颜值经济下的庞大正畸市场，时代天使（06699）之布局详解

产能扩张速度不及预期、产品销售不及预期、核心技术人才流失的风险、估值不准确风险

技术研发早，获得中国首张隐形矫治器医疗器械注册证。艾利科技在1998年推出世界上第一款隐形矫治器隐适美，而2001年为中国隐形矫治元年，2003年时代天使创始人与清华大学、首都医科大学开展团队合作研发，并在2006年获得了中国隐形矫治医疗器械的首张注册证，2011年后国内外品牌纷纷进入市场。时代天使较早布局隐形矫治器研发与市场推广，积累大量案例数据和研发技术。

股权结构清晰，管理团队具有投资与口腔医疗背景。公司上市前，松柏投资集团及冯岱控制的松柏正畸持有已发行股本总额的67.1242%，是公司控股股东；时代天使执行董事及首席执行官李华敏控制的天荣企业有限公司拥有15.8798%的股份，投资者和其他董事及高级管理层、雇员等少数股东拥有16.9960%。实际控制人冯岱为哈佛大学Forsyth口腔研究院董事，任董事会主席；李华敏任全国口腔材料和器械设备标准化技术委员会委员，为公司执行董事兼首席执行官，主要负责集团整体战略规划和管理、业务发展与经营管理。

1.2. 营收情况向好，业绩持续增长

公司营业收入快速增长，整体运行良好。2020年公司实现营业收入8.17亿元，相比2019年同比增长26%，受到新冠疫情影响，2020年同比增速略有下滑；2020年公司实现经调整净利润2.27亿元，相比2019年同比增长75%。受益于隐形正畸行业的快速增长以及公司产品的不断升级，公司营业收入快速增长，公司毛利率及净利率保持提升。

1.3. 隐形矫治解决方案业务是主要收入来源

时代天使业绩收入主要来自提供隐形矫治解决方案。2020年公司提供隐形矫治解决方案产生的收入7.99亿元；隐形矫治解决方案毛利率保持稳定增长，从2019年的65.5%增长至2020年的71.3%。由于牙科诊所运营受到新冠疫情影响，时代天使其他服务产生的毛利出现下降，毛利率在30%左右呈平稳趋势。2018 -2020年隐形矫治业务是时代天使营业收入及利润的主要来源，占比呈上升趋势。

1.4. 营销方式多元化，拓展销售渠道

经销渠道扩大，加速拓展市场。2018年-2020年公司前五大客户中医疗器械经销商数量由一家增加至三家，相应收入比重增加至2020年的8.3%，前五大客户中提供医美服务和牙科医疗服务的直销客户从四家变为两家，销售收入占比从2018年的10.2%降低至2020年的5%。

1.4.1. 扩大直销团队，加强品牌宣传与业务推广

重视营销宣传，提高品牌知名度和拓展业务。公司增加销售及营销人员数量和薪酬水平扩大直销团队，举办A-tech大会加大学术推广力度提高品牌知名度，为牙科医生提供培训支持，以不断扩大市场业务。2020年销售及营销的员工数量达到了347名，占比26.7%，直销团队230名，公司要求所有直销客户一次性付款，同时公司对于少部分信誉良好的公立医院和临床客户授予30-60天的信贷期限。

1.4.2. 拓展经销渠道，提高市场销量

加快经销渠道建设，降低市场开拓成本。据公司招股书，公司依据经销商的分销区域、渠道资源、业务量以及议价能力等因素的评估，为经销商设置一定的价格折扣，以拓展欠发达市场。公司通过经销商销售产品获得的收入占解决方案总收入比重从2018年的11.0%上升至2020年的33.6%，从而利用经销商网络降低营销成本，提高产品销量。

2. 皓齿明眸，颜值经济下的庞大市场

2.1. 国内正畸行业需求扩张明显

颜值经济催生口腔正畸行业需求扩张。正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断、预防及矫正的专科，主要针对由牙列拥挤、空隙牙列和前突的患者，可通过持续多牙齿朝特定方向施加轻柔外力，帮助牙齿移动到最佳位置。根据《2018年中国正畸消费蓝皮书》，调查数据显示，国内理想正常型口腔仅有9%，个别正常和畸形比例分别达到19%和72%。根据《正畸蓝皮书》统计，2014年到2020年间，我国正畸案例从145万例提升到266万例，复合增速达到10.6%，随着我国人民基础需求不断得到满足，人们对形象的重视程度不断上升，正畸市场增长迅速。

中国正畸市场扩张引领全球正畸市场增长。据灼识咨询报告，2015年至2019年，全球正畸市场的零售销售收入从399亿美元增加至590亿美元，复合年增长率为10.3%，其中中国贡献巨大。受收入水平增加、消费者牙齿健康意识提高以及正畸治疗机构增多等因素的影响，中国正畸市场规模从2015年的34亿美元提高至2019年的73亿美元，复合年增长率为20.7%。根据灼识咨询报告，预计2019年到2025年中国正畸市场销售收入复合年增长率有望达到13.25%，这意味着2025年销售收入有潜力达到154亿美元。而全球甚至美国的正畸市场规模增速均低于中国，2019年美国正畸市场规模为217亿美元，但同比增速仅为6.4%，远低于中国19.7%的市场增速，同期全球正畸市场增速约为9.3%，中国将持续引领全球正畸市场扩张。

2.2. 国内隐形正畸市场渗透率偏低、医资力量缺口大

国内正畸市场、尤其是隐形正畸市场渗透率较低。2019年，美国2.44亿错颌畸形患者中已有450万人得到治疗，同年，中国10.37亿错颌畸形患者中仅有290万人得到治疗，渗透率仅为0.28%。中国错颌畸形患者多选择传统正畸方式矫治，2019年美国经治疗的450万例错颌畸形病例中有约33.1%采用隐形矫治方式治疗，而中国290万治疗的错颌畸形案例中仅有10.5%采用隐形矫治器。

国内口腔正畸医生供给相对不足。根据灼识咨询报告，2020年美国约有15.84万名全科牙医及1.08万名正畸医生，相当于每10万人有47.8名全科医生及3.3名正畸医生。相比之下，2020年国内约有27.75万名全科牙医及6100名正畸医生，相当于每10万人仅19.5名全科牙医及0.4名正畸医生。随着民营口腔医疗机构的持续增加，口腔医生的培训力度逐步加大，将有助于打开医生供给的瓶颈。

2.3.相对传统正畸，隐形矫治优势突出，市场增速快

隐形正畸在美观度、卫生状况等方面优于传统正畸。隐形矫治疗法于1998年在美国首次推出，它的出现打破了传统正畸疗法的限制，其优势包括：(1)透明隐形矫治器更加美观；(2)隐形矫治器的定制设计及先进材料令口腔舒适度更高；(3)可摘隐形矫治器可改善口腔卫生；(4)隐形矫治解决方案提供商提供综合矫治方案设计支持；(5)减少后续就诊频率和时长；及(6)全科牙医的要求相对温和，且易于采用。

中国隐形正畸市场增速显著高于传统正畸。中国隐形矫治市场在2019年成为世界第二大市场。就零售销售收入而言，市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44.4%，并有望于2025年达到48亿美元，自2020年至2025年的复合年增长率预计为26.2%。此外，中国通过隐形矫治器解决的正畸案例数目由2015年的47,800例增至2020年的33.55万例，复合年增长率为47.7%，并预期将于2025年达到120万例，自2020年至2025年的复合年增长率预计为32%。

2.4. 国内隐形正畸市场呈现2+N格局，头部化趋势明显

行业壁垒高企，国内隐形正畸市场长期呈现两家独大趋势。提供隐形矫治解决方案需要供应商具有强大的跨学科能力，包括正畸学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术等。

错颌畸形治疗通常需要约两年的时间，中途通常不会更换治疗方法，牙医选择矫治器十分谨慎，目前两大提供商艾利科技和时代天使，产品可靠有效，已经占据我国隐形矫治解决方案市场。

与传统矫治不同，隐形矫治治疗方案通常需要40至60副隐形矫治器，且均是针对特定患者的特定治疗阶段，需要提供商有强大的规模定制能力，时代天使顶级隐形矫治器设计人员充足、数字定制设计系统全面高效、3D打印机和其他隐形矫治器制造设备及基础设施完备，构建起后来厂商进入的强大科技壁垒。

时代天使以专有技术和数据平台 masterForce、masterControl及masterEngine在数字化正畸领域不断取得突破，形成牢固竞争壁垒，3D打印及自动化生产线等智能制造能力和顶尖技术通过“规模定制”的模式制造与特定矫治方案相关的所有隐形矫治器。

国内隐形矫治解决方案市场高度集中。截至2020年12月，包括时代天使在内的两大市场提供商占总市场份额约为82.4%，时代天使约占国内41.0%的市场份额，在国内竞争对手中排名第一，且拥有最全面的产品线。时代天使冠军版和儿童版分别于2016年和2019年推出，使得公司能够满足不同用户需求，目前已经上市地中差异化的隐形矫治器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。时代天使冠军版是全球首款多模式隐形矫治解决方案，时代天使儿童版是国内首个针对6-12儿童的综合隐形矫治解决方案。

时代天使产品线多元，覆盖范围广泛。时代天使搭建的壁垒还在于其多元化的产品线，以针对不同客户群体开发多样化产品。新进入者无论在技术积累、产品线，还是在建立品牌知名度和客户忠诚度等方面跨越壁垒都需要付出大量时间和精力。根据灼识咨询的报告，时代天使已经建立最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，能够利用多样化产品线，借助数据驱动和创新装置及其附件、取得专利的矫治方案，帮助牙科医生解决中国普遍存在的复杂病例。产品覆盖范围包括不同年龄段和不同消费能力的患者。

3. 核心竞争力：数字化正畸发力，创美推动未来增长

3.1. 数字化正畸领先抢占隐形矫治市场高地

数字化正畸提供一站式服务，云服务平台iOrtho持续升级。时代天使数字化正畸解决方案由数字化辅助案例评估支持与矫治方案设计服务，基于方案定制且可拆装的隐形矫治器以及云服务平台iOrtho组成。iOrtho 自动为每一案例创建唯一的可跟踪代码，以便进行识别和记录。牙科医生通过iOrtho，与公司的医学设计团队就提供数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务进行沟通和互动。

数字化辅助个性化矫治方案设计，不断扩大牙医客户群。A-Treat 内嵌了数字化的指导牙齿移动临床方案的关键医学规则，保存牙科医生的矫治方案设计偏好记录，降低沟通成本。时代天使智美系统通过实时交互将牙科医生的输入与系统内的医学规则及累积的专家方案相整合，帮助牙科医生制定更优且更个性化的矫治方案，以此满足医生的特定需求，培养牙科客户的长期黏性及忠诚度。

自研技术及数据平台，形成数字化领域进入壁垒。公司的数字化正畸能力源于在临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及之智能制造科技（包括3D打印以及自动化制造）等相关领域科研成果的综合应用。时代天使自研技术及数据平台，即masterForce、 masterControl及masterEngine，目前已形成进入壁垒，对公司在数字化正畸领域不断取得突破的能力至关重要。

加速产学研合作，助推数字化正畸发展。自2014年开始，公司组织并主办年度学术会议A-Tech大会，旨在汇聚全球负有盛名的正畸医生、口腔学家及其他相关领域专家就最先进的数字化正畸技术及最新创新成果展开交流。2021年，公司成立了时代天使数字化口腔智能研究院，加强多学科的研发工作，并带头开展口腔及齿科领域的数字技术创新及应用。

3.2. 多元化产品扩大消费群体覆盖

时代天使隐形矫治产品多元化，满足更多隐形正畸需求。公司已战略性地开发了全面的产品组合作为数字化正畸解决方案的组成部分，以满足不同的用户需求。目前已有四种具有多种特性、能够吸引不同用户群的隐形矫治器上市，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。通过多元化的产品组合与医学及技术服务相协同，使得牙科医生能够有效处理越来越多具有不同复杂程度的错颌畸形案例。

产品价格跨度大，客户扩大至消费能力跨度更大的患者。2017年推出的COMFOS满足了具有轻微错颌畸形的年轻人审美需求，以较低的价格迎合了他们的支付意愿及消费能力，且完成案例增长迅速。在中国人均可支配收入不断增长的过程中，时代天使隐形正畸产品以较高的性价比可迅速占领增量市场，填补传统正畸与高端隐形正畸之间的产品空白。

3.3. 创美基地生产扩张计划满足市场需求增长，打开成长空间

立足创美基地，加速推动时代天使生产扩张。时代天使产能扩张计划创美基地位于江苏省无锡市，于2020年动工，总投资10亿元，建筑面积约为12.6万平方米。创美基地是公司新一代隐形矫治研发中心、3D打印基地及产学研平台，是科研生产园区和智慧生态的复合型创新基地。公司计划于2021年年底之前将已设立的几条自动化生产线投入生产，2026年之前利用11条生产线实现100万个隐形矫治器的年设计产能，每条生产线的预计使用寿命为10年。

4. 多管齐下，提升国产隐形正畸领先优势

4.1. 研发着力五大领域，持续开发创新正畸方案

公司着重提升临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算器科学及智能制造技术五大领域的跨学科研发能力。这些研发活动包括从加速产品及临床创新到开展生产工艺改进，再到研究未来技术与产品。

从2018-2020年，公司研发费用占比分别为10.3%、12.5%及11.4%，拥有在研项目11、10和21项。公司亦与中国知名高校、口腔医院、医学院及其他研究机构合作。公司计划吸引更多具有扎实教育背景及丰富行业经验的具资质研发人员，扩充研发人才储备。公司已采纳并将继续探索鼓励研发人员服务发明的激励机制，将为研发人员提供持续的培训。

4.2. 智能化、数字化现有系统，提高运营效率

数字化赋能矫治服务链。公司服务分为以下几个步骤：（1）患者初诊时，提供数字化辅助案例评估，获取订单；（2）牙科医生编制、上传治疗数据；（3）制作三维数字模型、定制矫治方案并传送给医生；（4）牙科医生审阅、修改及批准矫治方案；（5）制作相应的隐形矫治器；（6）医生指导患者佩戴矫治器并在治疗过程中不断优化调整。

公司拟开发一个灵活且可扩展的信息技术系统，以精简并充分数字化运营的所有方面，涵盖下单、数据传输、矫治方案设计、用户互动、采购及生产流程、质量控制及产品交付，以及售后服务，实现完全集成的端到端数字化工作流，以促进公司与牙科医生之间流畅的信息流。

4.3. 优化医学服务，提升客户粘性

医生和患者的信任是公司产品的重要护城河。公司计划通过进行深入的生物力学研究和临床验证来优化矫治方案设计能力，从而能够提高时代天使隐形矫治系统的利用率。公司计划利用人工智能及大数据分析的力量进一步提升矫治功效并优化患者的治疗体验，据此扩大公司的用户基础，增强用户黏性。

公司培养了一支高素质医学团队，同时不断升级智能方案设计及优化系统，使矫治方案设计流程进一步智能化。除广东盛世、上海天智外，公司计划增设北京、深圳、成都、西安、武汉、重庆及南京七个区域示范中心，提高线下医学服务的触达，为牙科医生提供培训。公司亦将继续举办A-Tech大会和其他形式的研讨会，提高在业内的学术影响力。

1.产能扩张速度不及预期

公司创美基地于2020年启动产能扩张，若公司产能扩张速度不及预期，或对收入增速产生一定影响。

2.产品销售不及预期

公司主营业务收入为时代天使四大系列产品的销售，若产品销售不及预期，或对公司的营业收入产生一定影响。

3.核心技术人才流失的风险

公司目前拥有一批高质量的技师团队，若未来有核心的业务骨干流失，或对收入产生一定影响。

4.估值不准确风险

可比公司为A股公司，考虑到A/H股估值差异，跨市选择可比标的可能存在估值不准确。

本文来源于微信公众号“一棵大松树”，作者为天风证券分析师杨松/张雪；智通财经编辑：文文。