兴业证券：“Z世代”+“新消费”下国潮崛起，看好精细化育儿

投资要点

2021年中期海外食品饮料投资策略：

城镇化、少子化是第七次人口普查的主要趋势。银发一族、小镇青年及Z世代为消费市场主力军。看好精细化育儿、保健养生及“新消费”。

“Z世代”+“新消费”下的国潮崛起。中国Z世代人数约为2.6亿人。据《Z世代消费力白皮书》测算，Z世代每月可支配收入达到3,501元，贡献全国消费总量的40%。相较于外资，内资品牌可以迅速切入“Z世代”圈层，推出符合其“买买买”心意的“新消费”品类。Z世代及小镇青年为“圈层”买单的强烈表达欲助力国货品牌升级、市占率提升。

品牌升级，业绩为王。

核心推荐：华润啤酒(00291)、中国飞鹤(06186)、蒙牛乳业(02319)。亦建议关注农夫山泉(09633)、澳优(01717)及现代牧业(01117)的投资机会。

啤酒：1)、低基数背景下，啤酒行业2021Q1迎来强势复苏，2021Q1产量同比提升50.7%。青岛啤酒、百威亚太(全口径)的2021Q1销量分别同比+34.4%、+64.6%，销量基本恢复至2019Q1水平。其中，百威亚太中国地区一季度销量同比+84.6%。2)、包装材料小幅涨价，预计啤酒企业将于2021Q2逐步体现成本压力。3)、龙头品牌“决战高端”，品牌升级带来确定性业绩改善。近年啤酒企业量跌价升利润涨成为普遍趋势。根据兴业证券海外研究团队分析预测，以华润啤酒为例，公司次高端以上产品销量占比13.2%，不及公司最大核心单品雪花的51.2%;但在销售额方面，次高端及以上产品的销售额超35%，超过雪花的29.6%，高端化战略成效明显。4)、“体育赛事+炎热夏季”或将迎来铺货及动销旺季。美洲杯欧洲杯(6、7月)、东京奥运会(7、8月)、男篮亚洲杯(8月)等大型体育赛事即将到来，2021Q2及2021Q3有望迎来铺货动销旺季。

奶粉：1)、2020年新生人口数创近二十年新低叠加母乳喂养率提升使得婴幼儿奶粉需求绝对量降低。2)、行业未来的发展方向在于高端化产品定位、打造母婴店核心渠道、抢占曾以中小品牌为主的三线及以下市场。3)、2021看好国潮崛起机遇。基于产品品质更新鲜、国产奶粉品质提升带来信心恢复、新冠疫情中外资奶粉进口受阻、国产奶粉深度拥抱母婴店渠道、政策扶持提升婴配奶粉自给率至60%，我们看好龙头国产奶粉的行业性机遇。4)、配方注册制下大单品成为突破市场最佳利器。2020年，飞鹤旗下星飞帆销量99.1亿元，行业市占率第一。

乳制品：1)、原奶价格为核心变量，预计2021后半段原奶价格温和上行。新冠肺炎后，我国原奶价格进入第四轮上涨周期。原奶价格2021年5月5日收于4.22元/kg，同比+17.9%。2)、看好龙头乳企上下游整合+成本转嫁能力。2021年以来，伊利为应对原奶价格上涨，通过产品结构升级，对白奶等产品进行5%以下的提价;蒙牛则通过收窄终端促销折扣，减少市场费用投放等进行“花式”提价。此外，蒙牛和伊利通过参股控股牧场，保障优质奶源供应。肉制品：预计2021年猪肉价格整体震荡下行，三季度猪价有回升的可能。

风险提示：1)、产品安全问题;2)、超预期激烈的市场竞争;3)、新品市场推广不达预期;4)、原材料成本的显著超预期波动。

报告正文

1、2021年中期港股食品饮料投资策略

1.1、2021年食品饮料行业行情回顾

2021年，恒生食品饮料跑输恒指整体表现。2020年新冠肺炎使得恒指及消费板块均遭遇较大冲击，全年恒指累计跌幅为4.60%。随着新冠肺炎缓解，2021年港股行情逐步回温，2021年初至2021年6月8日恒指累计涨幅为4.8%;恒生消费指数累计涨幅为0.7%，恒生必须消费品指数累计跌幅达到6.9%。

1.2、城镇化、少子化：人口结构变化带来的投资机遇

根据国家统计局近期发布的第七次人口普查报告，2020年，我国总人口规模14.2亿人，较2010年第六次人口普查的13.4亿人增长6.0%。从各地域分部来看，近三次人口普查结果显示，东部地区是我国人口最集中地区，且中部、西部及东北地区人口呈现不断向东部迁移的态势。

从年龄结构分布来看，第七次人口普查受到2016年全面二孩政策影响，0-14岁人口占比较第六次人口普查提升1.4个百分点至18.0%;65岁以上老人占比较第六次人口普查提升4.6个百分点至13.5%;15-64岁劳动人口占比较第六次人口普查下降5.9个百分点至68.6%。儿童及老年人口占比的提升促进居民对于健康及保健产品的需求。

我国城镇化占比持续提升，第七次人口普查显示城镇化率占比达到63.9%，较第六次人口普查提升14.2个百分点。而在家庭规模方面，我国家庭户规模持续下降。少子化+城镇化必将引领未来精细化育儿需求的提升。我们预计，高端婴幼儿奶粉及健康饮食将在“新消费”时代跑赢。新的人口结构背景下，银发一族、小镇青年及Z世代将成为未来决定消费公司成败的胜负手。

1.3、“Z世代”+“新消费”下的国潮崛起

Z世代(出生在1995-2009年间群体)成长于物质优渥和文化丰饶的互联网时代，同时也是“孤独”一代，他们会通过兴趣爱好找到属于自己的更加细分、狭窄的圈层，用自成一派的语言逻辑和体系。Z世代典型的圈层文化有电竞圈、二次元圈、国风圈、模玩手办圈、硬核科技圈。圈层文化的粉丝经济效益下，激发了Z世代为自己的兴趣买单的意愿。模玩手办圈的付费载体包括了机甲模型、手办、潮玩盲盒，这类产品的精神内涵、文化内核、高颜值及收藏性对Z世代具有强大的吸引力。我国Z世代群体规模有2.64亿人。据《Z世代消费力白皮书》测算，中国15-23岁的Z世代人群最为庞大，人数约为1.49亿人，除了家人提供的生活费外，他们有校外兼职、校内勤工俭学、奖学金等多种收入来源，其每月可支配收入达到3,501元，消费增速远高于其它年龄段人群。此外，首批Z世代正在迈入职场，并即将成为消费大军的中坚力量。

《Z世代消费力白皮书》提出，Z世代消费具有明显的三大动机：(1)消费为社交，圈子是买出来的，“买买买”是简单直白的社交方式，寻找认同的表达。(2)消费为人设，“我想成为谁”、“我是谁”，“买买买”助力完成自我塑造。(3)消费为悦己，“买买买”带来当下的爽和幸福感。据艾媒数据中心数据，2020年中国“Z世代”购买快消食品考量因素中，猎奇、购买便利性及品质影响因素最大，分别为57.4%、47.9%及39.4%。其对于口味的考量因素占比仅为10.6%，符合Z世代的消费动机——即为圈子、人设及悦己买单。

从主要上市公司布局来看，吸引“Z世代”或面向年轻人的“新消费”产品层出不穷。“新消费”成为传统行业龙头的破局利器。相较于外资，内资品牌可以迅速切入“Z世代”圈层，推出符合其“买买买”心意的“新消费”品类。Z世代及小镇青年为“圈层”买单的强烈表达欲助力国货品牌升级、市占率提升。潮玩泡泡玛特、新式茶饮奈雪的茶、海伦斯小酒馆、波司登、安踏等传统纺织服装企业追求设计及“潮”感迎合Z世代及小镇青年，国潮崛起势在必行。

1.4、品牌升级，业绩为王

经历2021年初板块回调后，基本面将主导板块表现。随着啤酒销售旺季到来、居民收入提升以及居民对消费产品多样化的需求增长，食品饮料细分产品中的中高端产品、中高端领域将不断出现新的成长动能，板块有望持续走强。建议关注具有核心价值、具有长期确定性增长的细分行业及相关上市公司。2021年看好啤酒、奶粉、乳制品板块，亦建议关注市占率持续提升的农夫山泉的投资机会。1)、啤酒：推荐持续发力高端的华润啤酒(00291)。2021年首季，啤酒行业在2020Q1低基数背景下实现高增长。由于2020年疫情打破了龙头企业的提价节奏，我们认为2021年啤酒龙头进行价格梳理的可能性较大。此外，2020年疫情导致消费场景从餐饮向零售转移，带来了全行业的罐化率提升，成本大幅下降，盈利能力增强。此外，华润啤酒未来平均每年计划关厂数将稳定在3间，放缓的关厂速度同时也意味着利润端承压的释放，华润啤酒有望在未来数年里轻装上阵。2)、奶粉：推荐婴配奶粉行业龙头中国飞鹤(06186)。2020年，国际物流受阻叠加消费者囤货需求旺盛使得国产奶粉龙头企业市占率迅速提升。同时，外资奶粉的营销策略弱于国产品牌，飞鹤已超越惠氏成为市占率第一的品牌。虽然新生儿人口下降及母乳喂养率提升对“量”有负面影响，但是行业高端化进程提速，以“价”换“量”逻辑明显。2021下半年，飞鹤预计将推出“超高端+”的白金星飞帆系列产品及高端成人奶粉。此外，也将推出特殊医学的母乳糖类奶粉产品，以满足消费者的广泛需求。3)、乳制品：推荐景气度继续改善的蒙牛乳业(02319)及受益于奶价确定性上涨的现代牧业(01117)。由于2020年海外原奶进口受阻，在原奶价格上涨的基础上今年原奶价格仍然呈现上涨趋势，原奶价格上涨将推动乳制品龙头企业提价。我们预计提价后龙头企业实现收入双位数增长的压力不大，建议关注高端奶源充足的蒙牛乳业。4)、软饮：农夫山泉(09633)为行业龙头且公司经营能力较强，推荐关注。

2、啤酒：决战高端，经营效率持续改善

2.1、2021Q1重点啤酒企业销量已恢复到疫情前水平

低基数背景下，啤酒行业2021Q1迎来强势复苏。2020年受新冠疫情影响，2020年首季销售低迷，且进入传统营销旺季后，奥运会等重大体育赛事被迫取消或延迟使得“啤酒+体育”营销策略表现低迷。2020年，啤酒产量同比-9.4%。随着后疫情时代的步入，啤酒行业迎来强势复苏，2021Q1产量达820.7万千升，同比+50.7%，与2019Q1相持平。

2021Q1重点啤酒企业销量已恢复到疫情前水平。从已经公布2021年第一季度报告的重点啤酒企业来看，青岛啤酒、百威亚太(全口径)的2021Q1销量分别同比+34.4%、+64.6%，销量基本恢复至19Q1水平。其中，百威亚太中国地区复苏最为强劲，一季度销量同比+84.6%。

2.2、包材成本上行，预计2021Q2起逐步体现成本压力

包装材料小幅涨价，预计啤酒企业将于2021Q2逐步体现成本压力。对于啤酒企业来说，成本通常占营业收入比重的60%。从青岛啤酒2020年的成本分布来看，包装材料和酿酒原材料合计占比高达75%，剩余25%包括人工成本、制造费用、辅助材料及能源消耗。以青啤成本拆分为例，包装材料占比约50%(其中玻瓶成本占比约30%、铝罐12%、纸箱4%)，酿酒原材料占比约25%(其中麦芽成本占比约12%、大米5%)。自20Q4以来，包装材料成本预计涨幅约10%，同时考虑3-6个月的滞后周期，我们预计2021Q2将逐步体现成本压力。

2.3、品牌升级，高端化带来确定性业绩改善

百威亚太2021年初率先提价，考虑到历史上龙头企业的提价同步性，以及二季度盈利弹性释放承压，啤酒龙头企业均可能考虑提价。此外，面对接踵而至的美洲杯欧洲杯(6、7月)、东京奥运会(7、8月)、男篮亚洲杯(8月)等大型体育赛事，龙头企业蓄势待发，2021Q2及2021Q3有望迎来铺货动销旺季。从产品结构来看，重点啤酒企业重心转向中高端产品，成本压力可控。除去疫情的影响导致销量骤减的2020年外，历年中高端产品的销量和占比均呈上升趋势，且增速明显高于总体销量。以华润啤酒为例，近五年来中高端产品销量CAGR约为5.1%，远高于总体销量CAGR的-1.1%。

根据兴业证券海外研究团队分析预测，以华润啤酒为例，公司次高端以上产品销量占比13.2%，不及公司最大核心单品雪花的51.2%;但在销售额方面，次高端及以上产品的销售额超35%，超过雪花的29.6%，高端化战略成效明显。

从产品细分来看，华润啤酒在雪花方面建立了勇闯天涯-SuperX-纯生-马尔斯绿-匠心营造-脸谱的中高档啤酒产品矩阵系列。喜力方面重点打造虎牌(Tiger)-喜力(Heineken)-苏尔(Sol)-亡命之徒(Desperados)四个产品。2020年公司以“4+4”的产品组合大力推进市场，其中四大金刚(SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱)以餐饮渠道为主，夜场为辅;喜力以夜场为主，餐饮渠道为辅。2021年公司在喜力方面继续扩充其产品序列，引入新产品红爵(Amstel)，助力高端市场进一步扩展。

青岛啤酒近年来连续推出奥古特、鸿运当头、皮尔森、青岛啤酒IPA等一系列具有鲜明特色、符合市场需求的新产品。2020年，公司开发并投放市场的琥珀拉格等超高端新产品，实现了以“基础质量+特色质量”向“魅力质量”的跃升突破。

百威亚太专注于引入跨国品牌，例如百威、科罗娜、福佳等。此外也致力于鹅岛、拳击猫等高端精酿啤酒。2020年，百威亚太继续扩大其精酿啤酒社群，推出了鹅岛精酿啤酒新手包，包含了三款国际知名的经典款和三款由国内研制的的全新款。

啤酒企业竞相追逐高端化的核心原因在于，在销量达到天花板的背景下，高端化成为了扩大利润的主要途径。近年来啤酒生产规模封顶，量跌价升利润涨成为近年来啤酒企业的普遍趋势，企业开始不断追求产品质量和销售利润的增长。此外，消费升级的浪潮叠加也导致酒企不断寻求利润增长点。

3、奶粉：2021看好国潮崛起机遇

3.1、行业规模承压，三个结构性机会仍存

新生人口数数量下滑及未来母乳喂养率提升使得行业规模承压。根据国家统计局数据，2020年我国新生人口数1200万人，同比-17.6%，创20年新低。此外，为了实现《中国儿童发展纲要(2011-2020年)》和《国民营养计划(2017-2030)》提出的50.0%纯母乳喂养率的目标，2018年我国母乳喂养率为29.2%，较2013年提升8.4ppt。其中，大城市、中小城市和农村地区的母乳喂养率分别为35.6%、23.3%和28.3%。

行业结构性机会之一：高端化大势所趋，增速不容小觑从行业整体看，2020年超高端及高端产品占比共48.5%，销售额同比+15.2%，2017-2020年CAGR高达27.7%。从公司来看，国内头部奶粉企业顺势而为，通过研发工艺提升超高端及高端产品比重。2020年中国飞鹤的超高端及高端产品销售额占比分别为62%和15%，同比+2.1ppt、+0.6ppt;澳优的超高端产品销售额占比约为34%，同比+8.7ppt。从市场格局看，在超高端及高端产品上，国内婴配粉头部企业通过新品牌、新品类及新工艺，抢占超高端与高端婴配粉市场。伊利推出超高端金领冠珍护，飞鹤推出超高端超级星飞帆，澳优推出高端产品佳贝艾特和羊奶粉海普诺凯等。

行业结构性机会之二：把握母婴店核心渠道近年来，我国婴配粉在母婴店及线上渠道的销售占比持续增加，而传统大型零售客户和小型商店销售占比明显降低。根据尼尔森数据，2019年5月至2020年5月间我国婴配粉在母婴店、商超、电商的销售占比分别为68.8%、10.2%、21.0%，而此前在弗若斯特沙利文公布的数据中显示，2018年三者的销售占比分别为52.0%、30.0%、18.0%。我们认为，线上渠道销售占比的提升源于其便利性优势。对比线下商超，母婴店凭借更为专业的一站式服务赢得更多客户的青睐，预计未来仍会持续挤压传统商超模式，是奶粉销售的核心渠道。行业结构性机会之三：奶粉注册制提高行业门槛，大品牌具备市场下沉机遇国家食品药品监督管理总局于2016年10月1日起实施《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》(后简称奶粉注册制)，要求只有通过注册制的产品才能在市场上销售。由于奶粉注册制提高了行业准入门槛，大量中小企业被迫淘汰出局，市场份额向头部企业迅速集中。与此同时，对于大品牌而言，曾以中小品牌为主的三线及以下市场具备下沉机遇。三线及以下市场婴配粉需求大且增速快。2018年我国三、四线城市占比54%，而一线、新一线、二线占比分别为9%、20%、17%。近五年，三、四线城市婴配奶粉复合增速高于一线和二线，三、四线复合增速为12%，而一线和二线分别为7.7%、10.4%。三、四线城市存在高消费空间。以前，由于中小品牌以低价长年包围低线市场渠道，大品牌难以进入;以后，在奶粉注册制度下，中小品牌关停，大品牌获得新机遇。此外，随着城镇化率日趋提高，以及消费升级的必然趋势，三、四线对超高端及高端婴配粉的需求增加，也为大品牌提供新机会。根据弗若斯特沙利文数据，2019年三、四线市场超高端和高端奶粉占比仅11%和16%，而普通奶粉占比高达74%，未来低线市场渠道布局是机遇。

3.2、顺势而为，国潮崛起

国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下四点：

一是产品品质更新鲜。外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口，海运入关一般需要两个月时间，船舱里温度基本在60度，新鲜度弱于国内品牌。

二是国产奶粉信心的恢复。一方面，国家严格把关，国产奶粉品质提升，头部奶粉企业可与外资品牌比肩。国家出台逾30项举措对奶粉进行把关，包括原料把控、过程监管、产品配方、行业规范、质量要求、安全追溯等多方面，国产奶粉质检严格，品质得到保障。另一方面，受新冠疫情封锁、隔离管控措施影响，进口奶粉海淘、代购等渠道遭受重创，外资奶粉市场份额急剧缩减，内资龙头市场份额进一步提升。

三是渠道优势显著。国产品牌深度拥抱母婴渠道，低线市场深耕多年，渠道、经销商和终端资源优势显著;而外资品牌集中于一二线城市，对三四线城市铺货较少，市场下沉困难较大。在未来与国产品牌的竞争中，外资品牌优势较弱。

四是国家政策支持，利好国产奶粉品牌。政策硬性指标，提高婴配奶粉自给率至60%以上。2019年6月，国家发改委等七部委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，文件中提到力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。同时，在国家政策指引下，奶粉补贴、政府采购、列入社保等均利好国产奶粉。

顺应奶粉配方注册制趋势，国产品牌崛起。配方注册制要求“每个企业不得超过3个配方系列，9种产品配方”，在品牌集中化的驱使下，“强者恒强”的发展趋势愈发明显，市场竞争从渠道推动到品牌拉动升级换挡，市场争夺也早已不再是“以多取胜”，而是进入“大单品”时代，大单品是突破市场的最佳利器。相较外资品牌，内资品牌在国内市场注册优势明显。1)内资品牌奶粉注册数量及占比远超外资。2017年8月3日至2020年12月31日，国家已公布了53批注册名单，169个工厂，440个系列，1311个配方通过配方注册。其中，国内工厂注册992款，占比76%;国外工厂注册319款，占比24%。已注册国内工厂117个，占比69%，已注册国外工厂52个，占比31%。已注册有机奶粉63款，占比5%;已注册羊奶粉270款，占比21%;已注册牛奶粉1041款，占比79%。2)内资头部企业已注册奶粉系列数目排名靠前。目前各公司已注册奶粉系列数排名依次为伊利(12个)、飞鹤(9个)、伴宝乐(3个)、萌缔爱(3个)、君乐宝(3个);外资排名靠前的品牌为惠氏(9个)、合生元(9个)、美赞臣(3个)。

截至 2020 年底，飞鹤取代惠氏成为中国市场主要奶粉品牌市占率第一名。

3.3、奶粉板块首推飞鹤

国产龙头中国飞鹤业绩领跑奶粉行业，大单品“星飞帆”表现亮眼。2020年国产龙头中国飞鹤营收185.9亿元，同比+35.5ppt，大幅领跑奶粉行业，其中“大单品”星飞帆营收99.1亿元，占比超50%。在其余奶粉企业中，澳优营收78.9亿元，其中佳贝艾特31.1亿元;伊利营收125.9亿元，其中金领冠收入超40亿元;美赞臣营收72.7亿元，其中蓝臻占40%。

从财务角度看，飞鹤名列前茅。随着产品结构升级战略的实行，公司产品逐渐向高端化发展，高端产品持续放量。得益于高端产品较高的毛利水平，2020年中国飞鹤毛利率高达72.5%，同比+2.5ppt，净利率为39.9%，同比+11.4ppt，均大幅领先于同业公司。除此之外，公司2020年ROE为48.3%，同比+6.5ppt，2017-2020年CAGR为5.6%，盈利能力持续增强。从运营效率看，飞鹤周转较快。综合性乳企周转较婴配奶粉公司快，这与产品快消品性质、渠道布局完备有关。综合性乳企资产周转率更高，存货周转天数更低。从配方奶粉公司看，中国飞鹤周转最快，2020年资产周转率为1.5次/年，存货周转天数仅69天。

多元化产品助力公司满足不同消费者偏好，完善产品矩阵。中国飞鹤的主营业务以婴配粉为主，成人营养奶粉及儿童食品为辅。除了满足婴幼儿对奶粉的需求外，公司也聚焦孕产妇、成年人与大龄儿童的营养问题，先后推出了“飞鹤牧场 经典1962”、“星蕴”和“茁然”等产品，不断完善的品牌矩阵，为不同消费者提供有价值的产品。此外，在成人及大童奶粉领域，目前我国现有市场正处于萌芽期，飞鹤提早布局、研发开拓，为公司注入源源不断的业绩驱动力。

4、乳制品：原奶价格仍是核心变量，看好龙头上下游整合能力

4.1、行业重回增长，双寡头竞争格局稳定

乳制品产量持续边际改善，原奶价格提升。从产量看，乳制品产量在低基数下快速上行，2021Q1累计产量722吨，同比+28.9%，3月产量同比+32.6%;与2019Q1相比+11.2%，3月+14.0%。从价格看，原奶价格5月26日收于4.26元/kg，同比+19.7%。

“蒙牛+伊利”双寡头格局稳定，行业营收增长较快。乳制品行业双寡头格局稳定，2020年蒙牛与伊利销售额市占率共计43.0%，远超第三名光明乳业市占率约6.0%。同时，蒙牛与伊利的营收增速明显高于行业平均。2020年蒙牛营收760.3亿元，可比口径下+10.6%;伊利营收965.2亿元，同比+7.1%。分业务来看，液态奶是蒙牛与伊利的占比最高的核心业务，分别占蒙牛与伊利营收的89.1%、78.9%。

4.2、紧供给仍将使得原奶价格2021维持温和上行

原奶供给占主导，价格周期上行。从供给来看，我国进口大包粉按1:8.5还原成液态奶后占供应量的比例维持在10%-20%，原奶依然占据供给主导地位。新冠疫情后，原奶价格持续上涨，对乳企有一定成本压力。国内奶牛存栏量下降，进口奶牛采购成本提升，以及奶牛产能周期长，导致原奶供应成本上升。1)国内奶牛存栏量下降，2015-2018年国内奶牛存栏量逐年下降。2020年以来，牛结节病在福建、云南、贵州、安徽相继爆发，存栏量预计亦受到负面影响。2)进口奶牛采购成本上升，进口奶牛采购主要来自澳大利亚、新西兰、乌拉圭、智利等。从采购数量看，2020全年进口奶牛采购数量约9万头。从采购价格看，平均采购价格从2020年初的1.2万元/头上涨至2021年3月的2.3万元/头，进口奶牛采购成本进一步提升。3)奶牛产能周期长，牛群需要较长时间生长并释放产能，且新增奶牛成长期较长，这为存栏量下降带来连锁反应。

主要饲料价格提升，奶牛饲养成本持续上升。从奶牛饲养成本构成看，饲料占饲养成本的65%。其中，玉米、豆粕和苜蓿共占精饲料的85%，为主要饲料成本。2020年初至年末，玉米价格从2.1元/kg涨至2.6元/kg，全年涨幅25.4%;豆粕价格从3.3元/kg涨至3.5元/kg，全年涨幅6.5%;苜蓿粉价格从291美元/吨涨至305美元/吨，全年涨幅4.8%。截止2021年5月，玉米价格3.0元/kg，豆粕价格3.7元/kg，苜蓿粉价格305美元/吨;2021年1-5月，玉米价格上涨6.1%，豆粕价格上涨8.0%，苜蓿粉价格保持稳定。

从行业复盘看，原奶价格历经四轮上行周期：1)2008年三聚氰胺事件后，奶农杀牛卖牛带来的供给减少导致2009年7月的2.3元/kg迅速反弹至2010年年底的3.1元/kg。2)2011年国内供需逐渐平衡，国际大包粉价格较低，进口数量增加，国内奶价温和上涨4%左右。3)2013年口蹄疫暴发与夏季高温影响奶牛产奶量，叠加饲料成本上涨，奶牛存栏量下降，国内原奶减产，且新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨，国内原奶价格迅速上升，从3.4元/kg上涨至4.2元/kg。4)2019年底至2020新冠疫情带来的扰动使得原奶价格由3.8元/kg涨至4.3元/kg。我们预计本轮原奶价格上行即将进入尾声，即便通胀压力尚存，下半年原奶价格将以温和上涨为主。

4.3、看好行业龙头上下游整合+成本转嫁能力

2021原奶价格上涨，看好行业龙头成本优势。在奶牛饲料成本和原奶供应成本持续上涨双重作用下，2021年原奶价格将温和提升。2020年，蒙牛各生产基地生产乳制品990 万吨;伊利各生产基地生产乳制品1312 万吨。但是，由于蒙牛和伊利具备稳定的奶源地和优质的原奶供应端，行业龙头成本优势明显。行业龙头稳定的奶源供应有利于产量及销量的稳定，进一步利好龙头业绩稳定增长，也利于市场份额进一步向龙头集中。

龙头乳企对低温产品和基础白奶提价，成本转嫁能力强。2021年以来，伊利为应对原奶价格上涨，通过产品结构升级，对白奶等产品进行5%以下的提价;蒙牛则通过收窄终端促销折扣，减少市场费用投放等进行“花式”提价。龙头乳企上次大规模提价为2013年末，主要原因是原料成本大幅上涨造成成品供应紧张。由此可见，即使原奶成本上涨，龙头乳企可通过提价转嫁成本压力，仍可保持较好的盈利水品，强者恒强。

高端业务发力，龙头毛销差改善。蒙牛与伊利高端化趋势持续，产品结构改善，高端产品发力，利好利润释放。蒙牛高端产品特仑苏近两年营收同比分别+20%和+19%，2020年特仑苏营收占比约26.3%，高端产品占比超40%;伊利高端产品金典同比+20%，有机液体乳同比+35.1%，高端产品营收占比超35%。除2020Q1疫情导致渠道受阻销售费用普遍增加外，近三年蒙牛、伊利和光明的毛销差均有改善，其中伊利显著改善。

后疫情时代，居民对健康关注助推乳制品需求量。2020年2月8日，中国国家卫生健康委员会推出《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》，建议“普通型或康复期患者每天摄入300克的奶及奶制品(酸奶能提供肠道益生菌，可多选)”。同年2月26日，全国卫生产业企业管理协会、中国营养学会、中国奶业协会和中国乳制品工业协会亦共同发布《中国居民奶及奶制品消费指导》，建议中国民众每天摄入300克液态奶或相当于300克液态奶蛋白质含量的其他奶制品。疫情下，更多消费者选择通过饮用乳制品改善身体状况，健康、营养、蛋白质含量、新鲜成为消费者饮用牛奶的主要选购因素。2020年，行业液态奶的消费分级趋势明显，高端纯牛奶、经济型纯牛奶需求强劲。2021年，伊利乳业将在液态奶、奶粉、酸奶、冷饮、奶酪和综合性拓展项目投资183亿元以提高产品品质、优化产品结构、提升品牌影响力和践行各项发展战略。我们预计，后疫情时代，乳制品需求增长势头未减，行业仍将保持增长。

“蒙牛+伊利”双寡头格局稳固，行业竞争趋缓。一方面，行业整合，强者受益。龙头乳企自控奶源比例较高，可保障优质原奶供应，平抑成本波动能力强。而中小企业由于缺乏奶源保障，面临被迫关停、产量下降、销售受阻等局面，因此龙头乳企市场份额将间接扩大。另一方面，龙头品牌效益较强，成本压力可转嫁终端。由于乳企龙头品牌知名度和认可度高，品牌与消费者粘性较强，替换概率较低。龙头可通过收窄终端折扣间接提价、减少费用投入等措施来改善盈利能力。由于龙头的高端产品占比逐渐扩大，高毛利率产品逐渐发力，利润释放能力较强，毛销差有望扩大，行业整体竞争格局将缓和并趋于良性。

5、肉制品：2021年猪价震荡下行，主要猪企向品牌化转型

生猪存栏量2020年以来持续提升，全国生猪均价下探至20元/kg以下。据中国政府网及农业农村部公布的数据，2021年3月份生猪存栏量同比增加29.5%，相比2020年12月同比增加2.3%。能繁母猪存栏同比增加27.7%，相比2020年12月同比增加3.8%。全国生猪5月28日最新均价为18.56元/kg，年初至今下跌47.6%。此外国内肉制品企业进口猪肉量攀升，1-4月进口量达156.2万吨，同比+18.5%。

疫情给头部猪企带来扩张市场份额的机会。非洲猪瘟于2018年下半年开始，目前尚无有效疫苗，主要以养殖场生物安全防控为主。由于非洲疫情的影响，大部分猪企被迫降低产能，生猪和能繁存栏在2019年出现双位数下跌，导致猪价在2019年飙升，并在2020年维持高位。截至2020年底，出栏逐步回升到疫情之前的水平。随着产能和出栏的恢复，以及新一波变异非洲猪瘟疫情下，散户急于出栏，导致供需关系暂时不平衡。2021年猪价进入下行通道，虽然疫情提升了猪肉行业的挑战，但也给头部猪企带来扩张市场份额的机会，尤其在全行业提高生产防疫标准的背景下，利好规模和高效的市场主体。例如4月1日起，各个区域都出现了生猪禁运的措施，除了种猪和仔猪，大猪不能跨区域流动。由于散户经营证件不够规范，因此会出现恐慌情绪。而规模企业各种动检车辆备案证齐全，也可以通过点对点调运，所以影响不大。

预计2021年猪价整体偏弱震荡，三季度猪价有所回升。从生猪养殖行业的供需关系来看，国内人均猪肉消费量稳定的背景下随着生猪存栏量和出栏量的持续回暖，预计2021年猪肉价格整体震荡下行。由于去年冬季以来疫情比较严重，散户受到恐慌情绪的影响，会将小体重猪提前投入市场，也打压了猪价。但预计前期疫情导致的仔猪和母猪的缺失还是会体现，再叠加消费回暖，我们初步判断三季度猪价有回升的可能。

6、重点推荐公司

6.1、华润啤酒(00291)：高端化是驱动业绩的引擎

“审慎增持”评级，目标价74.42港元。2021年公司将通过提高啤酒销量，变革与升级产品结构，进而拉动业绩持续高增长。高端产品销量具备高增长潜力，公司将加大对喜力等高端产品的销售推广，以量为先，布局市场，公司预计销量增速将达至40%以上。

疫情影响营收下降，但高端品类表现亮眼。2020年公司营收314.48亿元，同比-5.2%，其中喜力实现翻倍增长。从销量来看，整体啤酒销量1110.2万吨，同比-2.9%，表现优于行业。其中，高端及次高端啤酒销量146万吨，同比+11.1%，高端部分销量增速明显快于整体。从价格来看，整体吨酒价2832.54元/千升，同比-2.4%，由于公司之前实行的不含瓶销售政策仍对价格有负面影响，导致整体ASP下降;剔除不含瓶装销售影响，ASP同比+5%左右，主要由于产品结构调整带动部分区域提价。

盈利能力较好，派息比率40%。2020年毛利120.75亿元，同比-1.2%;毛利率38.4%，同比+1.6ppt。毛利率的增长主要源于产能优化以及高档产品增长所带来的效率提升。2020年归母净利润20.94亿元，同比+59.6%，净利润率6.7%，同比+2.7ppt。由于利润表现较好，全年派息比率40%，公司预计未来仍会维持理想派息水平。销售费用略有上升，管理费用大幅下降：1)销售费用61.23亿元，同比+3.3%，疫情期间公司加大高端产品的营销投入，为进行品牌培育与推广，开展一系列的主题营销活动，以助力高端化战略的实施。2)管理费用44.19亿元，同比-12.4%，主要由于关厂数减少使得资产减值及员工安置费的下降;剔除一次性费用后，公司的管理费用率9.9%，与去年持平。

关厂裁员承压释放，华润啤酒轻装上阵。面对2017年啤酒产量持续下滑的行业状况，华润啤酒随即提出并启动关闭低效工厂、优化产能的长期战略。2017年至今，华润啤酒共关闭工厂31家，裁员约 3.1万人。短期利润端虽承压，但利好长期可持续发展。短期来看，2017-2020年公司减值亏损分别为7.4亿元、13.0亿元、10.5亿元和9.7亿元，以及员工安置费分别为2.2亿元、4.8亿元、8.3亿元、3.8亿元，关厂裁员产生大量减值亏损及员工安置费，影响各期利润的释放。长期来看，公司关闭低效工厂，利于集中资源优化生产效率，利好业绩可持续增长。公司计划2021年以后平均每年将关闭3间低效工厂，放缓关厂速度、缓解利润压力，实现轻装上阵。

公司未来继续秉承“战高端、提质量、增效益”的策略，重点扩张高端品的销量，逐步扩大营销推广投入，以高端产品销量为先进行发展，以及持续进行产能优化升级。

6.2、中国飞鹤(06186)：高端化产品助力利润高增长

“买入”评级，目标价30.00港元。新产品、新品类、新产能更值得期待与关注。全新产品及品类重磅推出。公司预计2021下半年将推出“超高端+”的白金星飞帆系列产品，以及高端成人奶粉。此外，也将推出特殊医学的母乳糖类奶粉产品，以满足消费者的广泛需求。扩建婴配粉工厂，持续提高产能。目前，公司在建婴配粉工厂2个，1)哈尔滨并厂房，公司预计2023年完成，设计约产能4万吨;2)龙江厂房二期，公司预计21Q2投产使用，设计产能3.24万吨。这两个工厂的建设是为了配合现有婴配粉规划的产能。若成人及儿童奶粉体量形成规模后，公司将计划扩建相应新工厂。

2020年营收同比+35.5%，超高端产品驱动高增长。公司营收185.92亿元，同比+35.5%。剔除原生态并表影响，全年营收符合预期。其中，婴配粉收入176.7亿元，同比+41%;其他乳制品收入6.1亿元，同比+3.0%;营养补充品收入3.1亿元，同比-46.1%。高端及超高端婴配粉占比约76.5%，同比+45.6ppt，驱动业绩高增长。2020年超高端星飞帆、超高端臻稚有机、其他高端婴配粉分别同比+40.0%、+68.1%、+60.4%。

超高端表现较佳，盈利增长亮眼。2020年毛利润134.80亿元，同比+40.3%;毛利率73%，同比+4.4ppt。剔除收购原生态牧业等非经常影响后，毛利润134.86亿元，同比+40%;毛利率73%，同比+4.28 ppt。超高端产品占比高且毛利率高，拉动整体毛利率高增长。归母净利润74.4亿元，同比+89.0%，净利润率40%，同比+37.9ppt。剔除收购原生态牧业等非经常影响后，归母净利润57.4亿元，同比+46%，净利润率为31%，同比+41.38 ppt。主要费用率基本稳定，1)销售费用率28.3%，同比+0.3ppt，主要由于销售相关员工成本增加和广告宣传成本上升;2)管理费用率6.24%，同比-5.88ppt; 3)财务费用率0.27%，同比-0.2ppt，2020年上半年已经还清了前分红所用的过桥贷款和用于加拿大建厂的内保外贷的款项，公司债务大幅减少，资金状况良好

公司计划2023年以前，将重点精力放在牛奶婴配粉业务，并持续扩大品牌市占率。2024-2028年，公司计划推动成人奶粉及儿童奶粉的高增长，多品类多品牌矩阵共同助力业绩持续稳定增长。

6.3、蒙牛乳业(02319)：看好2021年业绩改善

“审慎增持”评级，目标价49.37港元。2021年公司营收及利润空间改善较大。公司预计2021年营收增速将高于20H2，经营利润率较2019年可比业务改善超过50bps，且销售费用率改善空间较大，但公司未来对品牌的投入不会降低，重点将聚焦数字化转型，变革线下渠道。国内奶源供需的不匹配推动了奶价持续上涨，但公司将通过持续改善产品结构和各品类产品组合，抵消原奶价格上涨影响。此外，公司将减少促销折扣，并通过价格调整改善毛利率及经营利润率。

2020全年营收同比-3.8%，受疫情等影响略有下降。2020年上半年公司受到新冠疫情的影响，营业收入同比-5.8%;下半年有所恢复，营收同比+4.2%。2020年全年实现收入760.3亿元，同比-3.8%。剔除君乐宝及贝拉米影响，2020年可比营收750.0亿元，同比+10.6%。其中，贝拉米于2019年收购，为2020年贡献收入10.3亿元。(注：君乐宝业务于2019年出售)分业务来看，1)液态奶收入 677.5 亿元，同比-0.2%，占比 89.1%;2)奶粉收入 45.7亿元，受到君乐宝出表影响，同比-41.9%，占比 6.0%;3)冰淇淋收入 26.3 亿元，同比+2.7%，占比 3.5%;4)其他乳制品收入 10.8 亿元，同比+49.8%，占比 1.4%。分产品来看，特仑苏收入增长 19%，常温酸奶纯甄受疫情影响收入持平，真果粒收入增长10%，基础白奶增长 20%以上，明显高于整体增速。低温酸奶和乳酸菌饮料受疫情冲击有所下滑。奶粉业务主要包括雅士利及贝拉米业务的收入，其中雅士利收入36.5亿元，同比增长7%，贝拉米收入10.3亿元。

销售渠道受阻和原奶成本承压，毛利率基本持平。2020年公司实现毛利 286.3 亿元，同比-3.5%;毛利率 37.7%，同比+0.10ppt，虽原奶价格持续上涨，但产品结构提升可以转嫁成本压力，促使毛利率保持稳定。销售费用率上升，经营利润率及净利率微降。全年经营利润率 4.61%，同比-0.89ppt。归母净利润 35.25 亿元，同比-14.1%;归母净利率 4.64%，同比-0.55ppt。主要费用率略有上升，1)销售费用率28.33%，同比+1.08ppt，主要是由于疫情影响销售渠道，为尽快降低渠道库存而投入了额外营销费用;2)管理费用率 4.12%，同比-0.08ppt，人员费用控制较好。

蒙牛重新整合品牌矩阵及渠道数字变革，公司计划到2025年再创一个新蒙牛，通过稳固常温液态奶业务，布局冰淇淋、鲜奶及奶酪等新兴品类，加速发展低温奶及雅士利奶粉新业务，以贝拉米助力集团的东南亚等业务开拓，提振业务再创辉煌。

6.4、农夫山泉(09633)：盈利能力改善，关注大包装水和无糖茶

推荐关注。2021年公司计划将疏通全渠道，加大品牌和新品的推广力度。在渠道管理运营方面，2021Q1公司新上线小店活动侦查系统，方便陈列费用管理，利于提升公司管理的透明度和及时性。此外，公司预计2021年PET价格即将有较大幅度上涨，公司已于20Q4锁定较大数量PET，利好2021年的成本控制。公司预计2021年收入相较2020年将同比+15%至20%，并在未来3-5年保持该增长水平。当前公司股价对应2021年PE为58倍，建议投资者关注。

受疫情影响，营收同比下滑。2020年公司营收228.8亿元，同比-4.8%。其中，包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品业务营收分别同比+1.3%/+0.4%/-3.5%/-0.9%/+2.7%。净利润为52.8亿元。同比+6.6%。分品类来看，1)包装饮用水139.7亿元，同比+1.3%，中大包装水有取得双位数增长。公司已推出泡茶水、婴儿水，并希望进入水的每一个领域，在水的每一个细分市场都能有较高的市占率;2)茶饮料 30.9 亿元，同比+0.4%，优于公司整体表现，主要由于茶文化属性以及无糖茶饮需求提升。持续推出新品玄米茶和青柑普洱两个新口味茶饮;3)功能饮料 27.9亿元，同比-3.5%，与疫情期间学校、运动场所等消费场景缺失有关。21Q1推出两款等渗概念新品，有望于2021东京奥运会期间推广;4)果汁饮料19.8亿元，同比-0.9%，疫情期间聚餐场景减少所致。

有效控制成本及费用，盈利保持稳定。2020年毛利润135.1亿元，同比+1.5%，毛利率59%，同比+3.6ppt。受益于PET采购价格的下降，以及社保减免政策，导致毛利率小幅上升。归母净利润53亿元，同比-30.6 ppt。剔除捐赠、汇兑损失及上市等一次性开支，净利润为 55.81 亿，同比+1.7%。上市后首次派息，公司全年派息为19亿元。疫情期间减少对产品的营销推广，主要费用率控制能力较好。1)销售费用率24.1%，同比-0.1ppt，与去年同期基本持平。2)行政费用率5.8%，同比+0.1 ppt。3)财务费用率0.4%，同比+0.3 ppt。由于2020年公司计息贷款24.1亿元，利息开支增加所致。

农夫山泉是我国包装水行业龙头。公司不仅在包装水业务深耕数十年，同时持续开拓多元化业务和全新品类，公司目前已形成了丰富的品牌矩阵，满足消费者不同偏好和需求。未来公司将继续布局“多品牌+全渠道”，强化研发及数字化系统，深挖市场提高产品渗透率。

6.5、澳优(01717)：受疫情影响盈利下降，21年复苏可期

推荐关注。公司预计2021年牛奶粉将持续快速增长，羊奶粉将持续恢复。从一季度来看，公司自家牛奶粉业务表现理想，自家羊奶粉业务复苏。盈利能力基本稳定，环比持续改善。公司计划2021年加大品牌推广与宣传力度，持续加大开发奶粉配方研发，探索新消费趋势，保障业绩可持续性。

营收同比+18.6%，自家牛奶粉业务持续发力。2020年营收79.8亿元，同比+18.6%。自家牛奶粉及羊奶粉产品的收入同比+20.6%和8.8%，以及2020年Q2其增购鲜羊奶促使羊奶贸易增加。分产品来看，澳优婴幼儿配方奶粉营业收入78.4亿元，同比+18.5%。其中公司自有品牌配方牛奶粉收入38.2亿元，同比+20.6%;澳优自有品牌配方羊奶粉收入31.1亿元，同比+8.8%，受疫情影响佳贝艾特渠道销量放缓。私人品牌及其他创造营业收入9.2亿元，同比+54.4%;营养品营业收入1.42亿元，同比+19.9%。

受疫情影响，盈利能力下降。2020年毛利39.8亿元，同比+12.7%，毛利率49.9%，同比-2.6ppt。1)利润较高的自家品牌配方羊奶粉销售额占比下降，2020年占比38.9%;2)疫情期间未按进度销售的产品，导致存货拨备增加1.24亿元;3)买卖羊奶粉及奶油产生经营亏损0.6亿元，由于疫情封城奶油、羊奶及奶粉等商品价格较2019年下跌，导致该部分产品毛利率减少。经营利润11.48亿元，同比+7.1%，经营利润率 14.35%，同比-9.75ppt。归母净利润10亿元，同比+14.3%，归母净利润率12.5%，同比-4.2ppt。主要费用率较稳定，1)销售费用率25.8%，同比-1.7ppt，由于封城，年内减少展销宣传等开支;2)行政费用率 8.7%，同比+4.6ppt，公司经营规模持续扩大及研发开支增加;3)财务费用率0.4%，同比-27.0 ppt。

持续提升品牌形象与品牌知名度是公司未来的首要目标。公司品牌建设亮点频出，品牌思路更加清晰。公司通过广告宣传及节目赞助等手段持续亮相消费者。自家牛奶粉业务中，高端产品海普诺凯1897深耕细节，悠蓝有机持续换代升级，佳贝艾特品牌知名度及关注度提升。此外，自家羊奶粉业务的在国内市场低位布局，有利于品牌及口碑的培育，对未来业绩确定性有一定助益。

7、投资建议及行业估值

截至2021年6月8日收盘，啤酒、软饮料、乳制品、包装食品、禽畜肉类、食品添加剂与烟草的平均估值分别为61.9x、35.2x、23.0x、25.7x、9.8x、92.0x。2021年看好啤酒、奶粉、乳制品板块，亦建议关注市占率持续提升的农夫山泉的投资机会。1)、啤酒：推荐持续发力高端的华润啤酒(00291)。2021年首季，啤酒行业在2020Q1低基数背景下实现高增长。由于2020年疫情打破了龙头企业的提价节奏，我们认为2021年啤酒龙头进行价格梳理的可能性较大。此外，2020年疫情导致消费场景从餐饮向零售转移，带来了全行业的罐化率提升，成本大幅下降，盈利能力增强。此外，华润啤酒未来平均每年计划关厂数将稳定在3间，放缓的关厂速度同时也意味着利润端承压的释放，华润啤酒有望在未来数年里轻装上阵。2)、奶粉：推荐婴配奶粉行业龙头中国飞鹤(06186)。2020年，国际物流受阻叠加消费者囤货需求旺盛使得国产奶粉龙头企业市占率迅速提升。同时，外资奶粉的营销策略弱于国产品牌，飞鹤已超越惠氏成为市占率第一的品牌。虽然新生儿人口下降及母乳喂养率提升对“量”有负面影响，但是行业高端化进程提速，以“价”换“量”逻辑明显。2021下半年，飞鹤预计将推出“超高端+”的白金星飞帆系列产品及高端成人奶粉。此外，也将推出特殊医学的母乳糖类奶粉产品，以满足消费者的广泛需求。3)、乳制品：推荐景气度继续改善的蒙牛乳业(02319)及受益于奶价确定性上涨的现代牧业(01117)。由于2020年海外原奶进口受阻，在原奶价格上涨的基础上今年原奶价格仍然呈现上涨趋势，原奶价格上涨将推动乳制品龙头企业提价。我们预计提价后龙头企业实现收入双位数增长的压力不大，建议关注高端奶源充足的蒙牛乳业。4)、软饮：农夫山泉(09633)为行业龙头且公司经营能力较强，推荐关注。

8、风险提示

食品饮料公司发展面临以下风险：1)、产品安全问题：若发生食品安全问题，将极大损害品牌形象，从而影响所涉及公司未来产品销售。2)、超预期激烈的市场竞争：若有超预期激烈的市场竞争，则可能有引起价格战可能性，从而影响所涉及公司利润表现。3)、新品市场推广不达预期：各公司高端化布局下，新产品推出可以通过优化产品结构从而进行提价，若销售不及预期，将影响所涉及公司业绩表现。4)、原材料成本的显著超预期波动：影响公司成本价格，从而拉低毛利率水平，进而影响所涉及公司净利润表现。

本文选编自“张忆东策略世界”，作者：张博/王源/张忠业;智通财经编辑：李均柃