兴证海外教育中期策略：高教职教系确定性行业机会 龙头公司投后管理具备实

1、民办教育行业展望：政策落地，高教职教受益

截至2021年6月11日，港股上市教育公司有26家，以学历教育为主，分别是K-12学历教育公司枫叶教育(01317)、成实外教育(01565)、睿见教育(06068)、天立教育(01773)、博骏教育(01758)，高等学历教育公司民生教育(01569)、宇华教育(06169)、新高教集团(02001)、中教控股(00839)、中国新华教育(02779)、希望教育(01765)、中国春来(01969)、21世纪教育(01598)、澳洲成峰高教(01752)、中国科培(01890)、银杏教育(01851)、中汇集团(00382)、华立大学(01756)、华夏视听(01981)、东软教育(09616)，K-12培训公司卓越教育(03978)、新东方在线(01797)、思考乐教育(01769)、新东方(09901)，职业培训公司中国东方教育(00667)、教育设备公司网龙(00777)。美股上市中概股教育公司有13家，以培训行业为主，分别是好未来(TAL.US)、新东方(EDU.US)、高途集团(GOTU.US)、有道(DAO.US)、朴新教育(NEW.US)、精锐教育(ONE.US)、无忧英语、瑞思学科英语、尚德机构(STG.US)、达内科技(TEDU.US)、流利说(LAIX.US)以及学历教育公司博实乐(BEDU.US)、海亮教育(HLG.US)。

我们依据市值加权平均法对港股、美股重点教育标的集合编制了港股教育指数(HKEI)及美股教育指数(USEI)。其中，港股教育指数以板块内最早上市的枫叶教育(01317.HK)上市流通日为起点，以100点为基数;美股教育指数以板块内最早上市的新东方(EDU.US)上市流通日为起点，同样以100点为基数。我们以周为单位持续追踪。截至2021年6月11日，HKEI收于387点，自2021年以来跌幅12.44%;USEI收于1111点，自2021年以来跌幅48.76%。

港股首家教育公司枫叶教育(01317.HK)于2014年上市，2017年港股教育板块迎来上市潮。美股首家教育公司新东方于2006年上市，培训公司上市热潮持续。自上市以来各家港股教育公司股价均有较高涨幅，其中涨幅翻倍以上的有新东方18.5倍、好未来11.4倍、宇华教育3倍、中教控股2.1倍、正保远程教育1.7倍、网龙1.6倍、中国科培1.3倍、新高教集团1.1倍。

截止2021年6月11日，教育板块不同赛道的YTD收益呈现一定分化。年内网龙、中教控股、达内科技、新高教集团、宇华教育、民生教育YTD收益率分别为28%、26%、19%、17%、14%、11%。

FY20高教业绩兑现，20/21学年在校生数显著提升，展现确定性增长。港股学历教育公司FY20在疫情下仍展现出强增长性，中教控股、宇华教育、希望教育收入增速达4成左右，新高教集团在收购下收入增速近8成，其他多数高教集团收入增速亦达双位数;FY20板块整体利润增速高达36%。

高教集团学生人数过往保持着高速成长，依托收购学校与学额内生增长，中国科培、新高教集团、希望教育、中教控股、宇华教育、民生教育在过往四年间学生人数年复合增长达到30%以上。截至20/21学年，中教控股以超过23.8万人的在校学生人数位列学历教育公司第一名，希望教育、宇华教育、新高教集团亦均超过10万在校生。

2、出生人口变化不改高等教育渗透大趋势

出生人口及高校人数并非线性关系，我国受过高等教育人口比例及高等教育毛入学率仍有提升空间。教育本质是生产性投资，是政府长期以来保就业、促经济、提升劳动力效率及素质、改善地区贫富差异的有力武器。我国高等教育毛入学率呈现逐年提升趋势，自十三五初期的43.7%持续增长至2020年的54.4%，但较发达国家仍有差距且地域存在较大差异。此外，第七次全国人口普查数据显示我国具有大学文化程度的人口为21836万人。按人口比例计算，我国高等教育水平成年人口比例约23.8%，而2017年OECD国家平均水平为36.9%。

出生人口下降对高教招生影响有限，毛入学率的提升可保障招生规模。我国出生人口持续下降，而高校招生数却持续提升;其中1996年至2003年出生人口大幅下跌，却并未影响2014年至2021年期间高教招生人数的提升。考虑到教育为人才发展之本，毛入学率的提升为长期趋势，可缓冲出生人口下降影响。“十四五规划”提出“十四五期间高等教育毛入学率要提升至60%，2020年为54.4%。”结构上看，“十四五”提出推进高等教育分类管理和高等教育综合改革，构建更多元的高等教育体系，我们认为民办高校所承担的职业教育将是我国高等教育毛入学率提升的中坚力量。

高教仍为稀缺性资源，民办高校地位凸显。我国国家财政教育经费占GDP比重低于全球平均水平，且高校数量较发达国家亦有明显差距。截至2020年6月30日，我国普通高等学校2740所，而美国2018年便拥有4313所高等学校，教育资源供给显著领先。公办高教资源紧缺下，民办教育在办学经费几无增长的情况下为我国优质教育资源的供应做出重要贡献。民办高校作为我国专升本、中职等承接主力，直接受益于稳就业、扩学额政策，各高校20/21学年专升本学额均录得双位数增长。

3、把握确定性行业机会，持续推荐高教职教

3.1、民促法对高教职教政策向好

民促法实施条例落地，高教职教政策向好。新版《民促法实施条例》于2021年5月14日正式出台，相较2018年送审稿，此次正式条例对此前市场对高教企业主要担忧的VIE架构、关联交易、集团化办学、资产收购的合规性予以了开放态度，确认并肯定了民办高教企业的发展路径。

1、VIE架构：未对外商举办或实际控制非义务教育阶段的民办学校有所限制，意味着高教公司境外上市的可行性;

2、关联交易：未对非义务教育阶段学校关联交易进行禁止，且无论是营利性还是非营利性的非义务教育民办学校均可三公前提下进行关联交易;

3、集团化办学：去掉集团化办学描述，未对兼并收购、加盟连锁、协议控制营利性及非营利性非义务教育民办学校、集团办学旗下学校数量进行限制;

4、利好职业教育：允许实施职业教育的公办学校举办或参与举办实施职业教育的营利性民办学校，鼓励实施职业教育的民办学校。

整体看，政策靴子终落地，扫清了港股高教职教公司面临的潜在政策风险，验证了我们此前“高教职教政策机遇大于风险”的观点。

3.2、高教：业绩确定性成长+政策友好落地，高教迎戴维斯双击

我们强调对高教板块的推荐，主要基于业绩面确定性成长及政策友好落地对估值的提振，高教正迎戴维斯双击。

1、业绩确定性成长：职教发展、扩招、学费制度放宽下，多数高教企业未来三年收入内生增速可超1成，叠加大校脱钩、降费增效，利润增速可超2成。此外，高教企业多元发展路径清晰，通过职教、线上教育、培新、特色教育及轻资产输出等模式拓展业务边际。

2、估值提振：相较送审稿，此次实施条例对于民办高教给予了更多支持，确认了高教企业资产整合、VIE模式、集团化发展的可行性。目前高教版块2021年平均PE为12.7倍，考虑到行业增长确定性强+政策向好+现金牛属性，高教版块估值仍有拔升空间，建议持续关注。

确定性成长来源之一：龙头公司投后管理具备实力

头部企业投后管理实力得验证，收并购回报可观。外延扩张一直以来为高教企业重要的发展路径，而资本市场亦愿意给并购能力得到验证的头部集团以更高的估值。此次，我们复盘了各高教公司的投后管理情况，通过集团信息化管理、教学课程体系复制、加强高学费专业建设、产教融合、国际课程合作及统筹招生资源等，被收购院校运营情况均改善显著，头部高教企业的复制能力初显锋芒。

宇华教育：湖南涉外：于2017年被收购后净利润由6.3千万大幅提升至3.5亿元，主要得益于集团打造高质量教学、结合国际课程，大学排名及学费显著提升，营销费用仅收购前1/5。山东英才：于2019年被收购后公司加大了海外合作办学如今经调整净利润已翻倍增长。斯坦福国际大学：于2019年收购时学校仍亏损，而公司管理后，加大了留学生项目合作，调整后净利润已转正至五千万。

中教控股：公司自2018年已收购10所学校，成功率100%。得益于集团优质的品牌形象和教学成果，学校被收购后学额往往能大幅提升。此外，集团在教师培训上已成系统以保障教学质量。此外，集团亦为被收购学校引进如继续教育、国际教育及实习等增值服务，丰富学校收入来源。在采购上亦与集团统一，加强运营效率。自收购来，山东/重庆/广州松田/郑州/西安学校净利分别+129%/+1308%/+795%/+1831%/+340%。

公司济南大学泉城学院已于2021年5月成功转设：自公司2019年收购以来，学校高考录取分数一直位于山东省独立学院第一名。学校获批准的招生名额大幅增加，2020年招生计划同比增加约56%，2021年专升本招生计划1700人，仅专升本招生计划就已超过收购前的普通本科招生计划，较2020年进一步增长约17%、较2019年增长约280%，增量和增速均为山东省独立学院第一。

希望教育：天一学院、文化传媒学院、贵州财经大学商务学院、托普学院、鹤壁汽车工程职业学院、贵州大学科技学院、银川能源学院和苏州托普信息职业技术学院，20/21学年人数相较并购前分别增长了73%、347.1%、524.9%、12.9%、26.6%、10.3%、19.6%和68.4%。从2019年新并购的河南鹤壁、苏州托普、银川能源学院看，并购后首年在收入、招生数及报到率上均显著增长。

希望教育在高职及本科学院的整合上均有范本。四川文化传媒学院 2014年收购来，学生数增长3.5倍，收入增长7.6倍，利润增长62.6倍，在校数CAGR=28.4%，收入 CAGR=126.1%; ROE 由 2014年的6.2%增至2020年的41.6%。贵州财经大学商务学院于 2014年收购以来，学生数增长5.2倍，收入增长9.5倍，年利润增长14.5倍。在校数CAGR=35.7%，收入 CAGR=48%; ROE 由 2014年的12%增至2020年的40%，并于2021年5月成功转设。

中国科培：于2020年并购哈尔滨学院。教学督导方面，加强师资建设、教学质量评估系统、扩大校企合作实习基地和提升招生质量，报到率达97.4%，为全省民办第一，就业率全省民办前三。后勤服务方面，增加实训设备、集团化管理供应商、新增校外成人课程、考证培训等，使其他收入大幅提升、采购及维修费用节省超千万。信息化方面，实现智慧校园管理，将财务、人力、采购、学籍系统等集团一体化管理。在校人数由19/20学年 9366人增14%至20/21学年的10674人;使用率由94.7%增至99.4%。

中国科培旗下淮北师范大学信息学院转设后将于2021年9月招收第一届新生。目前新校区建设已完成，可容纳学生1万名。2021年学校专升本指标达1500个，为安徽省第一。公司预计学院FY24四届学生人数爬坡完成后，可为公司贡献净利润1.2亿元。

新高教集团：自2014年前瞻性地投资布局了6所学校，并形成了一套成体系的集团化运行系统，可将学校建设、团队组建、内部管理等迅速复制到新并购学校，并共享教学资源、品牌宣传、校企合作资源(包括特色“线上线下品牌招生”、“七朵云”就业工作法)等，使得被收购学校财务改善同时亦可取得行业领先的就业率。华中学校及甘肃学校已一次性成功转设。

确定性成长来源之二：独立学院顺利转设

独立学院的顺利转设是对上市公司优质投后管理能力的肯定;上市高教集团旗下学院转设进程顺利，有利于盈利能力提升。截至目前，港股主要上市高教企业中，中教控股、新高教集团、中汇集团、华夏视听教育旗下所有独立学院均完成转设。希望教育、民生教育、新华教育分别有3/1/2所独立学院转设仍在推进。独立学院转设有利于学校独立灵活办学，促进学费增长，并为高校集团节省大校管理费，提升盈利能力。此外，独立学院转设可丰富行业并购标的，优质资产有望向有资金、有规模、有品牌的头部集团聚拢。

确定性成长来源之三：龙头企业具备持续并购整合能力

并购整合仍为行业增长的额外驱动力：目前行业高等教育行业集中度较低，尚未出现全国性龙头企业，以招生人数计，上市民办高等教育机构共占全国1成的市场份额，未来仍有上升空间。由于学校运营需要较大的投入及较强的经营管理能力，经营不善的举办人有出售学院的动机;同时，教育部规定要求公办学校旗下独立学院需要与大校脱钩，公办学校有出售独立学院的动机，这些情况均为高等教育公司带来良好的收购机会。

各高教收入结构相似，仍以学费收入为主：2020财年各民办高教公司普遍学费收入占比超过90%，希望教育其他类业务为职业教育培训收入。从过去四年学费收入增速看，新高教集团2016-2020CAGR领先行业达到40%、民生教育、希望教育、中国科培过往学费收入CAGR均超过25%，保持高速增长。

确定性成长来源之四：多元化发展路径

高教公司持续拓宽业务边际，把握职业培训、线上业务及教育资源输出等多机遇。近年来，学费及学额稳步增长+外延并购为各高教公司注入了强劲的增长动力。而随着高教集团逐步成熟，其管理体系、品牌师资及资金实力亦为其业务的进一步拓展提供了背书。

高教公司发展模式及业务边际日益丰富化：1、在线教育及职业培训：在国家大力推动技术职业培训的背景下，各高教公司加大了对职业培训业务布局，包括民生教育托管民世在线、收购奥鹏教育及都学网络、东软教育收购天津睿道、新高教加大校内培训等;2、轻资产输出：高教公司凭借其成体系的运营系统及品牌背书，与第三方学校进行二级学院共建、教育资源输出、师资培训等轻资产业务，包括东软的教育资源与数字工厂业务、新希望收购鼎立学院等;3、其他特色办学：如华夏视听少儿艺术培训等。新业务模式往往受政策影响较小、易于复制扩张，有望为现有学校模式提供增量收入。

其他收入来源多样，增速亮眼：民办高教公司其他类收入包括服务收入、政府补贴、培训收入、租金收入等，2020财年希望教育、新高教集团、民生教育、新华教育及中教控股其他收入均过亿，其中中国科培依靠培训收入实现2016-2020CAGR领先行业。预计随着高教公司业务边际的拓展，除学费及住宿费外的其他收入有望维持高速增长。

3.3、职教持续受政策支持，招生恢复扩张持续

2020年职业技能培训及专升本扩招超额完成，预计2021年扩招力度将进一步加大。2020年两会提出2020-2021两年职业技能培训3500万人及高职院校扩招200万人目标。此外，2020年专升本扩招32.2万人，并推进第二学士学位扩招。

高职扩招： 2019年高职院校目标扩招100万人实际扩招116万人，2020年高职院校实际扩招157.44万人。考虑到高教为劳动力蓄水池、国家鼓励职业教育发展，预计2021年高职扩招将进一步提升。从2019-2020年扩招实际影响上市公司高职学生人数来看，扩招政策具有直接正面效果。

职业培训： 2019年目标职业技能培训1500万人次及实际培训1877.1万人次。2020年政府工作报告确定20-21年目标3500万人次，其中2020年不少于1700万人次，实际开展补贴性培训2700万人。教育部3年5000万培训人次目标将在1000亿元失业保险金支持下稳步实现。

职业培训招生稳步恢复：截止3月下旬，中国东方教育整体新招生人数增长15%，其中万通汽车增长超过40%，欧米奇西点西餐增长超过50%，新东方及新华电脑增速在5%左右。年初疫情的持续对成都、郑州、北京、石家庄、哈尔滨等区域造成影响，由于复课政策的严格执行，在3月1日前不允许返校招生，招生节奏的拉长，会带动二季度新招生人数持续增长。

技能培训认证与学历业务稳步开展：中国东方教育旗下新东方是今年取得了人社部第一批社会力量办学的第三方认证机构，今年3月份颁发了第一本认证证书，有3个专业可以从初级认证到高级。安徽新东方、贵阳新东方已升格为高级技工学校，将有资格开设5年制专业，集团2021年还将增加3所中职与技工院校，累计牌照将达到39所。公司实现区域中心建设突破，山东执教产业园、四川执教产业园顺利落地，预计山东执教产业园2021年底一期投入使用。

三大主品牌的学历职业教育布局已较为充分：公司通过旗下26所中等职业教育学校及28个函授点，实现了在新东方烹饪所在57%的省份，新华电脑50%的省份，万通汽修70%的省份提供中专、技工或函授教育。虽然公司旗下168所学校中仅有26所为学历职业教育学校，但在面向15-18岁学生的三大主要培训品牌新东方烹饪、新华电脑、万通汽修的学历职业教育资源布局已经较为充分。

4、K-12政策复盘—教培整顿持续，K9学历风险较高

K-12教培整顿持续：自3月份以来，两会多位代表提议加强校外培训监管，3月6日习总书记在全国政协医药卫生界教育界联组会上回应教育领域热点问题，提出“家长们一方面都希望孩子身心健康，有个幸福的童年;另一方面也唯恐孩子输在分数竞争的起跑线上。这些问题都属于社会性问题，不是教育部门单独可以解决的，需要社会各方面、各有关部门共同努力研究解决”。3月初，北京朝阳区、昌平区相继发出继续停课整顿的通知。5月7日，北京市委书记蔡奇围绕“双减”分别与中小学校长、校外培训机构代表座谈。5月17日，山西省教育厅制定出台《促进中小学生身心健康成长十项举措》，停止审批面向中小学生的学科类校外培训机构。5月21日下午习总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十九次会议，审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。

目标一致，校内校外共同减负：《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》的提出是基于义务教育最突出的问题之一是中小学生负担太重，短视化、功利化问题没有根本解决。特别是校外培训机构无序发展，“校内减负、校外增负”现象突出。减轻学生负担，根本之策在于全面提高学校教学质量，做到应教尽教，强化学校教育的主阵地作用。要深化教育教学改革，提升课堂教学质量，优化教学方式，全面压减作业总量，降低考试压力。要鼓励支持学校开展各种课后育人活动，满足学生的多样化需求。要加强教师队伍建设，优化教师资源配置，提高教育教学水平，依法保障教师权益和待遇。

严禁随意资本化运作，完善相关法律仍在进行时：5月21日会议中指出要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理，对存在不符合资质、管理混乱、借机敛财、虚假宣传、与学校勾连牟利等问题的机构，要严肃查处。要明确培训机构收费标准，加强预收费监管，严禁随意资本化运作，不能让良心的行业变成逐利的产业。要完善相关法律，依法管理校外培训机构。各级党委和政府要强化主体责任，做实做细落实方案，科学组织、务求实效，依法规范教学培训秩序，加强权益保护，确保改革稳妥实施。

民促法对K-9学历教育新增多项禁止：对外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织举办、参与举办或实际控制义务教育阶段学校持续禁止;对地方政府利用国有企业、公办教育资源举办实施义务教育民办学校新增禁止;对任何社会组织及个人兼并收购、协议控制等方式控制K-9阶段学校明确禁止;对义务教育阶段学校使用境外教材明确禁止;对义务教育阶段民办学校跨区招生新增禁止;对义务教育阶段民办学校提前招生明确禁止;对义务教育阶段民办学校的关联交易新增禁止。整体而言对存续的K-9学历教育公司投资在后续合并报表、地方政府轻资产输出、兼并收购、跨区招收优秀生源等主要方面存在显著风险。建议规避该板块。

5、投资标的推荐：精选低估优质公司

5.1、宇华教育：重运营，高效率

维持“买入”评级：宇华教育继续保持稳健扎实的业绩，各学校运营精益求精，经营效率持续提升，内生增长高。我们预计公司FY2021/2022调整后归母净利润分别为13.2和14.8亿元，分别同比增长27.2%和11.8%。公司目前股价对应估值处于较低水平。若后续有并购落地，估值有提升空间。

2021财年中期业绩符合预期：公司2021财年中期营业收入13.65亿元人民币(下同)，同比增长8.3%，其中大学、小初高、幼儿园的各自的营收占比为74%、24%和2%;毛利为8.55亿元，同比增长16.7%;归母核心净利润为6.91亿元，同比增长39.7%，业绩符合预期。公司中期每股派息12.3港仙，同比增长50%，派息率达到核心净利润的50%。

重运营，高效率：公司利润率继续改善，毛利率由去年同期的53.5%提升至54.5%;调整后净利率由39.3提升至50.6%，公司进一步收购两所学校的少数股东权益后增厚了净利润。公司在学校运营上精雕细琢，效率不断提升，拥有质地优质的三所民办本科学校。泰国斯坦福国际大学改善明显，博士学位获得中国教育部认证，成为学校新的增长点。

在校学生人数再创新高：截止2021财年中期，公司共持有27所学校，其中4所大学，5所高中，7所初中，6所小学和5所幼儿园。截止目前，公司三所高校的学生人数分别达到约38000人、34500人和34000人，总在校人数超过14万人。受到扩招政策支持，公司2021/2022学年山东英才及湖南涉外专升本招生计划分别达到1600名和2400名，分别提升78%和20%;郑州工商学院学费达到河南上限，未来政策有望放松，业绩内生增长弹性大。

5.2、中国东方教育：打开学历天花板，长期稳健增长

维持“买入”评级，增量市场成为增长驱动力：2020财年公司收入利润下滑幅度符合预期，而在短期波动背后公司培育新业务能力逐步提升，收入结构向新业务倾斜将维持公司增长动能。增量市场成为刺激集团今年增长的基础之一，预计新增1万人以上。未来在拿地困难地区例如上海，不排除通过并购的方式实现新校区开设。在后续无第二次全国性疫情的假设下，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入将分别达到57.6、66.7及77.5亿元人民币，同比增长57.7%、15.8%、16.3%，核心净利润将分别为12.0、13.9及16.3亿元，同比增长139.4%、16.3%及17.0%。维持“买入”评级。

七月份以来招生人数高速增长，全年毛利率仍受影响：截止2020年12月31日，公司学校总数206所，新增加29所，未来预计将以每年20所左右的速度扩张。受到疫情影响，2020财年营业收入为36.49亿元，同比下降6.6%，新招生人数为14.55万人，同比下降4.7%，平均培训人数为13.33万人，同比下降1.7%。2020年毛利率下降主要原因为：收入端因疫情影响招生进度致收入减少，成本端固定成本如工资并无按比例减少。

技能培训认证与学历业务稳步开展：两会期间，政府工作报告指出未来两年给予3500万人次技能培训。安徽新东方、贵阳新东方已升格为高级技工学校，将有资格开设5年制专业，集团2021年还将增加3所中职与技工院校，累计牌照将达到39所。公司实现区域中心建设突破，山东执教产业园、四川执教产业园顺利落地。

短期波动影响有限，2021春季招生已逐步恢复：万通汽车实现双轮驱动效应，2017-2018年开设的12所新校经过2-3年的爬坡期现进入贡献招生能力阶段;欧米奇新院校成长迅速，长沙学校即将投入运营。面对2021年的后疫情时代，集团预计2021年将组建28个小组负责筹备新院校，预计长期仍将维持收入CAGR10%-15%，经调整净利润CAGR15%-20%的增长。

5.3、中教控股：内生增长+外延扩张顺利，龙头地位稳固

维持“审慎增持”评级：21H1公司业绩超预期，海口经济学院整合有效，集团化经营效率稳步提升。公司期内两所独立学院已完成转设，进一步打开利润率提升空间。集团计划于大湾区进一步发展，包括进行并购及扩建校园。在不考虑潜在并购下，我们预计公司2021-2023收入达37.4/43.0/49.1亿元;经调整归母净利润达14.6/17.2/20.3亿元，同比增长48%/18.1%/18.2%。维持“审慎增持”评级。

21H1业绩超预期，高等教育占比提升：受益于内生增长及海口学校并表，集团21H1录得收入18.2亿元，yoy+38.6%，表现亮眼。从结构看，高等教育收入13.5亿元，yoy+54.8%;职业教育收入3.59亿元，yoy-4.4%;即使疫情下，国际教育收入增至1.15亿元，yoy+69.4%。高等教育、职业教育、国际教育分别占公司营收74%/20%/6%。公司期内派息率维持五成。

净利率经营效率继续提升：21H1毛利率59.1%，yoy+1.5pct，以相同学校基准看，公司基准毛利率同比+3.5pct至61.1%。公司期内控本增效、收购协同效益凸显,期内销售费用率/行政费用率为4.7%/11.4%，分别同比+0.1pct/-2.2pct。公司期内净利润/归母净利润达8.5亿元/8.3亿元，yoy+57.5%/+67.1%;经调整归母净利达7.4亿元，同比+50.2%，经调整归母净利率同比+3.2pct至40.5%。21H1公司净利率达到46.7%，同比+5.6pct。广州和重庆的独立学院顺利完成转设，或进一步提振公司利润水平。

学生数量稳步增长，现金储备充足：截至21H1公司学生人数达到250,339人，同比+37.7%，学校数量13所，同比新增3所。其中高等教育分部18.3万人，同比增长64.1%，职业教育分部6.4万人，同比减少6.1%，国际教育分部3244人，同期增涨44.9%。现金及等价物及结构性存款、货币市场基金共计50.52亿元，银行及其他借款及可转换债券共计71.5亿元。

5.4、中国科培：并购整合能力强，哈尔滨及淮北学校落地

内生增长强劲+优质投后管理+政策风险有限,维持“买入”评级：FY20业绩亮眼，2020年3月哈尔滨学校实现利润并表，随着举办者成功变更，21Q2开始哈尔滨学校收入将实现并表;淮北学校亦已落地，将于FY21开始逐步爬坡。我们看好集团投后管理能力及内生的快速成长。此外，高教版块政策风险相对较小。预计公司2021-2023年收入12.8/15.8/18.45亿元，净利润7.5/9.46/11.4亿。

FY20收入+21.4%，2020学年本科人数+63.7%：2020年公司录得收入8.67亿元，同比+21.4%。学费仍为公司主要收入来源，占公司总收入95 %，达8.24亿元，同比+25.7%。期内公司本科学费同比+28.4%，主要受广东理科本科在校生提升22.8%所推动;若加上哈尔滨学校的贡献，公司本科人数同比大增63.7%至3.9万人。此外，公司期内成人教育、中等职业教育学费分别同比增长48.8%及53.6%，主要得益于人数增长。

毛利率稳健，销售费用率下行：2020公司录得毛利润6.06亿元。受益于学生结构优化及平均学费上升，公司毛利率达69.9%，同比+2.4pct。公司在销售费用率方面有较为明显改善，尽管疫情下公司期内退回住宿费六百万元及开学延后致使九百万的收入递延，公司期内销售费用率同比下降0.8pct至2.6%，管理费用率12.9%，同比上升2.1pct，财务费用率达1.0%同比上升0.7pct，原因为股份激励费用以及并购相关开支增加。

收购整合能力强劲，已完成收购哈尔滨学院100%举办者权益，FY21收入并表。哈尔滨学院20Q2开始已实现净利润并表。在公司的管理下，FY20哈尔滨学院提效明显，在校学生数+14%，营收+11%，净利润+33%，净利率+900bps，已为公司贡献了服务管理收入0.91 亿元，体现了公司强劲的整合能力。公司于2021年3月31日已完成该校的举办者变更，此后哈尔滨学院收入将并表，有望为集团FY21收入带来弹性。

现金及等价物充足，继续扩容支持内生增长，淮北学校落地。2020现金及等价物达到12.94亿元，财务状况良好。广东理工学院新鼎湖校区第三期建设已于2020年上半年完成，可容纳人数增加2,800人。高要校区宿舍可容纳人数增加约2,400名学生，预计于2021年下半年竣工。此外，公司于2021年3月实现淮北理工100%控股，学校预计于2021年9月前完成转设并招收第一届学生，预计FY21学生数可达2300人，可为公司贡献超两千万的收入。

5.5、新高教集团：两所学校成功转设，多元业务顺利开花

维持“审慎增持”，目标价8.5港元：华中及甘肃学校转设有利于提振公司运营自主权及盈利能力。公司已完成郑州学校并购及甘肃学校并表，亦积极推动大湾区与成渝地区项目建设，可保障公司行业领先的增速水平。不考虑待并表的郑州及自建项目，我们预计2021-2023年收入为15.8/19.46/22.88亿元，归母净利达5.86/7.54/9.37亿元。维持“审慎增持”评级。

主营业务收入+29.8%，多元化业务促使其他收入大增65.5%。公司调整财年结算日至8月31日。得益于内生增长，公司21H1收入达7.9亿元，同比+29.8%;毛利率同比-3.3pct至45.4%，主要为公司加大了学校质量建设及教学投入。若加回华中学校转设费影响，公司经调整归母净利达3.35亿，同比+64.7%，经调整归母净利率同比+9pct，表现亮眼。公司其他收入达1.4亿，同比+65.5%，包括考培业务大增92.9%，租金及餐饮收入同比+65.3%/+38.2%，体现集团业务多元发展。

生均学费水平提升空间大，平均就业率高达98%。2020/2021学年公司旗下在校学生人数达到12.6万人,平均学费较同业偏低，预计2021/2022学年平均学费可提升10%以上。甘肃学校近期获批专升本招生计划2000个，同比翻倍增长。此外，公司通过校企合作、建立就业创新中心、“校政行企”等促进高质量就业，2020年集团平均就业率升至98%，较行业水平高出8pct，体现了公司旗下学校之高质量、高竞争力。

“一并一建”目标稳步推进，优化成本结构提高核心竞争力。公司21H1销售费用率/行政费用率/融资费用率分别-0.2pct/-0.8pct/-0.4pct,办学效率提升。甘肃及湖北独立学院已转设完成，其中湖北学校转设费已一次性并表，甘肃学校转设后并表，不受转设费用影响。此外，公司4月已完成郑州学校并购项目并计划于9月前完成一所自建项目。公司21H1资金总额(包括现金、存款及金融资产)大幅提升至16.3亿元，达历史最高水平。

6、政策落地，行业估值稳步回升

截至2021年6月11日，港股教育2021财年动态PE达12.7倍：我们对比了美股、港股的教育类公司的估值情况，截至2021年6月11日，港股教育公司2021财年平均动态PE达12.7倍，美股教育公司2021财年平均动态PE达到123.2倍。基于教育行业整体成长性较强的特点，我们采用PEG指标对比各公司的增速与估值关系。目前港股教育公司2021财年预测平均PEG为0.6倍，美股教育公司2021财年预测平均PEG为0.9倍。

港股通开通带动估值提升：自2016年12月5日枫叶教育正式开通港股通开始，2017年9月4日宇华教育、民生教育，2018年3月5日睿见教育、新高教集团、中教控股均已正式开通港股通。截至2021年5月21日宇华教育港股通持股比例达到17.14%、新东方在线达到14.87%、天立教育达到10.31%、睿见教育达到8.23%、新高教集团达到7.21%、中国科培达到6.51%。陆港互通牵引北水南下淘金，港股教育板块依靠稳健增长与高分红优势持续获得关注，带动估值提升。

7、风险提示

1)教育行业政策变动：教育为政策敏感性行业，此前民促法变动便对板块造成较大影响;

2)学校招生人数不及预期：招生人数受政府派发学额而影响，亦受到报到率影响;

3)学生及家长对教育服务满意度降低：若家长、学生对学校教学质量不满意，或造成负面社会影响;

4)并购整合不及预期：外延扩张为高教主要的成长路径，但并购整合或受公司实力、卖方意愿、同业竞争等影响。

本文选编自“兴业研究”，作者：宋健、宋婧茹;智通财经编辑：熊虓。