张忆东：6月港股积极把握做多时间窗口，精选高性价比成长股和绩优价值股

投资要点

1、6月港股配置思路

1.1、回顾：5月策略《五月不穷，逢低做多》得到验证——2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期

2020年9月上旬我们开始在低位推荐做多港股，在复苏背景下推荐周期核心资产的价值重估。

2021年1月底，我们在港股情绪亢奋时，开始泼冷水、提示牛市也有调整风险。2月下旬，我们提出“黄金坑”构筑完成要到二季度。

3月底，我们将2021年的行情类比2010年——政策回归正常化，而股市估值体系重估、结构性风险释放。

4月初春季策略20210407《初生牛犊不怕虎》判断，二季度美股行情波动放大，但并非系统性风险，而A股和港股有望完成3月份开始的黄金坑底部区域。

5月初《五月不穷，逢低做多》指出：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，要逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情。

5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》中再度强调，美国宽松继续，中国百年大庆前政策环境转暖，A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期，提醒投资者布局新的结构性行情。

1.2、展望：6月做多不停歇，中美流动性都不会紧，短期市场波动是买点

首先，覆水难收，美联储6月份议息会议有望继续鸽派，即便5月份通胀继续走高，也会容忍通胀而坚持鸽派。今年这个5、6月行情之所以跟以往的“五穷六绝”大不同，最大的区别在于：经济复苏但是流动性却没有收紧。

5月份的美国通胀数据有望继续走高，可能会引发6月股市的小波折，但不是系统性风险。在美联储新货币政策框架下，更强调就业以及数据依赖，当前美股债台高筑、美国失业率依然高企，美联储不可能收紧。4月份通胀走高之后的市场波折以及美联储的态度，已验证了我们的预判。

近期美联储隔夜逆回购(ON RRP)规模持续走高，原因在于财政补贴的发放导致金融市场流动性异常宽松，金融机构资金富余大量参与逆回购，美联储被动回收流动性，并不意味着联储主动收紧。

第二，美国补库存周期已至后半段，商品行情到后期，成长曙光来临。

美国高频数据显示美国经济，尤其是服务业，复苏继续强劲，PMI持续创新高。5月份，美国Markit制造业PMI为61.5，服务业PMI为70.1，均高于前值并持续创出历史新高，连续11个月处于荣枯线之上。美国服务业加速扩张，主要得益于疫苗的大规模接种普及。美国劳动参与率上升，受益于服务业机会增多，低学历、低龄劳动力已部分流回劳动力市场。

美国制造商、批发商库存水平和同比增速已超过疫情前高点，零售库存大幅落后。美国需求增速高点已现，补库存已到后半段。整体而言，一季度在财政刺激的支持下，商品消费快速上升，导致了实际库存的下降。但严重的供需错配推升了通货膨胀，导致名义库存量不降反升。一季度库存变化主要由需求层面带动，但往后来看，美国的财政刺激增速高点已过，4月份居民可支配收入出现明显回落，需求端或较快回落。

第三，中国的先进制造业机会来临，特别是具有科创能力的中下游制造业龙头，后续将受益于成本压力的缓解。

5月以来，针对大宗商品价格的过快上涨，国常会、发改委等部门先后多次表态，高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，要求全方位遏制大宗商品价格不合理上涨。对上游大宗商品不合理价格的调控，将有助于减缓下游制造业企业成本压力，周期股行情有望从中上游传统周期向中游和偏下游制造业进行过渡。

中国制造业投资环比超季节性，动力改善。2021年4月，制造业投资当月同比增长23.8%，环比仍高于2015-2019年季节性规律均值，对固定资产投资的拉动明显提升，强于地产和基建。制造业投资改善表明外需对经济的支撑作用仍在延续。2021年4月中国出口(以美元计)同比增长32.3%，高于前值的30.6%。2021年4月工业企业利润维持高速增长，同比增速为57.0%。

1.3、投资建议：积极把握住做多时间窗口，精选高性价比的成长股和绩优价值股

行情展望：目前A股市场已经形成百年大庆行情的强烈一致预期，港股市场的风险偏好也受正面提振，但考虑到，全球股市整体估值偏高、政治经济和疫情的变数众多，因此，行情将震荡上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是买点。

投资策略：回归成长的长逻辑，精选先进制造、科技、新消费，配置深度价值。

精选先进制造业，特别是中小市值科创型“小巨人”的机会更大。聚焦先进制造业的朱格拉周期，特别是下半年受益于中国“十四五规划”的智能制造、新能源车、半导体、军工高端制造、新能源等值得看好。

业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

立足深度价值，防守反击，包括有能力和有意愿释放利润的国企龙头、券商、银行、地产、保险等。

2、荐股组合逻辑

腾讯控股（00700）：微信流量场景外延，业务重组加速发展(洪嘉骏)

中芯国际（00981）：产能利用率与盈利超预期，国产化预期加温(洪嘉骏/李佳勋)

石药集团（01093）：依托体系化优势，拥抱中国的Big Pharma时代(蔡莹琛/李伟)

康哲药业（00867）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启(蔡莹琛/李伟)

耐世特（01316）：经营稳步恢复，高负载产品优势逐步显现(余小丽)

创科实业（00669）：受益美国复苏及基建计划，增长趋势持续(宋婧茹)

宇华教育（06169）：重运营，高效率(宋健/周灵珮/宋婧茹)

合景悠活（03913）：规模扩张加速，数字化转型升级(宋健/孙钟涟/严宁馨)

华润啤酒（00291）：高端化是驱动业绩的引擎(张博/王源)

香港交易所（00388）：新鱼带来活水，成长性可期(张博/迟玉怡)

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

报告正文

1、6月港股市场配置思路

1.1、回顾：5月策略《五月不穷，逢低做多》得到验证——2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期

自2020年9月上旬开始在低位推荐做多港股，在复苏背景下推荐周期核心资产的价值重估。(详参20200913《守正出奇，布局港股好时机》、20200728《周期核心资产的价值重估》、20201028《策略角度看银行，价值重估刚起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀?》)。

在2021年1月底港股情绪亢奋时，开始泼冷水、提示风险。1月20日发布《大风起兮，港股稳行才能致远》。2月下旬，我们提出“黄金坑”构筑完成要到二季度。三月底，我们将2021年的行情类比2010年——政策回归正常化，而股市估值体系重估、结构性风险释放。

4月初春季策略《初生牛犊不怕虎》判断，二季度美股行情波动放大，但并非系统性风险，而A股和港股有望完成3月份开始的黄金坑底部区域。

《初生牛犊不怕虎》分析海外几大变量或是行情“拦路虎”：1)二季度美国通胀超预期或带来市场调整，但并非系统性风险;2)二季度美债收益率上行仍有空间，但是，上行斜率将放缓;3)二季度美元指数大幅上行的概率不大。事实上，这三大变量的演进及对市场的影响符合我们判断，特别是4月份美国通胀超预期，果然引发了全球股市调整。

我们当时继续强调，中国股市面临的宏观环境可以类比2010年，都是经济复苏后的政策正常化，对应股市表现为震荡市和结构性牛市。

当时我们对中国股市展望是：判断4、5月份中国股市仍有波折、蓄势待发。二季度A股和港股有望完成从3月开始的“黄金坑”底部区域，最迟5月中旬，这次从2月中旬以来的股市调整将告一段落，可以立足中长期基本面开始布局新一轮结构性行情。

5月初《五月不穷，逢低做多》指出：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，要逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情。5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》中再度强调，美国宽松继续，中国百年大庆前政策环境转暖，A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期，提醒投资者布局新的结构性行情。

1.2、展望：6月做多不停歇，中美流动性都不会紧，短期市场波动是买点

首先，覆水难收，美联储6月份议息会议有望继续鸽派，即便5月份通胀继续走高，也会容忍通胀而坚持鸽派。今年这个5、6月行情之所以跟以往的“五穷六绝”大不同，最大的区别在于：经济复苏但是流动性却没有收紧。

5月份的美国通胀数据有望继续走高，可能会引发6月股市的小波折，但不是系统性风险。在美联储新货币政策框架下，更强调就业以及数据依赖，当前美股债台高筑、美国失业率依然高企，美联储不可能收紧。4月份通胀走高之后的市场波折以及美联储的态度，已验证了我们的预判。

近期美联储隔夜逆回购(ON RRP)规模持续走高，原因在于财政补贴的发放导致金融市场流动性异常宽松，金融机构资金富余大量参与逆回购，美联储被动回收流动性，并不意味着联储主动收紧。

第二，美国补库存周期已至后半段，商品行情到后期，成长曙光来临。

美国高频数据显示美国经济，尤其是服务业，复苏继续强劲，PMI持续创新高。5月份，美国Markit制造业PMI为61.5，高于前值的60.5，服务业PMI为70.1，高于前值的64.7，二者持续创出历史新高，且连续11个月处于荣枯线之上。美国服务业加速扩张，主要得益于疫苗的大规模接种普及。截至5月26日，根据Wind数据统计，美国新冠疫苗接种总量达到2.9亿次，每百人新冠疫苗接种量达到86.5剂次。而从覆盖率来看，49.9%的人群完成了至少一剂接种，而高达40%的人群已经实现完全接种。

美国就业数据侧面反映疫情影响减弱，劳动参与率上升。美国2021年4月季调后非农就业人数增加26.6万人，远逊于预期的增加99.8万人;失业率为6.1%，同样逊于预期的5.8%。根据兴证宏观团队报告《非农缘何不及预期》，非农就业主要受快递服务就业以及临时辅助就业拖累，而这两项在去年疫情影响下实现大幅增加，当前回落或是在反映疫情影响正逐渐减弱。失业率虽然上升，但主要因劳动参与率上升导致，受益于服务业劳动机会增多，低学历、低龄劳动力已部分流回劳动力市场。

美国制造商、批发商库存水平和同比增速已超过疫情前高点，零售库存大幅落后。截至2021年3月，美国制造商、批发商库存分别达到7077、6936亿美元，同比增速分别为2.7%和4.5%，均高于疫情前的水平。而零售商库存明显落后，同比增速不升反降，截至3月份零售商库存仅6130亿美元，较疫情前仍有9.3%的缺口，同比下降7.4%，低于2月份的-5.7%，主要受芯片短缺、需求旺盛，汽车库存明显去化拖累。

美国需求增速高点已现，补库存已到后半段。整体而言，一季度在财政刺激的支持下，商品消费快速上升，导致了实际库存的下降。但严重的供需错配推升了通货膨胀，导致名义库存量不降反升。一季度库存变化主要由需求层面带动，但往后来看，美国的财政刺激增速高点已过，4月份起居民可支配收入出现明显回落，需求端或较快回落。

第三，中国的先进制造业机会来临，特别是具有科创能力的中下游制造业龙头后续将受益于成本压力的缓解。

5月以来，针对大宗商品价格的过快上涨，国常会先后多次表态，“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响”，并从加强供需、加强监管、引导预期、支持市场主体等方面提出应对措施，全方位遏制大宗商品价格不合理上涨。5月23日，国家发改委等五部门联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。此外，5月25日发改委印发《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，强化对铁矿石、原油等大宗商品价格异动应对，完善调控工具箱提升重要民生商品等保供稳价能力。对上游大宗商品不合理价格的调控，将有助于减缓下游制造业企业成本压力，周期股行情有望从中上游传统周期向中游和偏下游制造业进行过渡。

中国制造业投资环比超季节性，动力改善。2021年4月，制造业投资当月同比增长23.8%，虽然较3月的29.8%持续下滑，但环比仍高于2015-2019年季节性规律均值，对固定资产投资的拉动明显提升，强于地产和基建。

制造业投资改善表明外需对经济的支撑作用仍在延续。2021年4月中国出口(以美元计)同比增长32.3%，高于前值的30.6%。分经济体来看，对东盟出口拉动恢复改善明显。2021年4月工业企业利润维持高速增长，同比增速为57.0%。3月产成品库存累计同比增长 8.2%，略低于前值8.5%，补库存速度放缓。

1.3、投资建议：积极把握住做多时间窗口，精选高性价比的成长股和绩优价值股

行情展望：目前A股市场已经形成百年大庆行情的强烈一致预期，港股市场的风险偏好也受正面提振，但考虑到，全球股市整体估值偏高、政治经济和疫情的变数众多，因此，行情将震荡上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是买点。

投资策略：回归成长的长逻辑，精选先进制造、科技、新消费，配置深度价值。

精选先进制造业，特别是中小市值科创型“小巨人”的机会更大。聚焦先进制造业的朱格拉周期，特别是下半年受益于中国“十四五规划”的智能制造、新能源车、半导体、军工高端制造、新能源等值得看好。

业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

立足深度价值，防守反击，包括有能力和有意愿释放利润的国企龙头、券商、银行、地产、保险等。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

2、6月荐股组合逻辑

腾讯控股：微信流量场景外延，业务重组加速发展(洪嘉骏)

业绩稳健增长，视频号成为增长驱动。公司2021Q1营收1,353亿(人民币元，以下同)，yoy+25%，Non-IFRS归母净利同比增长22%至331亿。在付费率提升与游戏出海的驱动下，游戏季度收入达436亿，同比增长17%，其中手游用户数量以及付费率均有提升，叠加出海驱动，2021Q1游戏递延收入(付费购买或充值)增加160亿达986亿，夯实后续业绩。

业务重组强化协同，强化新业务市场定位及商业化空间。腾讯近期的组织架构调整，将腾讯视频与微视并入同一BU，微视有望利用腾讯视频的版权优势，对平台上的电视剧、电影及综艺进行二次创作，提供差异化的中短视频内容。我们判断，随着长视频版权的收紧，此类短视频内容价值将进一步突显。

打造特色短视频，视频号将是下一增长驱动。我们判断日活数量已稳定维持两亿以上，用户日均时长也稳健提升至20分钟以上。此外，我们测算视频号推荐页的视频赞评比为20，介于抖音、快手之间(截止2020年4月)。微信持续积极丰富短视频内容以及优化推荐算法，并在产品交互方面加速迭代;虽然视频号虽尚未货币化，其庞大的信息流将支撑微信流量增长，叠加短视频与直播的电商变现空间，具备雄厚的生态与变现潜力。

小程序壁垒高筑，金融科技与企业服务加速恢复。小程序在疫情期间成为国民性的防疫工具，在原本商家生态也持续壮大的背景下，未来再停止小程序跳转外部链接，则将进一步强化生态闭环。金融科技及企业服务季度收入达390亿，同比增长47%，增长的主要驱动力来自于2021Q1的就地过年驱动支付场景渗透，以及疫情后云服务的加速恢复。我们预期该板块在2021年将持续加速恢复。

市值处于历史低估值区间。公司游戏业务稳健，微信流量通过视频号与小程序加速场景外延，广告与金融业务加速增长。我们预期2021/2022年收入将达到6,273/7,918亿元，Non-IFRS归母净利1,797/2,280亿元。截至5月28日，股价对应2021/2022年的盈利预测为33/26倍PE，处于历史低估值区间，维持买入评级。

风险提示：政策监管风险;国际情势影响商务合作;广告业务不及预期。

中芯国际：产能利用率与盈利超预期，国产化预期加温(洪嘉骏/李佳勋)

先进制程环比增长，成熟制程满载到年底。公司先进制程(28nm及以下)营收占比在2021Q1环比提升至6.9%，N+1进入成熟量产，N+2进入风险量产;折旧费用的压力虽持续存在，但仍是国内仅存的稀缺资源。与此同时，成熟制程需求旺盛，摄像头、特殊存储、电源管理芯片的合计营收，一季度环比增长20%，150nm/180nm的高压驱动芯片营收环比翻倍，公司预计成熟制程到年底持续满载。

设备取得稳定，扩产如期进行。在强劲需求下，公司维持今年1万片12寸扩产及不低于4.5万片的8寸扩产目标。此外，公司表示目前设备获取优于上季度预期，扩产进度或有所加快。虽然地缘政治压力持续存在，本季北美及欧亚地区营收同比+24.0%/+47.7%，反映出行业产能紧俏下海外大客户投片需求仍然稳健。

二季度指引积极，全年业绩或好于指引。公司2021Q2指引收入环比增长17%-19%;毛利率25%-27%，中值环比+3.3ppts。公司基于保守角度，维持2月时的全年业绩指引(收入中到高个位数增长，毛利率目标10%-20%的中部)。我们认为行业产能持续紧俏下，利用率及ASP仍有提升空间，预计全年业绩或超公司指引。

投资建议：本季度公司先进与成熟制程表现皆超指引，资本开支规划维持高位，反映行业景气度延续，以及获得成熟制程设备许可的确定性，我们判断公司全年业绩有望超指引，预测公司2021/2022年的净资产将达到每股2.02/2.06美元。根据2021年预测每股净资产，给予2倍PB，维持目标价31.37港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：外力干扰设备获取;行业景气度延续性不如预期。

石药集团：依托体系化优势，拥抱中国的Big Pharma时代(蔡莹琛/李伟)

一季度抗肿瘤和心血管板块稳健增长。公司2021年一季度实现营业收入67.34亿元人民币(下同)，同比增长9.9%;归母净利润14.72亿元，同比增长26.9%;2021年一季度调整后归母净利润同比增长63.3%。分板块来看，成药板块实现收入54.80亿元，同比增长9.1%，其中抗肿瘤产品收入同比增长20.4%至18.69亿元，心血管疾病产品收入同比增长23.5%至7.19亿元。维生素C产品受益于价格上涨实现收入5.24亿元，同比增长22.9%;抗生素及其他原料因销量上升实现收入3.89亿元，同比增长31%;功能食品及其他业务因销量减少收入下降10.4%至3.41亿元。

创新积淀深厚，有望厚积薄发。在研发能力建设方面，公司目前拥有分布于中国和美国的5个研发中心、10个研发技术平台以及一支超过2000人的研发团队，同时也与国内外的知名研发机构和药企建立了长期的新药开发合作关系，研发实力强劲。在管线布局方面，今年以来公司亦取得了积极的进展，其中安复利克(两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物)于5月在国内成功上市、克必妥(度恩西布)的中国上市申请获得受理并纳入优先审评。截至目前，公司在研项目约300个，包括40多项小分子创新药、40多项大分子创新药、20多项新型制剂，预计2021-2023年将分别有2个、4个和8个创新药上市。此外，公司在BD方面也不断取得突破，一季度取得了甲磺酸瑞泽替尼(第三代EGFR抑制剂)及CM310(IL-4Rα单抗)的授权及商业化权利。整体来看，公司在创新产品的研发和BD方面已有深厚的积淀，未来将陆续取得进展，助力产品结构的优化和业绩再上台阶。

盈利预测与估值。我们维持2021-2023年预测收入280.61、339.15和406.28亿元，预测归母净利润52.18、61.79和79.81亿元，当前估值仅为2021年的22倍市盈率，在big pharma中估值偏低，随着降价影响逐步消化，新产品占比逐步提升，后续管线陆续进展，有望有一定提升。

风险提示：恩必普等核心产品销售增长低于预期;新产品研发进度和销售不及预期;控费力度继续加大风险;重大战略决策失误风险。

康哲药业：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启(蔡莹琛/李伟)

业绩表现稳定，估值性价比高。得益于公司良好的销售能力和机制，以及杰出的产品引进能力，我们预计原有产品2021-2022年能维持稳定20%或以上增长。5月28日收盘价对应2021年市盈率仅为13.5倍，股息现价比为2.9%，具有非常好的性价比。

一体两翼，蓄势待发。公司已形成药品、大健康、皮肤医美三大业务，一体两翼，蓄势待发。药品部分，经过数年公司积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线，2021年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在2021年底获批，0.09%环孢素滴眼液和替拉珠单抗预计于2022年获批。大健康部分，除Plenity以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象，解决特定病症需求的OTC、器械、膳食补充剂、医用食品在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求，预计2021年底将达到约300个SKU。公司将持续以多年来卓越的筛选引进优质产品的能力丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。皮肤医美部分，公司于2020年2月收购了皮肤线医美专业公司卢凯的全部已发行股份，围绕公司原有的皮肤科补充皮肤产品及医美产品，扩充产品组合及在原有皮肤渠道基础上增加医美渠道。年内BD项目已逐步落地，新的创新药研发合作平台、超声减脂仪器等都具备相当的竞争力，长期良性持续发展可期。

风险提示：并购整合不及预期;在研产品上市进度低于预期;市场竞争加剧。

耐世特：经营稳步恢复，高负载产品优势逐步显现(余小丽)

公司经营稳步恢复。根据IHS Markit数据，2021Q1全球OEM轻型车产量同比增长14%，其中得益于中国市场产量增长77%，APAC区域产量增长33%;北美区域下降4%，主要是由于北美天气事件、芯片供应短缺和物流限制等因素的影响;EMEASA产量同比持平。2021Q1耐世特成功推出9个项目，预计2021全年共将新投产约40个项目。公司2021Q1新订单为6.46亿美元，预计全年总预订量64亿左右。一季度新订单主要来自北美和亚太，EPS占比85%，CIS占比15%，90%新订单为新拿到的项目。我们认为，伴随2020年新项目在2021年贡献完整收入以及2021年新项目投产，公司业绩有望继续实现稳健增长。

芯片短缺对公司影响较为有限。由于芯片短缺影响，三月开始许多OEM宣布组装厂停工。IHS将2021年的产量预测调低了120万台，降幅为1.4%，预计二季度调整幅度最大。我们认为芯片短缺对公司影响较为有限，主要原因包括：1、得益于耐世特完善的全球布局，公司可以在全球范围内调度资源匹配供应不平衡项目;2、若芯片短缺在三季度开始缓解，则整车厂生产有望在四季度得到恢复;3、通用、福特等北美市场市场主机厂均更倾向于削减轿车产量，保障盈利能力较好的皮卡、SUV等(耐世特REPS占美国全尺寸皮卡和SUV市场90%的市场份额)车型生产。

公司的高负载EPS优势受益汽车电动化、高端化逻辑正在逐步兑现。电动车由于自重更大、产品高端化等趋势对于REPS等高负载产品需求不断提升，在高负载EPS产品研发和生产上具有优势的耐世特市场份额有望持续提升提高。公司2021年新订单中，电动车相关订单占比79%(远高于2020年20%的占比水平)。此外，客户渗透方面，公司新增长城坦克、宝马电动车平台CLAR WE订单，同时正在跟新势力造车企业合作开发下一代车型转向系统。基于以上新订单需求，耐世特中国苏州工厂未来收入有望实现高速增长。

我们的观点：公司专注汽车转向系统逾百年，拥有极强的研发与创新能力、深厚的经验与技术积累，核心产品符合汽车行业大趋势，自动驾驶技术储备充足、行业领先，有望持续享受汽车行业转型变革红利。伴随全球汽车行业迎来恢复性增长，公司核心客户表现回暖、新客户项目持续投产，公司的高负载EPS优势受益汽车电动化、高端化逻辑正在逐步兑现，我们认为耐世特已经走出业绩低谷，重回增长通道。考虑到全球汽车市场恢复性增长以及耐世特未来在电动智能领域的成长性，我们预计公司2021-2023年利润分别为2.28亿美元、2.93亿美元和3.40亿美元。目标价维持16.22港元，对应2021年23倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：汽车行业恢复不及预期;贸易摩擦升级;新工厂爬坡不及预期。

创科实业：受益美国复苏及基建计划，增长趋势持续(宋婧茹)

同行业公司公布Q1财报，上调Q2及全年增速预期。4月28日电动工具公司史丹利百得公布2021Q1财报，电动工具业务录得48%同比增长，预期Q2工具及储存业务同比增速区间为35%-40%，并将全年该业务预期增速自4%-8%上调至14%-16%。5月21日创科实业更新5亿美元中期票据计划，预计将在中长期提高资本管理的灵活性及效率。

2020年主要市场高速增长，疫情下公司收入猛增。2020财年公司录得营业收入98亿美元，同比增长28%;经调整净利润8亿美元，同比增长30%，经调整净利率为8.2%。分市场来看，2020年公司市场份额仍保持集中趋势，78%的收入来源于北美洲，北美市场同比增长29.5%，欧洲市场同比增长19.1%，其他市场同比增长30.6%。创科实业董事会宣布派发末期股息1.9亿美金，派息率40%。

电动工具收入增速上涨，地板护理及器具收入增速由负转正。2020财年电动工具营业收入为87.3亿美元，同比增速28.5%，为近6年来增幅最大的一年。地板护理及器具营业收入为10.8亿美元，同比增速23.6%，扭转2019年负增长状况。电动工具快速增长受益于MX FUEL设备系，业务录得25.8%增长;RYOBI业务录得双位数增长。

毛利率连续第十三年上升。2020财年公司销售费率上升至16.0%，有效税率和管理费率分别为7.0%和10.3%，2020财年公司净利率上升至8.2%，毛利率为38.3%，增长0.6%。公司推出高利润率的新产品、进行产品组合管理带动毛利率连续13年达成每年0.5pct以上的稳步上升指引。为应对疫情变化，公司在2020年增加了销售员、驻店营销专家，以及为新品进行营销推广活动，导致销售费用率有所提升，但净利率仍录得0.2pct上升。

我们的观点：2021年随着美国经济复苏及新建住房销量增加，公司专业级电动工具在建筑的应用场景迎来爆发;美国人均1400美金消费刺激政策带动DIY家庭工具及地板护理产品需求提升。当前美国地产销售处于供给端紧张，量缩价升趋势，我们认为地产后周期消费景气度仍将持续。展望未来，公司将受益于拜登2.3万亿基建计划对电动工具的需求，引入国产锂电池对成本的降低，及碳中和目标下长期无绳率进一步提升的大趋势。

风险提示：原材料价格波动;中美贸易政策影响;汇率变动;市场竞争加剧。

宇华教育：重运营，高效率(宋健/周灵珮/宋婧茹)

持有三所优质高校，郑州工商、湖南涉外和山东英才均位于民办高校前十。在校学生人数再创新高，总在校人数超过14万人。业绩确定性强。最新专升本名额同比有大幅提升。高教收入及利润占比超过80%。

公司有明确的收并购要求，宁缺毋滥，本科专科都是收购方向，目前并购储备丰富，持有现金超过20亿，经营性现金流充裕，一旦有并购落地，将成为股价催化剂。

公司有丰富的高校运营管理经验，并购整合能力强，收购的湖南涉外及山东英才在学生人数、学费等方面提升明显，利润率大幅改善。

宇华教育继续保持稳健扎实的业绩，各学校运营精益求精，经营效率持续提升，内生增长高。我们预计公司FY2021/2022调整后归母净利润分别为13.2亿元和14.8亿元，分别同比增长27.2%和11.8%。截至5月28日，公司股价对应2021/2022财年经调整利润的19/17倍PE，估值处于相对较低水平。若后续有并购落地，估值仍有提升空间。

风险提示：教育政策变动;招生及学费提升不及预期;学校并购整合不及预期;VIE架构政策风险。

合景悠活：规模扩张加速，数字化转型升级(宋健/孙钟涟/严宁馨)

住宅物管规模快速扩张。当前公司在管面积达1.3亿平米，预计2021/2022年达到2/4亿平米。

商业板块确定性强且成长性高。目前公司开业14个项目，未来三年关连方合景泰富将陆续开业35个项目，预计到2023年公司开业项目达40个以上。

估值洼地，大股东增持。合景悠活长期处于估值低位，当前股价为2021/2022年的20.2/11.4倍 PE(行业平均27.5/18.9倍 PE)。上市以来，大股东陆续增持1962.5万股，持股比例上升0.97%，彰显信心。

风险提示：业务扩张和收购不及预期;商业项目运营不及预期期;收缴率和出租率不及预期;增值业务拓展不及预期。

华润啤酒：高端化是驱动业绩的引擎(张博/王源)

低基数背景下，啤酒行业2021Q1迎来强势复苏，2021Q1产量同比提升50.7%，基本恢复至2019Q1水平。2021Q2营销旺季开启，啤企业绩上行。美洲杯欧洲杯(6、7月)、东京奥运会(7、8月)、男篮亚洲杯(8月)等大型体育赛事即将到来，“体育赛事+炎热夏季”有望使得2021Q2及2021Q3迎来铺货动销旺季。

决战高端，品牌升级带来确定性业绩改善。近年啤酒企业量跌价升利润涨成为普遍趋势。根据兴业证券海外研究团队分析预测，华润啤酒次高端以上产品销量占比13.2%，不及公司最大核心单品雪花的51.2%;但在销售额方面，次高端及以上产品的销售额超35%，超过雪花的29.6%。从产品细分来看，华润啤酒在雪花方面建立了勇闯天涯-SuperX-纯生-马尔斯绿-匠心营造-脸谱的中高档啤酒产品矩阵系列。喜力方面重点打造虎牌(Tiger)-喜力(Heineken)-苏尔(Sol)-亡命之徒(Desperados)四个产品。2020年公司以“4+4”的产品组合大力推进市场，其中四大金刚(SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱)以餐饮渠道为主，夜场为辅;喜力以夜场为主，餐饮渠道为辅。2021年公司在喜力方面继续扩充其产品序列，引入新产品红爵(Amstel)，助力高端市场进一步扩展。

关厂裁员承压释放，华润啤酒轻装上阵。面对2017年啤酒产量持续下滑的行业状况，华润啤酒随即提出并启动关闭低效工厂、优化产能的长期战略。2017年至今，华润啤酒共关闭工厂31家，裁员约 3.1万人。2017-2020年公司减值亏损分别为7.4亿元、13.0亿元、10.5亿元和9.7亿元，以及员工安置费分别为2.2亿元、4.8亿元、8.3亿元、3.8亿元，关厂裁员产生大量减值亏损及员工安置费，影响各期利润的释放。公司计划2021年以后平均每年将关闭3间低效工厂，放缓关厂速度、缓解利润压力，实现轻装上阵。

维持“审慎增持”评级，目标价72.42港元。目标价对应2021-2023年PE分别为65.76、51.47、44.32倍。

风险提示：疫情控制不达预期;食品安全问题;中高端市场拓展不达预期。

香港交易所：新鱼带来活水，成长性可期(张博/迟玉怡)

《外国公司问责法案》通过，中概股有望大量回归，以及新经济公司赴港上市，IPO规模或将持续保持世界领先，并带动市场交投继续大幅增长。截至5月底，2021年以来已经有4家中概股赴港二次上市——携程（09961）、百度（09888）、哔哩哔哩（09626）、汽车之家（02518），合计募资630.6亿港元，占市场IPO总募资的33.8%;同股不同权公司——快手科技（01024）募资483亿港元，并创下2019年阿里巴巴（09988）上市以来的最大型的首次公开招股。在《外国公司问责法案》正式通过以及港交所持续优化海外发行人上市制度的改革背景下，我们预计未来仍有大量中概股有望回归港股、原本计划赴美上市企业或将重新考虑在港股IPO以及国内新经济公司的持续赴港上市，将有利于香港市场继续保持全球领先的IPO规模。我们梳理了目前中概股企业中，较有潜质回归的名单，共计51家中概股，包括拼多多、贝壳、蔚来等新经济龙头。并且，随着新经济公司占比不断提升，其自身交投活跃的属性将提振港股市场成交，截至2021年3月31日，新规以来上市的新经济公司总市值占香港市场总市值的27%，对股票市场成交金额的贡献达到21%。利好港交所交易相关费用收入。

南下资金占比提升，叠加恒指结构优化，将吸引更多资金流入港股。2021年Q1南向交易平均每日成交金额达608亿港元，同比上升182%，占主板成交金额的比重为12.5%。此外，5月21日恒指公布最新季度检讨结果，金融所占权重下跌3.88个百分点至37.3%，信息科技业在阿里巴巴、美团权重大增的带动下，所占权重增加3.58个百分点至26.4%。恒指结构持续优化，有望进入新经济“核心资产”驱动的新时代，将进一步提升投资者对港股市场的兴趣。

在中国内地和中国香港两地互联互通机制不断完善背景下，港交所将持续发挥其"立足中国、连接全球"的金融桥头堡作用。我们维持公司"买入"评级，维持目标价为596.82港元。2021-2023年，公司目标价对应PE水平分别为48.3、37.8和30.8倍。

风险提示：沪港股通交易增长不及预期;中概股赴港二次上市不及预期;疫情持续对各项业务造成的负面影响超预期;印花税率提升大幅影响市场成交量。

本文选编自“张忆东策略世界”，作者：张忆东；智通财经编辑：魏昊铭。