兴业证券：2021年下半年A股长牛未央，仍在途中

投资要点

展望2021年下半年，我们整体认为长牛未央，仍在途中。从2019年初我们提出“长牛”至今，本轮牛市行情经过了2年半左右时间。根据过去30年A股的经验来看，有不少投资者认为本轮牛市进入尾声。但我们认为在国家重视、机构配置、居民配置、海外配置的“四重奏”下的权益时代，叠加开放红利、大创新、全球流动时钟等催化，牛市在途中，即“长牛未央”。

基本面角度来看，经济在疫情后的恢复中，价格层面PPI等在高位震荡，全部A股非金融全年有望实现40%左右的盈利增长。从流动性层面来看，全球面临高债务，有PPI的胀难有CPI的胀，流动性很难发生实质性的收缩，易松难紧成为常态。

同时，从全球资金流动时钟来看，中国股市仍将持续受益于本轮放水。对于市场而言，影响行情节奏较关键因素在于投资者对市场短期流动性松紧的预期，这一预期的变化可能来自于内部政策基调上的变化，也可能来自于海外以美联储为代表的央行表态。这样的变化将会对市场节奏，甚至是风格层面产生变化的关键因素。

基本面：全球经济持续恢复，上市公司企业盈利保持高速增长，股市正收益有保障。

全球复苏：

1)随着美欧有望在三季度实现疫苗一针70%覆盖;美欧经济生产端有望恢复至95%以上。目前来看，美国制造业和非制造业PMI双双持续位于55上方且呈现向上趋势。零售、制造业新订单(尤其耐用品和核心资本品新订单)景气上行。

2)发达国家后续刺激计划为全球复苏空中加油。美国6万亿刺激计划+6万亿财政支出，欧日财政刺激或正在进行、或逐渐加码。

3)中国经济仍在阶梯式复苏，现阶段较强的动力在于进出口。往后看，一方面消费在逐步恢复，专项债逐步发放，制造业投资开支增加，这将使得国内经济整体平稳态势。

全A非金融全年增速有望达到40%，市场能实现较好正收益。A股市场大约13-15个季度是盈利的一轮周期，A股企业累计归母净利增速上升时间平均在5个季度左右;本轮盈利周期从2019Q1开始，已有6个季度累计净利增速环比上升，新冠疫情可能拉长盈利向上区间1-2个季度。

与2019Q1对比，2021Q1全A非金融归母净利依然高增长，年均复合增速达到13.52%，高于历史60%的时间，全A净利增速为7.74%，2020年全年净利增速实现正增长5.12%。展望未来，工业企业利润与全A非金融企业的利润相关度较高，而在全部A股利润中金融地产占比50%左右，周期占比25%，消费10%，制造、TMT和医药各占5%。

PPI持续高位运行，叠加工业企业利润持续的高位区间，有望使得全A非金融2021年业绩超过40%增长。参考过去20年的历史，全A非金融盈利预测增速超过40%的时间段如2006、2007、2009、2010、2016、2017年。在这6个期间中，2006、2007、2009全年A股表现都比较强势，上证综指涨幅分别达130%、97%、80%，在2010、2016和2017年市场取得10%以上收益的机会。

流动性：流动性易松难紧，全球资金流动时钟回流股市，股市具备上行动力。

全球资金流动时钟：2008年至今全球风险资产经历四轮周期，分别为07-11年(次贷危机)、11-15年(欧美发达国家政府债务危机)、15-18年(新兴国家国际收支平衡危机)、18年至今(美国居民和企业资产负债表危机)，每轮危机后全球资金流动顺序为“货币市场、债券市场、股票市场”。

2020年11月起，全球资金开启回流风险资产(以股票为代表)阶段。从历史经验来看，持续时间20-30个月不等。从资金维度来看，2020年3月1.2万亿美元资金流入货币基金(2007-2009年合计8000亿美元)，目前仅有3000亿美元回流风险资产。

展望未来，在全球资金流动时钟大框架，时间和资金维度都还不够，市场具备上行动力。时间维度上，当前美股仅上行7个月，距离历史平均的20-30个月还有1年左右时间;资金维度上，美国几万亿的刺激，仅小几千亿流入风险资产，还有较多资金仍有望在未来从货币市场流向风险资产，对股市上行是较强的动力。

风险提示：美债收益率的上行对全球股市波动、拜登加税美股动荡风险外溢、中美大国博弈、信用债与流动性风险等。