1665/2026/2444亿元，对应EPS为17.35/21.12/25.47元，对应PE分别为29/24/20X，根据SOTP估值方法，我们分别给予2021年腾讯游戏业务、数字内容平台、社交平台、金融科技业务、云及企业服务、投资公司等六大板块目标市值23867、5437、16205、7630、3354、11408亿元，合计目标市值6.79万亿元，对应目标价854.19港币，维持“推荐”评级。

7、风险提示：活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险等。

附录：腾讯控股(0700.HK)21Q1业绩电话会纪要

时间：5月20日(周四)20：00-21：00

嘉宾：公司CEO马化腾、总裁刘炽平、首席战略官詹姆斯·米歇尔(James Mitchell)等

Q1：我这边有两个问题，第一个是关于您对加强游戏开发投资的评论。当您说到大型，高产值的游戏时，您是否打算投资那些会转变为强大的全球IP的游戏，您知道这些游戏玩家会玩，也许还会记得一生的时间?还是这意味着我们可能需要花很多年的时间才能看到最终产品?我们在印度，拉美，欧洲，中东和非洲甚至美国等市场看到了越来越大的游戏玩家吸引力，未来将如何利用我们在移动游戏开发方面的经验来扩大我们的全球份额?第2个问题是在云服务方面，我们在同行中看到或听到了一些声音，正如您所知行业发展有些放缓。那么腾讯云是否也经历了行业转型?现有的云客户规模已经相当可观，未来可能在哪些新的行业垂直领域进一步渗透?或者说我们实际上已经看到这一转变，并且已经开始更加积极地采取行动来增强利润率，在未来几个季度可能会看到云收入的加速增长?

James Mitchell：第一个问题的答案是肯定的。我们绝对希望使游戏玩家享受游戏甚至玩一辈子。当然您知道，表达理想比实现理想更容易。您说对了要在实现终生游戏体验，就需要多年的游戏开发，但这是我们多年以前已经确定的趋势，我们拥有许多已经开发了很多年的产品。不管是我们在中国研发的游戏，如我们的天美和光子等大型内部工作室，或是一些我们海外的工作室制作的游戏，我们在全球范围内投资了这些游戏。在未来的几个季度和几年中，我们也希望将一些预算巨大、生产周期长的游戏推向市场。关于为什么我们现在专注于这一点，我们确实看到，全球游戏用户在COVID之前、之中和之后都在持续增长，我们看到新兴市场(例如您所强调的市场)以及发达市场的增长尤其明显。而且我们还看到游戏玩家越来越愿意与他们特别喜欢的游戏建立长期的关系，具有很高留存率和游戏玩家的《英雄联盟》、《堡垒之夜》或《王者荣耀》，即使用户短暂流失，他们也会重新回来。从历史上看，我们的重点主要放在中国市场上，如您所知，近年来我们在中国发展了一些全球性的热门产品，包括《PUBG》、《使命召唤手游》等，所有这些使我们更加有信心提高我们的投资率。而提高我们的投资率意味着，如果需要的话可以在更长的时间内为更大，更好的游戏提供资金。这也意味着在游戏营销和游戏发布功能上投入更多，意味着要投资前沿技术，例如基于云的游戏，这将在未来进一步发展游戏行业。

关于您的云问题，我认为与往年相比今年行业不一定会突然发生转变，而是我们的信念是，当您从事云业务时，不可避免地要租用基础设施给一些大型公司，那么这些大公司将持续议价来保护自己的效益。

刘炽平：我只想补充一点。在游戏方面，我认为我们要强调的是，这就像是IP用户的新创造，甚至在之前也是如此。如果您看一下我们最近宣布推出的40多种游戏，我想，有一些是我们一些已有游戏的组合，这将需要长期的开发和更新。然后还有一些较小游戏，可能会进行多次迭代，虽然会在短时间内开发并发布，但是会随着时间的推移进行迭代以使其更大。

Q2：我的第一个问题是在今天的更新中，您提出了投资计划以利用未来的增长机会。在21年第一季度，您投资并实现了25%的收入增长，我们是否应该将Q1视为今年剩余时间的相关基准?我的第二个问题是关于监管的问题。上个季度，您分享了有关金融科技法规和少数股权投资的有用信息。今天有什么增量更新要分享吗?

刘炽平：关于增量投资计划，我不会说第一季度是一个基准。我认为我们的投资计划实际上是从第一季度开始的。因此，如果您看一季度业绩，我会说基准是我们的非国际财务报告准则利润同比增长了22%。我们将把部分增量利润投资到新领域。因此从定量的角度来看，这意味着它在0%到22%之间。

就监管新闻而言，我认为最重要是在第一季度，金融监管机构要求15家金融科技公司参加会议，并宣布了某些原则以及金融科技公司对其内部业务和做法进行了内部审查，该原则是公开的，主要集中在必须通过许可实体进行业务，以及要求业务透明度。同时我想您知道，有相当多的重点放在确保不会出现系统性风险上。我的理解是它完全专注于贷款业务的规模，确保消费者不会出现过度借贷或过度借贷的情况。在这方面，我要说的是，正如我们在上次电话会议中所强调的那样，我们非常专注于风险管理和合规，对于非金融机构的规模，我们非常自律，尤其是在贷款方面。因此，我认为，这实际上是相对可控的。这就是我在监管方面的更新。

Q3：我这边的话有两个问题，关于我们投资的回报率以及投资的利润，我们刚才讲到的游戏、短视频等等这些领域目前的一些投资的整合能不能跟我们具体分享一下?第2个问题是关于游戏业务，我们看到很多类型游戏都在布局中，腾讯已经受到了广泛的关注。但同时也有诸如Metaverse之类的新类型，腾讯没有那么多的曝光度。您如何看待这里的机会，以及为了发掘这些在世界范围内涌现的新类型，您必须做出什么样的相关投资以及战略决策?

James Mitchell：我可能从第2个问题开始先回答，您知道不断涌现出新类型，并且其中一些最好的由我们的合作伙伴、我们的被投资公司所带来。但是您知道，其他类型的游戏也可以为我们带来价值，为用户带来一些创新。我不会说metaverse是一种品类，Metaverse更像是一个机会，可以在其中玩不同类型的游戏。如果您看Roblox，那么您可以知道对于年轻游戏玩家而言Roblox可以说是一个Metaverse，随着时间的流逝，随着图形保真度的提高，我们相信有可能会看到与更年长用户的需求和期望相一致的Metaverse。而且目前这是一个广阔的领域。

第二，是关于这个投资这个问题，当我们谈论这种情况下的再投资时，我们所指的是拥有和经营的企业，我认为在这三个领域中，我们都已经活跃了很多年，无论是在中国还是在全球范围内，向成功的游戏工作室进行投资在成功的短视频公司(例如，中国的快手)中进行投资。我们的投资的范围本身是非常广的，但是这些领域的一些公司其实都已经是非常成功了。

刘炽平：就投资领域而言，我想说的是，就像James所说的那样，更侧重于运营。因此我们将聘请这些工程师来开发产品，完善产品并提供更好的服务。其中一些新员工的薪资较高，因为他们本质上是各自领域的专家和专业人员。在较小程度上，这将是带宽和基础架构成本，或者可能是视频应用程序上的延迟获益。就规模而言，游戏开发会花费较长的时间，随着时间的流逝，一旦能够启动游戏并获得成功，就可以相对较快地从游戏中获利。投资实际上是在开发阶段，在该阶段没有任何收入，但却为此付出了成本。就像我说的视频，我们的人数不断增加，以便我们改进产品，改进操作，改进工具。

Q4：我有一个关于广告的两部分问题。我想知道您是否可以帮助我们重新回顾某些广告库存增长与eCPM增长，以及我们在其中看到的趋势。这就引出了这个问题的第二部分，那就是随着我们视频化的发展，很多行业都在朝着视频化的方向发展。因此，从理论上讲，我认为广告市场中广告视频的广告资源确实会增加。这将如何影响您的广告价格以及广告价格的排序方式?

James Mitchell：我认为在库存方面，有时外界将它简化为查看微信朋友圈的情况。实际上，W微信朋友圈仅占我们每天要展示次数的一小部分，我们的广告网络是原始印象的更大来源。越来越多的媒体所有者加入我们的广告联盟，因此广告库存的增长既有内部原因，例如在微信朋友圈中解锁了更多库存，又有更多由市场驱动的原因。ECPM增长随着时间的流逝，随着需求的增长，定价趋势自然会侧向上升，但是有一个中断时期，是短视频公司在2019年带来的某种供给冲击，但这已被整个行业从某种程度上消化了。总体而言，我们看到的是非视频的价格持平，然后随着视频化的出现而上涨。就视频化和围绕视频的有效每千次展示费用而言，正如您所期望的那样，视频有效每千次展示费用很高，但是不同视频格式之间存在一种有趣的差异。因此，实际上较高的eCPM通常是广告网络中的促销视频广告，这些通常适用于游戏公司，教育公司或电商公司。而且，每千次展示可以带来40多元的收入。短视频有效每千次展示费用也很高，而且相当稳定，这是因为中国现在有很多短视频库存。有趣的是，长视频有效每千次展示费用实际上很低，而在世界其他地方，您可能会预期Hulu的eCPM高于YouTube的eCPM。在中国，情况恰恰相反，连续剧和电影的有效每千次展示费用约为短视频有效每千次展示费用的一半。认为这是因为广告商目前发现制作适合于短视频的五秒钟广告和适合于长视频的15秒广告更加容易。而且由于用户在短视频站点中不断点击喜欢和不喜欢的短视频的广告点击倾向较高，而在长视频站点中的广告点击倾向则较低。最终，随着消费者和广告商认识到长格式视频的独特，专业生成的质量，它可能会在某种程度上恢复正常。但是这一过程今天还没有发生。总而言之，视频化会带来更高的eCPM，这对整个行业和行业内的我们都是有利的。

Q5：我的第1个问题是关于公司今年的投资战略，你们已经非常有规律的进行投资，尤其是你们有一些是三年周期的投资，你们是怎么样来决定进行下一步的投资?第2点的话，是关于社会责任，公司所成立的这个社会组织我们也非常的理解，腾讯接下来会做更好的企业，那作为这样子一家大的公司，那你们怎么样来平衡你们给到股东的价值，以及把价值回馈给社会?

James Mitchell：您对游戏行业趋势提出了一个很好的问题。如果退后一步，全球游戏产业将是一个非常大的产业。您知道，每年大约有1500亿美元，这意味着它比电影，音乐，文学等等总和还多。而且您知道，当一个行业如此之大时，您实际上可以同时出现不同且明显矛盾的趋势，但是该行业足够容纳这两者。我认为在游戏行业中也是如此，在一些小的休闲的游戏中，有一个明显的趋势，那就是创新围绕着古怪的游戏玩法，而且这些游戏在哪里发展，能够非常迅速地吸引大量用户。这些游戏所面临的挑战将是建立竞争模式，并在更长的时期内留住用户。许多休闲的中国游戏开发商现在都做得很好。另一方面，也有一种趋势，那就是由工作室制作的高产值游戏，这些工作室专注于这些游戏已有10年或更长时间了。通常，拥有1000多名员工的工作室确实以前所未有的方式引起了全球观众的关注。我在考虑诸如《原神》之类的游戏，miHoYo在其中从事此类游戏已有10年了，它拥有1,000多名员工，在游戏上花费了多年的时间，并在思考具有类似特征的我们自己的游戏(如《PUBG Mobile》和《Call of Duty Mobile》)。我认为这个行业足够大，以至于这两种趋势都在发挥作用，而且您知道，腾讯的某些工作室更专注于休闲、创新的游戏，腾讯还有其他工作室更注重高产值。虽然我们仍在与审计师一起进行适当的会计处理，但我相信这种处理将类似于捐赠的处理。但是，它尚未完成。我想说的另一点是，您最有可能看到的是非IFRS调整，因为它的融资基本上是我们的投资收益。这些投资收益也记录了非国际财务报告准则的调整。所有这些类型的贡献都将记入我们财务报表的其他收益中。就资金筹集的时间而言，我认为一旦基础架构建立起来，我们就将第一笔资金存入资金池。而且我认为通常来说，我们可能会在一年中针对行业计划资助一次或两次。

Q6：我的第1个问题是关于公司今年的投资战略，你们已经非常有规律的进行投资，所有这些都已经存在了很长一段时间。是什么让您决定在今年进一步加大投资?您看到的我们没有意识到的新机遇和挑战是什么?第2点的话呢，是关于社会责任，你们所成立的这个社会组织我们也非常的理解，腾讯接下来会做更好的企业，那作为这样子一家大的公司，那你们怎么样来平衡你们给到股东的价值，以及把价值回馈给社会?

刘炽平：就逐步投资而言，我想，两者兼而有之。最重要的驱动因素是我们在战略部分详细介绍了市场趋势的加速发展，其中包括围绕在线业务扩展业务。而且我们看到了游戏用户数量的增长，我们也看到了短视频内容增长的下一阶段。您知道，由于迅速出现的新趋势，我们希望投入更多资源，以便实际上可以保持领先地位，部分原因还在于该行业实际上正在以更快的速度前进。如果您看一下腾讯的历史，我们一直试图保持领先地位，投资领先一步，成为行业趋势的塑造者。如果整个行业实际上都在发展，那么我们实际上必须加大油门踏板才能保持领先地位。

现在，就社会责任而言，我将从某种程度上-从哲学的角度来回答它。经营公司、建立公司就像建立一个人，您尝试做正确的事情。随着时间的流逝，您相信那个人会发生好事。您实际上并没有真正计算出您进行的某些动作中的个人收益是什么。这就是建立社会责任组织时我们的总体信念，如果您做正确的事情，好事就会发生。从更细化的角度讲，我想说的是，如果我们实际上是在利用我们的技术和产品来提供更大的社会公益，我们会受到用户的欢迎，或者我们的客户，政府和我们的员工。当这种情况发生时，我认为，从长远来看，这对股东有利。

Q7：我的问题是关于你们的投资战略，您在声明中明确提到打算将2021年增量利润的一部分用于这些投资，我们是否应该假设在2021年之后，其中的某些投资将来会以更快的增长形式取得成果?如何评估投资的潜在回报，管理层通常分别采用哪些关键指标来评估其对企业服务、短视频和游戏的投资?我们应该从这项投资中获得什么样的回报率?

刘炽平：其实这个趋势的话，我们没有一个特定的定性的举证。在我们行业中很多时候，您实际上是在看趋势，在做正确的事，然后再投入资源。一旦你把事情做好了。你在每一步都精细的规划，通常您将无法提供超出用户期望的范围，而且您将无法成为潮流的领导者。今年我们有这样一个战略性的投资，我们也是会继续加强重点领域的投资。随着时间的流逝，我们将开始看到一些好处，确切的时间我认为是很难预测的。但是我认为，至少在目前，在我们开始进行投资时，财务影响可能是最大的。

Q8：能不能跟我们讲一下微信电商的一些数据，以及你们接下来对于微信以及电商方面的增长的一个预测。第2还是关于微信，能不能跟我们分享一下，像是微信视频号等以及小程序GMV的增长?

James Mitchell：在这样子一个具有挑战的行业我们也可以看到GMV增长还是非常的快，上个季度GMV同比增长了三位数。虽然人们由于留在家中并在去年进行更多的电子商务交易，但是GMV在今年第一季度仍继续以三位数的速度增长。关于我们一些具体的战略，我们其实已经在帮助一些小型的公司做小程序，或者是构建这样一个生态系统。现在我们有足够的流量解决方案，而且我们有用户的信赖，会达到这样的一个有机的增长。我们也可以看到我们整个微信生态系统可能和其他的一些平台生态系统是非常不一样的。

刘炽平：那在视频号的这一块我们也可以看到，无论是用户的数量以及用户在视频号上花费的时间都是在不断的增长。关于构建内容的生态系统，我认为我们希望能够做的实际上是一个漏斗，希望能容纳更多的UGC，让这些视频的内容创作者变得更加的专业，我们还将提供所有工具、操作指南以及商业化工具，然后他们就会成为PUGC。而且由于这些用户很多时候在不同领域具有一定的专业知识和知识，因此他们的内容将更具营养价值，我们和其他一些纯娱乐的平台还是不一样的，这也是我们要构建的视频方面的生态系统。

Q9：我有一个关于支付业务方面的问题。鉴于数字货币在中国越来越受欢迎，我们对此采取的策略是什么?在支付的货币化方面，我们还有其他新的商业模式可以利用这些机会吗?鉴于管理层已经讨论了教育部门的更严格规定以及一项特殊活动，我们应该如何考虑接下来几个季度的广告趋势?

刘炽平：关于数字货币的话，我们已经讨论过，因为我们的微众银行实际上是数字货币试验的参与者。随着时间的流逝，随着我们继续开发支付以及其他平台，我们会尝试了解我们是否可以为数字货币提供更多支持。数字货币实质上是现金的替代品，在整个银行内进行交易。数字货币方面我们也是非常有信心的，我们做了非常多的努力，我们的微众银行也会积极的参与进来，抓住这样的一个数字货币的机遇。讲到支付的业务，其实支付这一块我们其实有非常完善的支付体系，是非常容易在我们的支付系统上进行支付，不管是在线的商家以及在线的用户我们都给他们提供了一个非常成熟的体系。除了在线支付，我们针对于不同的大客户，也会给他们提供一些增值服务，在这一块的话呢，我们也是有强大的基础的。

James Mitchell：在广告领域，我们可以看到广告的这个市场还是在不断的增长，当然还是面临着一定不确定性。我们刚才也讲到，教育领域现在已经成为前5大的线上广告领域了，那在这个领域我们还是面临着非常多的一些不确定性。但是如果说我们往后退一步，来宏观地看全局，我们可以看到教育广告整个体量还是非常大的，尤其是学龄后的教育。尤其是在疫情之后线上教育的崛起，这一块还是有非常大的潜力。尽管总会有挑战，但我认为从总体上看，广告行业的状况比一年前要好得多。

Q10：首先是VAS。如果我看一下本季度的毛利率，它比前两个第一季度要低一些，背后有什么原因?对今年余下时间利润率有何影响?第2个问题的话呢，也是关于这些增量投资战略，如果我们关注的重点是更多的工程师和游戏的长期开发而不是对于用户和营销的支出，花费是否相对会平滑一点?我不知道理解是否正确。

James Mitchell：我认为就增值服务利润率的下降而言，有两个原因。第一的是，在应用收入中直播的比例较高，同时，PC与手机游戏之间的比例也在变化，因为PC的利润率较高，而游戏业务整个利润的毛利是比较大的，数字内容业务是拉低了我们的毛利。

刘炽平：关于投资，我想说你的观察是对的，这就是为什么我们要说我们将部分增量利润投资于市场上与其他更多与电商和交易相关的公司，而在某些情况下可能全部为增量利润的原因。我还想指出，我们确实在整个行业中已经进行了一些增量投资，您在查看投资联营公司亏损时可以看到，实际上对我们的非IFRS利润造成了7%的影响。

本文选编自“杨仁文研究笔记”，作者： 方正证券陈梦竹；智通财经编辑：魏昊铭。