如何理解二季度以来美债变化的节奏？

二季度美债收益率之所以与美国实际通胀水平发生脱节，主因在于就业市场修复速度不及市场预期，但进入6月份，美国单剂疫苗接种率已超过50%(目前是52.1%)，已经有希望最终实现“群体免疫”，同时其单日新增确诊病例由年初的25万人以上，降至1.5万人。因此，就业修复相对缓慢的几个重点服务业领域，后期的修复速度有望提速，相应美债收益率也会摆脱目前横盘的态势，在实际收益率(TIPS)推升下复归上行趋势。

10年期美债收益率年内高点为2.2%。触发美债收益率，尤其是美债实际收益率(TIPS)复归上升趋势的事件，很可能是2季度美国GDP超过两位数预期增速的落地。

在6月份议息会上，美联储不仅上调了隔夜逆回购利率与超储利率，还将年内核心通胀预期水平上调至3%，其最新点阵图更是显示2023年之前将加息2次，这些信息均被市场解读为美联储政策已开始边际转紧。然而，伴随政策预期转紧，10年期美债收益率却不升反降，最低下探至1.4%下方，那么究竟该如何理解美债的变化节奏呢?

在经历一季度快速上行之后，二季度以来美债收益率由前期高点出现回落，但迄今最大回落幅度仍不及一季度累计升幅的一半。例如，10年美债收益率于3月30日触及1.774%之后(较年初低点上升了86BPs，1BPs为万分之一)，至6月21日最低曾降至1.363%，较高点下降41BPs。再例如，5年期美债收益率则是于4月5日触及0.987%之后(较年初低点上升了64BPs)，至6月11日最低降至0.708%，较高点下降28BPs。

图1 5年期与10年期美债收益率走势

数据来源：Wind

按照“美债收益率 = 通胀指数国债收益率(TIPS)+ 通胀预期”的逻辑，分别对美债收益率一季度的上行和二季度的调整进行分解后，发现代表经济增长前景的TIPS对10年美债收益率的影响更大一些，而5年期美债收益率的变化更多源自通胀预期的变化，即美债收益率反映出典型的经济复苏特征，中期的通胀预期和长期的增长前景。

例如，一季度10年美债收益率上行的86BPs中，通胀预期贡献了36BPs，另外50BPs则是来自TIPS;而二季度回落的41BPs中，通胀预期仅贡献了12BPs，另外29BPs是来自TIPS。

再例如，一季度5年美债收益率上行的64BPs中，通胀预期贡献了60BPs，TIPS只贡献了4BPs;而二季度回落的28BPs中，通胀预期贡献了15BPs，另外13BPs来自TIPS。

图2:5年期与10年期美债收益率变化因素分解

数据来源：Wind

但在二季度美债收益率的调整同时，美国通胀水平却在持续快速上升，尤其是剔除能源和食品后核心CPI涨幅连创本世纪的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI与美债收益率的经验规律，很显然美债收益率明显偏低，大幅低于趋势水平。

图3：美国通胀与失业率、美债的相关性

数据来源：Wind

造成10年期美债收益率偏低的主因是，美债实际收益率(TIPS)回升的滞后。从美债和TIPS收益率同差变化历史经验来看(当期收益率与上年同期收益率的差)，进入二季度以来，TIPS收益率同差就一直徘徊在-30BPS水平，远远滞后于通胀预期的改善。按照历史数据经验规律，美国经济的实际复苏一旦与市场预期吻合，那么TIPS将快速回升，并恢复与美债的同步性。

图4：10年期美债与TIPS收益率同差变化情况

数据来源：Wind

美债收益率和TIPS收益率的分化，对应的经济运行情况，就是在通胀水平快速上升的同时，美国就业市场的改善却十分缓慢。美国失业率3月份以来基本就稳定在6%附近，但同期核心CPI却由1.6%大幅升值3.8%。而按照去年美联储调整后的“平均通胀目标”的新货币政策框架，美联储对于通胀的容忍度直接取决于美国就业市场的修复程度，若就业市场始终存在巨大缺口，那么联储政策难有明显调整。

但由于本次疫情对于经济的外生冲击具有明显的“非对称性”，因此在经济复苏阶段，服务业的修复始终被疫情羁绊。例如，截至目前，美国非农就业市场仍有762.9万的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休闲和酒店、政府服务、教育和保健以及商业服务等领域，这些领域就业的修复直接取决于人员自由流动的恢复情况。

表1：美国非农就业缺口

据来源：Wind

因此，二季度美债收益率之所以与美国实际通胀水平发生脱节，主因在于就业市场修复速度不及市场预期，但进入6月份，美国单剂疫苗接种率已超过50%(目前是52.1%)，已经有希望最终实现“群体免疫”，同时其单日新增确诊病例由年初的25万人以上，降至1.5万人。因此，就业修复相对缓慢的几个重点服务业领域，后期的修复速度有望提速，相应美债收益率也会摆脱目前横盘的态势，在实际收益率(TIPS)推升下复归上行趋势。

图5：美国单剂疫苗接种率

数据来源：Wind

综上，我们维持前期预判“10年期美债收益率年内高点为2.2%”,而触发美债收益率，尤其是美债实际收益率(TIPS)复归上升趋势的事件，很可能是2季度美国GDP超过两位数预期增速的落地。

本文选编自“中国金融四十人论坛”，作者：张涛、路思远；智通财经编辑：魏昊铭。