袁小文：从中外对比看商品期货投资模式创新

2017年第二届中国前海金融创新高峰论坛于3月25日下午在深圳举办，本次论坛由深圳市前海金融创新促进会、轩鸿金融控股集团联合主办，智通财经特别支持，清华大学深圳研究生院、香港大学SPACE中国商业学院、前海产业智库作为学术支持。

中信期货原董事长、阳富教育董事长袁小文在现场发表了题为《商品期货投资模式创新》的演讲。

以下为演讲内容：

我今天要讲的题目是关于2017年商品期货投资，一共分三个部分，第一部分介绍一下美国的期货市场的情况，第二部分介绍一下我们在期货投资的一些基本概念，第三部分谈一下我个人对2017年大宗商品走势的一些看法，也是供大家参考，不作为投资建议，只作为投资参考。

中国经济经过30年发展以后，进入到非常关键的变革时期。“变革”这两个字非常重要，在我们未来投资中我觉得抓住这两个字最关键。

商品期货是金融市场的一个非常重要的组成部分，它发源于美国，1848年起源于美国芝加哥，到今天已经有将近170年的历史。但是商品期货的投资市场，与房地产市场投资，与证券市场投资，这些大家比较熟悉的市场相比较而言，它是一个非常小的小众市场。在全球的期货市场的交易中，商品期货占的比例不到10%。

中国期货人最值得庆幸的是经过20多年努力，中国期货市场目前在国际期货市场影响力不断加大。中国上海、大连、郑州三个交易所，已经连续几年占全球衍生品商品市场里的前三甲。期货是一个实体经济的避险工具，期货产品对投资者在资产配置中是非常重要的选择。中国广大的投资者也是在去年一轮小的牛市行情中，才开始大量关注和参与。

美国期货市场概况

2017年我们到底怎么走？今天我利用这个机会把市场的基本情况给大家做一个介绍。

首先我介绍一下美国期货市场，美国期货市场还是在引领全球的。全球期货市场一共有将近80家交易所，其中有20家跟证券交易所共享的。按照亚洲、欧洲、美洲三个时段，现在目前已经实现24小时全球连线交易、连续交易，大概时间可能有半个小时或20分钟原油不连续，其他都是连续交易的，这是大概的情况。

全球期货市场是持续在发展的，他的成交量是稳步增长的。商品期货在整个衍生品交易中，占的比例不足20%，是比较小的，大量的交易量集中在金融产品里，跟中金所一样，中金所在2015年的时候占领了四家期货交易所的85%，所以金融产品的标的物比较大，成交量更活跃，使用的金融机构更多。

近年来，我们亚洲地区的交易量在稳步扩大。现在亚太地区已经占到39%，特别值得一提，在今天伦敦市场、美国市场，已经可以看到将近有30%—40%是中国投资者。

接下来我介绍一下引领全球衍生品交易市场的交易所“CME交易所集团”，目前衍生品市场、期货市场里有四大定价中心，其中大家知道金属是在伦敦，其他三个重要的市场，农产品市场在CBOT，金融产品是在CME，CME通过收购把CBOT和南大交易所都变为自己所有。

近年来美国纽约铜也在逐渐增大，在逐渐追赶伦敦，因此美国CME交易所是全球的领头羊，这是当之无愧的，他差不多有11个NO.1，最重要一点是，大家知道美国很长一段时间监管期货的是商品监管委员会。他认为你是跟农产品、跟能源有关系，但是这个交易所第一个推出外汇期货，在黄金窗口关闭的那一年，这样他就把整个期货市场的生态带到了金融市场，跨越了商品市场。也是从这一天起这个交易所变成引领全球的金融市场和大宗商品的领头羊。这个交易所也是全球第一家上市的交易所公司。

黄金ETF的功能

期货全球品种一共分成四大类，能源类、软商品类、金属类、指数类。最值得大家注意的是指数类，我们做期货交易的，一定要知道为什么要有指数？我从个人的理解来讲，指数是代表更虚拟的，它的标的物是商品，它的好处是让更多的金融机构可以参与。

举个例子，大家看一下黄金什么时候开始上涨？黄金真正开始上涨的时候就是黄金ETF的推出，ETF是一个综合指数，标的物是黄金。为什么ETF上市以后，黄金的交易持续上涨的大牛市出来了？有其他很多种原因，从投资角度来讲，有指数对它有好处。因为美国所有的金融机构，有一个明确的规定，对股票包括社保基金还有养老基金、校园基金等，这些大的资金，只能做买不能做卖，你买的股票跌下来了还得买，不能做空，可商品你是不能介入的。但是当黄金成为ETF以后，成为金融产品以后，这些大量的资金就可以进入了。所以我们在交易的时候，要知道这些指数类产品的走势和什么时候哪个产品推出ETF了，就要关注他的行情走势。

大宗商品参与者与避险功能

接下来我们看一下大宗商品参与者群体分类，大宗商品基本上分两大类，一个是企业客户，一个是金融机构，这个不展开讲。我们可以看得到，真正参与这个市场里的加工商、生产商、贸易商占的比例跟后面的政府、机构、投资者是不对称的，也是比较大的不同，市场里虽然套期保值的企业应该来讲是永久居民，但是市场里提供流通性的就应该是这一大部分。

接下来我们看一下期货市场里对大宗商品避险功能的体现。11月9日这一天，川普上台，CME交易所在几个市场里突破了所有高点和成交量。其中亚太时段的1800万份交易合约超过了全球总量的40%。也就是说重大事件是可以被期货市场反应在交易里的。

美国期货市场变革

整个美国市场经历了三次比较大的变革，这三次变革主要是因为交易所的导向。原来大家都打手势，这个是公开市场，全部是八角形的池子，所有交易商都在这个交易所里进行交易，喊价交易，这是第一个阶段。这个阶段随着技术不断的发展，和纳斯达克证券股票市场里已经采取电子化了以后，也引发了期货市场向电子化的变革。

由于整个电子化之后，期货交易的时候，一开始大多数人做趋势交易，看供求，整个商品的供求关系来看趋势，按照自己的交易来做，逐渐发展到对冲交易然后到量化交易，这个过程当中大量的金融机构基本上不会单方面做看涨或者看跌。它们都是双向在做，买一个好的，卖一个差的，专区中间的差价，通过量化、技术，使它能够变成一种模型，能够自动化交易。第二个变革是由趋势交易走到对冲交易。

第三个变革是从量化交易到智能化交易。比如说AI，阿尔法狗，谁都想不到它们会是现在这个样子，阿尔法狗这件事对但是整个交易市场向AI进军是一个触动。

下面跟大家介绍美国最著名的四家交易商。

第一个叫Citaded，“恶意做空者”，2015年的时候大家都知道这个公司，它的老板是哈佛毕业的，技术功底非常强大。它的期权交易量占到1/4。现在他们有一个团队是中国团队，每年在北大、清华都在招聘毕业生，现在中国很多大型机构也在委托他们做交易。

第二个是DRW，这家公司的领头人是个欧洲人，这个人也是学技术出身的，他的功底非常厉害。他的高频交易做的非常好，主要特点是技术非常超前，策略也非常先进。他们现在在芝加哥和纽约之间建一个塔，是微波塔，使整个交易市场获得更快、更及时的信息，能够战胜更多的交易对手，这是DRW带的头。

第三个是巨头是Jump  Trading，这个公司非常低调，他的老板是绝对不会见所有人的。我很有幸在2015年见到他们的老板，不知道将来Jump  Trading进入中国市场后，中国市场会是什么结果。他们的团队非常低调，创始人是场内交易员出身。

第四个是Virtu，它也是我们的客户。Virtu最有名的是做高频交易，这个创始人也没有技术背景，但他是西点军校毕业的，是一个纪律性非常强的领军人物。他在1400多个交易日里几乎没有停过。

最新消息，这四家公司未来可能会超过高盛衍生品里的交易量，而且他们的盈利能力也会随着他们技术的不断加大。我一直在跟他们深度沟通，他们对大数据的专家，对区块链的专家，都是非常重视的，所以因此我们的投资者在这个过程中，也应该对这些市场地的这些方面有所了解。

中国期货市场概况

下面我介绍一下我们中国的期货市场，和一些基本的规则。

深圳这座城市真的很神奇，这个城市不但是一个创新城市，而且在中国的改革发展过程当中，立下了丰功伟绩，特别是在资本市场，它是一个敢吃螃蟹和先行先试的城市。中国第一家期货交易所是深圳诞生的，我们叫做深圳金属交易所。

深圳金属交易所最后变成了一家期货公司，中信期货前身就是这家公司，它在2007年被中信证券收购。当然我自己也是第一家期货公司的参与者，从筹建到管理。其实期货市场建立的核心问题，就是要解决价格形成问题。

为了解决这个问题，我们第一批期货的高管到芝加哥去学习，找到了答案，市场经济中的价值形成是通过期货市场决定的，因此我们中国的期货市场才能得以诞生。

随着时间的推移，因为期货交易所有很多争论，但是我觉得政府也好、市场也好，对期货市场的功能也是逐渐认可的。  

实体经济与虚拟经济的区别

我认为实体经济跟虚拟经济根本区别在于，期货企业家关注的是货物，而金融家关注的是货币。期货市场是金融市场重要组成部分。

金融体系有个重要的特征，所有权与支配权是分离的。你的钱不归你管，你的钱存到银行，他拿出去贷款，你要的是固定回报，你的所有权是分离的，这是一个很简单的概念。

延伸出第二个概念，你的钱为什么由别人支配？核心的两点，信用、杠杆。因为我相信你，因为银行是国家的，因为银行不可能倒闭的。那为什么要有信用？杠杆怎么来的？没有信用的情况下是不可能有杠杆的。只有应该产生的信用，或者大家对你信任，才可能有杠杆，因此金融也是杠杆。信用越高，杠杆越大，才能安全。如果在一个没有信用的市场里，你去加杠杆，肯定要出问题。

第三点，在消费市场里的参与者是来花钱的，我们把钱给别人，你是想买一份服务，一样好东西，这个很容易理解。但是我们在金融市场里是为了赚钱，不是为了花钱。所以大家要认清楚，我们是做资本市场的消费者。

期货市场的定价机制

接下来我想讲一下期货市场的定价机制。商业合作里的定价是谈判定价，买什么、卖什么，双方互相谈，是一个很封闭的市场。但是随着时间推移，有了期货市场以后，是交易市场定价。

现在就算甲方对乙方要谈判，你的标的物、参考价是先于交易所，是黄金和原油的交易价格，以这个交易价格为标的物进行谈判。因此交易市场里的价格，直接影响到你的谈判价格，所以我们把它总结成从谈判价格到交易量，从供求定价到心理定价。

我们知道供求关系决定价格，但是现在不光供求关系，大家看期货市场里，供求关系有每分每秒发生变化吗？那为什么这个市场每分每秒发生波动呢？实际上有很大的心理因素。你是乐观的情绪还是悲观的情绪？对这个价格有非常大的影响。

价格已经从国内定价，变成国际市场，因为现在中国的价格只是中国的价格，并不能代表国际价格，因为大量的交易只是中国人在做交易，不是国际上的产品，所以还不能代表国际价格。这是定价机制。基本面、市场情绪、资金流向三个因素形成价格。

中国期货交易规则的特点

刚才前面为什么要讲美国？实际上从CME取经以后，中国的交易规则和所有市场品种、规则，基本上是复制美国再结合中国的特色。咱们中国市场里有十大规则，彰显了市场制度的科学性、优越性、实用性、合理性，这是他能够持续保障在场内市场100多年零违约的记录。

我认为这几点真的很值得大家关注。我们的保证金制度本身就是杠杆。我们在2015年出现的问题，去杠杆，是很多配资交易，没有说要改变期货市场里的规则，当然也改变了，保证金一下提了很高，所以对个别品种进行了修改，但是所有品种基本上20%的钱做100%的收益，境外更低，3%保证金做100%的收益。

第二个，我们的信用是高信用的。由于期货市场里的每日无负债清算，这个特殊的清算，令到你不能违约，0违约，是因为无负债清算，每天都要对你的账户进行了解和清算，这个制度令到市场信用是高的，所以期货市场不违约本身是因为高信用。

再一个是灵活性，它的机制本来买空卖空，双向开仓，可以双向做选择，哪怕做错了可以调头反向做。

还有流通性，因为T+0交易制度，能够实现很快速交易，这个在期货市场里的体现，这比其他市场更优越。

接着全球化。连续性的交易，我在这个市场里如果出了问题，我可以在那个市场里处理我的头寸。3时区、24H连续交易不间断。

多样化，商品类、金融类、指数类全覆盖。

公平性，它在实物交割，还有现金交割制度里边，紧密与现货接轨，不会让你跟陷落脱离太远。

衍生性，衍生品市场根据它的标的，我刚才讲了大宗商品还有ETF，还有很多指数等等，他的产品创新、期权、工具运用，还有互换，还有场内、场外，多品种多市场的连接，这些都是期货市场的交易规则的特点。

期货市场与证券市场的区别

期货市场和证券市场有以下不同：

关注点上，证券市场投资关注的是价格与市值，我今天买的股票10块钱，明天20块钱还是30块钱，这个是我最关注的。期货投资关注的是买和卖的方向，我关心的是方向对不对，是涨还是跌？关注的是方向而不是事实。

第二个是信息聚焦，证券聚焦的是国内信息，还有内部信息。期货的内幕消息一点用没有，因为它没有固定的盘子，期货关注的是国际市场的信息，不公开的信息。

第三分析角度，证券是从小看大，我从股票看到行业，从行业看到宏观经济。期货不是，期货是从大看到小。

第四个是投资技巧，证券投资以选择股票为主，期货市场以选择方向为主。

第五个入市要求，证券投资资金要求低，期货交易资金要求高。

第六个风险管理，证券投资不怕错，不怕拖。期货投资不怕错，就怕拖。

期货投资理念、策略与原则

期货投资与证券、地产投资相通之处在于不确定性，大家都依赖不确定性，都是可能的盈利而涉及的风险，风险性收益。也涉及几率计算和预测能力。除此之外，期货交易投资还有一些独特的技能。

一个大的宏观经济对市场的影响多大？基本上通过监管，烫平了，剩下是很小的微观的机会，所以越来越向微观发展。

第二个是投资的态度，期货投资的时候我自己觉得很多成功的人，坚守了防守为主，而不是以进攻为主，最重要防止狂傲，因为期货很多人很容易挣钱，但是你不是采取防守的态度，很容易被淹死。

第三个要注意市场情绪变化，不要光看信息，这个信息来了大家还是很乐观对待，但是如果没有信息的时候，大家情绪非常低靡的时候，它也有影响。

投资策略有这些：1、坚持捕捉转势机会，避免简单地追势。2、跟踪市场资金流向，跟钱走。3、注重周期理论研究，寻找低风险高收益的机会。

投资原则；1、方向错了，摊平均价是错上加错；2、感情上与市场保持距离，注入感情是灾难的开始。3、判断一个行情真伪，要从信用着手。

因为时间的关系，我就讲到这里。谢谢大家。

（特别提示：嘉宾言论、观点只代表其个人立场，与主办方及智通财经无关。）

袁小文：中信期货原董事长、阳富教育董事长。1992年从中国第一家期货公司开始参与期货市场，从业时间长达23年，是期货市场公认的行业领军人物之一，曾获得中国百位品牌女性人物和中国期货业最具影响力人物。