秦淮数据(CD.US)：专注hyperscale市场，中期高速增长可期

▍公司概览：国内领先的第三方hyperscale IDC厂商。

作为国内最为年轻的IDC厂商之一，秦淮数据(CD.US)借助独特的业务定位、全栈式的解决方案，以及受益于字节跳动等核心客户业务的高速增长等，仅用时6年，便成为国内乃至亚太地区领先的hyperscale数据中心厂商。截至2020Q4，公司在全球市场共拥有在运营数据中心13个，IT负载291MW，在建数据中心8个，IT负载198MW。除中国市场外，公司亦进入到印度、马来西亚等东南亚、南亚市场，并先后与全球头部云厂商建立合作关系。2020年全年，公司实现营业收入17亿元，调整后EBITDA达8.5亿元，亦是国内成长速度最快的第三方IDC厂商之一。

▍行业分析：国内IDC市场高增长有望延续，hyperscale为主要增量市场。

作为数据世界的商业地产，我们判断IDC市场将持续受益于全球在线数据流量的快速增长，据艾瑞数据预测，2024年国内第三方中立数据中心市场规模将达到700亿元，2019-2024的复合增速超过30%，而云计算、互联网厂商仍将是数据中心市场最大的增量需求方。

产品结构上，源于超大规模数据中心(hyperscale)在能耗、运营等层面突出优势，以及下游云计算产业的崛起、互联网巨头的业务需求等，其正逐步成为IDC市场增长最快的子领域。据Synergy数据，2020年底全球hyperscale数据中心数量超600个。同时据沙利文(转引自公司招股书)数据，2019年国内、亚太hyperscale市场，秦淮数据份额占比分别为23.1%、21.5%，均处于行业NO.1位置。

▍公司分析：聚焦hyperscale市场，项目资源、客户群持续拓展。

公司当前主要聚焦于hyperscale市场，在IDC项目建设、运营、能源供应等层面具备较为独特的模式，能够提供覆盖早期项目选址、项目规划、项目建设、项目运营等全栈式的能力，从而能够在项目建设进度、单位建造成本等层面形成明显优势。

客户结构上，2018-2020年，字节跳动为公司贡献的收入占比从33%跃升至82%。中短期维度，我们判断，字节跳动的快速发展仍将对秦淮业务的发展形成核心支撑，同时公司亦在积极拓展海外云巨头客户，以推动客户、营收结构多元化。

项目层面，截至2020Q4，公司在运营数据中心13个，设计负载291MW，利用率75.9%，在建数据中心负载198MW，整体签约率(含IoI项目)达81.8%，需求确定性较高，预计将在2021年集中进入交付期。

▍中期展望：成长性突出、盈利能力亦有望持续改善。

截止2020Q4，公司在建项目近200MW，后续在建项目的交付，将成为公司中期增长的重要支撑。而当前公司数据中心的签约率亦达到92%，进一步提高公司的业绩确定性和能见度。此外，经营现金流的改善、信贷成本的降低以及较为良好的资本结构，亦将对公司盈利能力提供正向支撑。2020Q4，公司宣布成立秦工营造、秦风绿能、秦数智造三大子公司，分别针对数据中心设计建设、可再生能源与电力设计以及核心模块白盒制造三大方向，将进一步巩固公司在IDC项目建设方面的全栈式能力，同时亦有望在长期在现有的IDC业务基础上拓展新商业模式，值得期待。

▍风险因素：

主要云计算、互联网公司IT开支放缓的风险;竞争格局加剧的风险;国内电讯、能源监管政策带来的风险;新项目开工导致利润和现金流承压的风险;海外数据安全等监管风险等。

▍投资建议：

考虑到公司在hyperscale数据中心市场，通过持续聚焦、全栈式能力等形成的突出优势，我们持续看好公司中期的成长性，以及盈利能力跟随改善的可能。我们预计公司2021-2023年营业收入27.8/40.3/55.1亿元，调整后EBITDA为13.2/19.6/26.8亿元，考虑到公司突出业绩增速、确定性，并参考当前美股可比IDC公司估值，我们给予公司35X的EV/EBITDA(2021E)，对应20.4美元/ADR的目标价，首次覆盖给予“买入”评级

本文选编自“中信证券”，作者：陈俊云、许英博；智通财经编辑：熊虓。