中金研究：速冻调理食品20年成长期，预制菜方兴未艾

摘要

速冻调理食品20年成长期，预计未来10年收入CAGR10%。全球来看，速冻调理食品是20年维度的成长赛道。主要由于：1）持续20年的宏观经济和产业逻辑支持、2）B、C端均有宽阔渗透市场、3）品类扩张边界广阔，万物皆可速冻。美国：速冻调理食品成长期持续20年（1957-1977年），销量CAGR12.4%。日本：成长期持续23年（1974-1997年），销量CAGR7.8%。中国：2010年速冻调理食品进入成长期，2010-2020年收入CAGR13.8%，远超其他食品饮料子行业；对标美日，未来10年我国速冻调理食品行业仍处于成长期，我们预计收入CAGR10%，2030年收入达5000亿元，我国预制菜赛道正进入爆发期，未来5年收入CAGR超20%。

格局：水大鱼大，产品和渠道强者有望胜出。我国速冻调理食品行业涉及米面、火锅料、预制菜等品类，渠道覆盖大B、小B和C端客户，终端分散，需求多样。产品方面:小B端性价比为王，C端和大B注重品质和研发。渠道方面，渠道管理和供应链能力是竞争核心力，强者恒强。借鉴美日，速冻调理食品赛道诞生多家超百亿元龙头企业，中国未来市场规模远超美日，未来理应诞生更多、更大规模的龙头企业，具备产品和渠道优势的企业最有望胜出。预制菜行业小弱散乱，群雄逐鹿蓝海市场。短期来看，传统预制菜企业产品力仍占优势，有望享受赛道红利；中长期来看，具有供应链和渠道优势的公司有望抢占主要市场。

安井食品渠道领先、味知香产品优秀，同享预制菜赛道红利。安井食品依托冻品先生子品牌切入预制菜行业，选品延续大单品思路；渠道端BC兼顾，安井渠道和供应链优势明显。安井定增计划新建预制菜产能10万吨，布局预制菜业务。味知香是预制菜行业龙头，产品SKU丰富，加盟店布局领先，单店模型优秀。公司计划未来5年开店至5000家，产能扩张至6.5万吨，有望享受赛道红利。

风险

行业竞争加剧；新品推广低于预期；食品安全问题。

正文

速冻调理食品二十年成长期，预计收入CAGR10%

拉长周期来看，速冻（调理）食品行业是消费品赛道上的长周期的成长赛道。

►  美国1957-1977年是速冻调理食品的成长期，20年间速冻调理食品行业销量复合增速达12.4%，远超烈酒、啤酒、乳制品、肉制品等行业。

► 日本1974-1997年是速冻调理食品的成长期，23年间速冻调理食品行业销量复合增速达7.8%，远超烈酒、啤酒、乳制品、肉制品其他子行业。

► 中国2010年速冻调理食品开始进入成长期，2010-2020年间速冻调理食品行业收入复合增速达13.8%，远超乳制品、休闲食品、烈酒、啤酒等子行业。

我们认为速冻（调理）食品行业拥有漫长的成长期主要有三方面原因：

► 持续20年的宏观经济和产业逻辑支持。经济增长，外出就餐比例提升驱动餐饮行业持续扩容，餐饮连锁化、房租人工成本上升倒逼食材标准化。

► B、C端均有宽阔的渗透空间，交替支持行业成长。速冻食品是消费品赛道上少有的B、C均有较高渗透空间的赛道，并在不同经济周期，支持行业增长。

►  产品品类扩张边界广阔，万物皆可速冻。速冻技术是推动手工食品走向工业化、产业化的重要工艺，不同区域、不用品类的食品均可以速冻生产，因此产品品类扩张边界广阔，可支持长周期的成长。

图表：美国、日本速冻调理食品20年成长期销量CAGR远超其他食品饮料行业

资料来源：Bloomberg，国际速冻食品杂志，日本冷冻食品协会，中金公司研究部

图表：2010-20年我国速冻食品收入CAGR13.8%，超过其他食品饮料子行业

资料来源：欧睿，前瞻经济学人，中金公司研究部

美国速冻调理食品行业成长期达20年，销量CAGR达12.4%

美国速冻调理食品行业成长期持续20年（1957-1977年），销量CAGR 12.4%。复盘美国速冻调理食品发展历程，可以分为三个阶段：

► 第一阶段：军需及政府引导推动行业进入导入期，1942-1957年销量CAGR 36.0%。二战期间美国冷冻食品因军需获得高速增长，二战后在技术创新及政府引导下，市场接受度不断提升，速冻调理食品以便捷属性获得发展，但1957年其销量占比也仅为冷冻食品整体销量的9%。

► 第二阶段：饮食外部化、连锁快餐发展驱动行业进入成长期，1957-1977年销量CAGR 12.4%。1950年代美国连锁快餐获得快速发展，速冻调理食品以其便捷性获得发展机遇。进入1960年代后，随着连锁超市以及终端冷柜的普及，速冻调理食品在家庭端亦开始放量。

► 第三阶段：成熟期，1977年至1992年，销量复合增速为1.50%。1977年至1992年，随美国经济增速放缓、连锁快餐行业进入竞争期，速冻调理食品亦进入成熟期，整体销量增速保持在低个位数。

图表：1957至1977年美国速冻调理食品成长期销量复合增速为12.44%

资料来源：国际速冻食品杂志，Datamonitor，中金公司研究部

为什么美国速冻调理食品成长期能持续20年？主要由于：1）持续20年的宏观经济和产业逻辑支撑、2）B、C端均有宽阔渗透市场、3）品类扩张边界广阔，万物皆可速冻。

► 宏观和产业背景：经济增长驱动餐饮行业持续扩容，餐饮连锁化倒逼食材标准化。1）经济增长驱动餐饮行业持续扩容。60-80年代美国GDP增速提升，60-70年GDP复合增速为7.1%、70-80年复合增速为10.3%，宏观经济向好趋势下，1957-1977年居民外出就餐占比从25.2%提升至1977年的37.8%（平均每年提升0.63%，1942-1957年为0.08%），期间餐饮行业收入复合增速达8.20%，餐饮行业的发展为速冻调理食品发展带来机遇。2）连锁快餐的发展对于标准化食材需求提升。二战后美国连锁快餐巨头麦当劳、肯德基、汉堡王等连锁快餐企业纷纷于1946至1954年成立，肯德基自1952年成立至1980年门店数量超过6000家；麦当劳自1955年成立至1974年门店数量超过3000家，随连锁快餐行业的发展，速冻调理食品以其标准化、便捷性的属性获得快速成长的机遇。

图表：美国60-70年代连锁快餐行业的发展推动速冻调理食品行业持续扩容

资料来源：国际速冻食品杂志，美国农业部，万得资讯，中金公司研究部

► 美国速冻调理食品在B端、C端均获得发展空间。美国速冻调理食品在B端和C端均获得发展，且B端、C端均诞生大型企业。根据国际速冻食品杂志等数据，1955-1992年美国速冻调理食品B端、C端销量复合增速分别为9.5%、7.9%，至1992年销量分别为93万吨、203万吨，均获得较大空间。期间B端诞生了主营餐饮供应链的企业Sysco（1969）,其通过对上游厂商资源进行整合，为下游餐饮企业提供包括速冻调理食品在内的各类食材，其2020年营收规模达到3719亿元；C端代表企业康尼格拉，其于1980年收购速冻品牌Banquet Foods后陆续收购100多个调理食品品牌并进行整合，成为北美速冻食品龙头企业之一。

图表：美国速冻调理食品C端、B端均获得发展空间

资料来源：国际速冻食品杂志，《Production of Frozen Prepared Foods,1954-55》，中金公司研究部

► 美国速冻调理食品品类丰富，1999年品类达2200个。速冻调理食品在口味和品类丰富度上拥有更多的创新空间，且相比基本食材，速冻调理食品更加便捷，能够渗透包括餐饮、食品加工、家庭烹饪等各类消费场景。（1）美国速冻调理食品品类丰富。自1942年美国速冻调理食品开始发展，至1999年品类已经达到2200个，美国速冻食品公司康尼格拉在1992年时品类数量已达750种。（2）速冻调理食品更加便捷，能够渗透各类场景。据国际速冻食品杂志数据，美国1992年速冻调理食品产量是1942年的1301倍，远高于同期其他冷冻食品的产量增长倍数，我们认为主要源自速冻调理食品能够渗透包括餐饮、家庭烹饪、食品工业等各类场景，比如美国速冻调理食品中的速冻面团，可以适用于餐饮、家庭、面包店等场景。

图表：1942-92年速冻调理食品产量增长倍数最高

资料来源：国际速冻食品杂志，中金公司研究部

日本速冻调理食品行业成长期达23年，收入CAGR达9.7%

日本速冻调理食品成长期持续23年(1974-1997年）,期间收入复合增速达9.7%。第二次世界大战后，日本速冻食品工业才逐步形成，速冻调理食品自70年代中期进入成长期，主要因为速冻调理食品以其“便捷性+味道”属性更能满足餐饮食材标准化需求。

► 导入期：技术进步叠加政府引导推动速冻调理食品推广，1958-1974年收入CAGR45.9%。60-70年代中日本经济高速增长，由于日本本土食品资源较为匮乏，日本政府从政策到宣传上均大力扶持速冻食品企业以及冷链建设，居民通过速冻食品改善饮食水平；快餐业兴起，机关、团体、学校导入速冻食品，行业迎来高速增长期。

► 成长期：饮食外部化、餐饮连锁化推动行业持续成长，1974-1997年CAGR9.7%。70年代中期之后，日本经济进入稳定增长期，在消费水平提升及家庭小型化的背景下，消费者外出就餐增多，连锁快餐行业快速发展推动上游食材标准化，B端、C端持续发力，产品品类不断扩张，推动速冻调理食品获得持续成长。

► 成熟期：日本经济增长停滞导致行业进入成熟期，速冻调理食品产值1997年至今CAGR0.8%。90年代，日本经济泡沫破裂后，居民外出就餐减少，餐饮行业增长停滞导致速冻食品B端需求增长停滞，而消费者便捷化的需求并未改变，叠加家庭小型化、老龄化影响，速冻调理食品C端增速提升，因此成熟期速冻调理食品依旧保持低速增长。

图表：日本速冻调理食品成长期长达23年，复合增速为9.7%

资料来源：日本冷冻食品协会，中金公司研究部

为什么日本速冻调理食品行业成长期持续20年？主要由于：1）持续20年的宏观经济和产业逻辑支撑、2）B、C端均有宽阔渗透市场、3）品类扩张边界广阔，万物皆可速冻。

► 持续20年的宏观经济和产业逻辑支持：经济增长驱动餐饮行业持续扩容，餐饮连锁化倒逼食材标准化。1）经济增长驱动餐饮行业持续扩容。1975年至1990年，日本GDP复合增速为7.6%，随经济发展饮食外部化明显，同期餐饮行业增速同GDP增速相近为7.6%，外食率从27.8%提升至37.7%。2）连锁快餐的发展对于标准化食材需求提升。日本快餐行业的迅速发展是速冻调理食品在餐饮行业崛起的主要原因，日本快餐行业发展始于1970年代初，随1970年大阪国际博览会首次展出快餐类开放式餐馆，以及后续肯德基及麦当劳进入日本市场，日本快餐行业持续成长20年，至90年代行业趋于饱和，日本餐饮连锁化率则从1983年的6.5%提升至1997年的11.5%。3）房租、人工成本上升，速冻调理食品能够满足餐饮企业降本提效需求。1975至1990年日本商业地价指数复合增长5.5%，人工成本复合增长4.8%，速冻调理食品能够减少人工和厨房面积，提高待客空间、提高上菜效率进而提高翻台率，因此70至80年代，日本速冻调理食品在餐饮端获得快速发展。

图表：70-90年代，日本餐饮连锁化率提升、房租和人工成本大幅提升

资料来源：日本冷冻食品协会，日本连锁经营协会，万得资讯，中金公司研究部

► B端和C端交替贡献增量，渗透率长时间持续提升。从人均消费量来看，日本人均速冻调理食品自1974年至2008年保持持续增长（2008年因金融危机爆发影响消费），我们认为主要源于速冻调理食品能够同时满足B端和C端的需求，其便捷属性是其持续渗透的核心原因：1）1975至1997年B端保持持续放量。如前文所述，在餐饮行业快速发展、餐饮连锁化率提升的背景下，1975-1997年速冻调理食品保持稳定增长，但1997年之后，餐饮行业发展停滞，速冻调理食品B端随之进入增长乏力。2）1990年至今C端保持稳定增长趋势。1975至1990年，居民外出就餐增多导致家庭消费减少，速冻调理食品C端仅保持低个位数增长。1990年以后，日本15-64岁人口绝对数量减少、老龄人口增加，叠加经济泡沫破裂居民回归家庭餐食，推动家庭端速冻调理食品持续增长。

图表：成长期B端先于C端放量，成熟期C端保持稳定增长

资料来源：日本冷冻食品协会，中金公司研究部

► 万物皆可速冻，产品品类从1973年的356个增至1991年的2,192个。日本饮食特色除了“万物皆可天妇罗”外，还有“万物皆可速冻”的特征，日本速冻调理食品产品呈现出预处理程度不断加深、单一走向多元的趋势，产品在口味丰富度、操作便捷性方面不断升级。1）产品单一走向多元，产品品类从1973年的356个增至1991年的2,192个。日本速冻调理食品从早期的汉堡、炸虾等产品，在日冷、日水、味之素、日清等龙头企业的推动下，产品品类不断扩充，如1973年速冻调理食品的品类数目从356个提升至1977年的659个，后期逐渐发展出各种口味丰富的意大利面、炒饭、水饺等高端产品，到1991年，日本速冻调理食品品类数目达2,192个。2）产品便捷性不断提升。日本速冻调理食品在操作和烹饪便捷性上也不断提升，比如味之素1972年推出水饺后，不断进行产品升级，其煎饺产品目前可以实现不需加水、加油即可实现烹饪；面条、炒饭等产品则加入各类食材，单独一份即可满足一餐的需求。

图表：日本速冻调理食品产品预处理程度不断加深、便捷性越来越高

资料来源：日本冷冻食品协会，中金公司研究部

图表：1973-1977年日本速冻调理食品品类快速增加，日本主食类速冻产品持续发力

资料来源：日本冷冻食品协会，中金公司研究部

我国速冻调理食品未来10年仍处于成长期，预计收入CAGR10%

对标美日，我国速冻调理食品仍有10年成长期，预计收入CAGR10%

我国速冻食品行业2010年以来进入成长期，2010-2020年收入复合增速13.8%。复盘我国速冻调理食品发展历史，当下产品、渠道呈现出多元化特征，随餐饮行业增长及速冻调理食品渗透率的提升，行业有望延续成长趋势。

► 第一阶段：1970-1990年，海外技术和设备导入中国，行业处于萌芽期。70年代我国引进螺旋式速冻装置；80年代后续自主研制流化床速冻装置、平板冻结机等技术，速冻技术不断积累提升。产品品类以基础的速冻果蔬、水产品、畜禽食品为主，主要解决“吃得上”的问题。

► 第二阶段：1990-2010年，本土速冻食品公司相继成立，行业进入导入期。自1990年代开始，三全食品、科迪食品、思念食品、安井食品、海欣食品等企业相继成立。此阶段产品主要为速冻水饺、汤圆等米面类产品为主，消费群体以家庭为主。

► 第三阶段：2010年至今，产品、渠道多元化推动行业进入成长期。自2010年以来火锅、麻辣烫、烧烤等餐饮业态全国化扩张，带动速冻火锅料进入高速成长期。此外随着房租、人工成本持续提升以及餐饮连锁化率提升，餐饮企业对速冻调理食品需求也持续提升。2010-2020年速冻食品行业收入从417亿元增长至1,513亿元，复合增速达13.8%。

图表：我国速冻调理食品处于成长期，有望延续快速增长趋势

资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部

对标美日，未来10年我国速冻调理食品行业仍处于成长期，预计CAGR10%左右。通过探索美日速冻调理食品行业发展历史和路径，我们认为我国速冻调理食品行于2010年左右进入成长期，且尚未结束。对标美日，我们认为我国速冻调理食品行业成长期有望延续，预计未来十年行业复合增速有望达10%左右，主要有如下三点原因：

► 我国正经历同美日相类似的宏观和产业背景。在GDP增速、饮食外部化、餐饮连锁化、房租和人工成本上升几方面，我国同美日速冻调理食品成长期的宏观和产业背景相似。1）宏观经济稳定增长。2010-20年我国名义GDP增速为9.4%，我们预计有望保持稳健增长。2010-20年我国城镇化率提升14pct至64%，但相比美日仍有较大提升空间。2）我国餐饮行业保持快速发展，餐饮连锁化提升。2010-20年我国餐饮行业CAGR 8.4%，随经济增长和消费升级，餐饮行业有望保持增长趋势。我国餐饮连锁化率从2010年的8.1%提升至2020年的11.4%。3）人工及房租成本上升。2010-20年，我国房租及人工成本上升，倒逼餐饮食材向标准化发展。

图表：对标美日，我国速冻调理食品正经历同美日速冻调理食品成长期相似的宏观及产业背景

资料来源：Bloomberg，万得资讯，日本冷冻食品协会，日本特许经营协会，国际速冻食品杂志，美国农业部，中金公司研究部

► 渠道：我国速冻调理食品渠道模式多元，呈现B、C端相互渗透趋势。我国速冻调理食品呈现渠道模式多元，B、C端相互渗透的发展趋势。1）渠道模式多元。我国速冻调理食品的客户主要有大B端（连锁餐饮等）、小B端（餐饮单店、街边店等）、C端（家庭消费）三类客户，在渠道模式上有直营、经销、连锁门店三种，整体上呈现出渠道多元发展的状态。如千味央厨以直营模式覆盖大B端，安井食品以经销模式覆盖小B端和C端，三全食品以直营和经销模式覆盖C端，味知香则以加盟连锁模式覆盖农贸市场的C端客户。2）B、C端相互渗透。整体来看，2020年我国速冻食品B、C端占比分别为43%、57%；分产品来看，传统米面在C端占比达84%，远高于B端，近年随着如广式面点等各类创新产品发展，呈现逐渐向B端渗透的趋势；火锅料B端占比65%，高于C端占比，随着安井食品顺应消费升级推出锁鲜装向C端渗透，行业纷纷效仿带动火锅料在C端的发展。根据新食材，处于导入期的预制菜类产品在B端占比达到80%，随着疫情期间家庭便捷化需求的迅速增加，加速消费者的渗透和培育，目前呈现出B、C均获得快速发展的趋势。

图表：我国速冻食品行业渠道多元化  

资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部

► 产品：从速冻米面到预制菜肴，产品品类呈现多元化趋势。自2010年以来，我国速冻食品品类逐渐走出饺子、汤圆等传统速冻米面产品的局限。先是随着火锅的普及，牛肉丸、鱼丸等火锅料市场获得快速发展，并呈现出从B端向C端、从火锅向麻辣烫、冒菜等多场景渗透的趋势。近年随着太二酸菜鱼等中式休闲快餐的发展，酸菜鱼等预制菜肴不仅为B端所推崇，在家庭端也逐渐兴起，包括安井食品在内的多家企业纷纷推出酸菜鱼预制菜。整体来看，随中式餐饮连锁化的发展，我国速冻调理食品呈现多元化发展的趋势。

图表：我国速冻调理食品正向多元化发展

资料来源：红餐网，中金公司研究部

2030年我国速冻调理食品空间有望达5,000亿元

我国速冻调理食品空间有望超5,000亿元，B端、C端分别为2,847亿元、2,379亿元。

► B端有望达2,847亿元。假设一：我国2030年速冻调理食品在B端食材的渗透率达到日本历史最高水平，即2007年的6.74%；假设二：在2019年餐饮行业4.67万亿元基础上，未来10年复合增速达到8%，则2030年达到10.09万亿元；假设三：据中国饭店协会，餐饮食材占比为41.87%，假设2030年我国餐饮食材成本占比保持这一水平。根据以上假设，我国速冻调理食品B端规模有望达到2,847亿元。

► C端有望达2,379亿元。假设我国速冻调理食品C端人均消费额达到日本水平（169元/人/年），则我国速冻调理食品C端规模为2,379亿元。

综上，我国速冻调理食品市场规模有望超5,000亿元。

图表：若2030年B端渗透率达到日本最高值（07年），则规模为2847亿元

资料来源：日本冷冻食品协会，万得资讯，中金公司研究部

图表：若2030年我国C端人均消费额达到日本水平，规模为2,379亿元

资料来源：日本冷冻食品协会，万得资讯，中金公司研究部

预制菜方兴未艾，预计未来5年收入CAGR超20%

预制菜的两种定义。根据新食材，广义的预制菜的定义是主要以“蔬菜、水果、米面、猪肉、牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉、淡水鱼、海鲜”等十大类初级食材为主，通过现代化工艺，在不改变原有食材物理特性基础上而进行标准化、规模化再加工的一类健康、营养、快捷性食品。狭义的预制菜是将一道菜所需要的食材、配料预先包装、加工、处理好，消费者只需要经过简单烹饪或直接开封即可食用的预制调理制品。

美国日本预制菜占速冻调理食品收入分别为48%、60%，我国预制菜仍有较大渗透空间。从美日速冻调理食品行业发展来看，餐饮连锁化是速冻调理食品发展的主要驱动因素，获得快速发展的餐饮品类也将成为速冻调理食品的机会赛道。

► 日本预制菜占比速冻调理食品收入60%左右，饮食文化致面条类持续增长。我们将日本面条类、米饭类、饺子、包子、披萨、烧麦等主食类产品从速冻调理食品中扣除测算日本预制菜占比约为60%，且自90年代餐饮行业增长停滞以来呈现逐步下降趋势，面条类产品则保持增长趋势，主要因为如乌冬面等产品集成了面条、蔬菜、肉类等食材，单餐即可满足所需，能够满足日本居民便捷化需求。

► 美国预制菜占比速冻调理食品约为48%，西式饮食习惯影响品类较为简单。根据美国速冻调理食品细分品类，我们将主菜、加工禽肉、开胃菜、汤酱产品纳入预制菜范畴，可得美国预制菜占比速冻调理食品约为48%。从美国速冻调理食品品类来看，美国餐食类产品如披萨、谷物等为主食，配菜类相对较少，品类相对单一，与西式餐饮习惯相关。

图表：日本预制菜占比速冻调理食品在60%左右，美国预制菜占速冻调理食品48%左右（2020年）

资料来源：日本冷冻食品协会，中金公司研究部

借鉴火锅料经验，随中式餐饮连锁化发展，预制菜有望获得发展机遇，预计未来5年CAGR超20%。与欧美国家及日本不同，我国餐饮菜系丰富、口味多样，各类中式餐饮企业连锁化率的程度也有所差异，因此预制菜的爆发不会一蹴而就。火锅行业是最近十年来标准化程度最高的餐饮品类，火锅门店数量从13年的23万家提升至20年的47万家，速冻火锅料随之获得快速发展，10-20年收入复合增速达12.55%。我国川菜、各类正餐、快餐占比分别为12%、44%、12%，是餐饮中占比较大的品类。借鉴火锅行业的发展经验，随着中式餐饮连锁化率提升以及餐饮经营成本提升，预制菜肴将迎来发展机遇。考虑其低基数、高空间，我们认为未来五年增速有望超20%。

格局：水大鱼大，产品和渠道强者有望胜出

强产品力和渠道力的企业有望胜出

产品力：小B端性价比为王，C端和大B看品质和研发

从渠道看产品竞争力：小B端性价比为王，C端和大B注重品质和研发。从需求端来看，速冻调理食品的需求方主要分为大B端（主要为大型连锁餐饮店）、小B端（小型餐饮店）、C端（家庭）客户，不同需求方对产品的要求有所差异：

► 小B端：性价比为王。小B端客户受制于房租、人工成本的上升，其需要通过预制菜来降低厨房面积和厨师成本，同样诉求下，其需要更具性价比的食材，以满足其降本提效的需求。因此需要企业开发能够规模化的大单品，以降低出厂成本，实现规模化覆盖。

►大B端：品质稳定、定制化。大B端客户在扩张中，需要保证各连锁店招牌菜菜品口味一致性、稳定性，产品质量要求高，且具有定制化需求，同时为提升获客率，具有菜单的更新需求。这不仅需要速冻调理食品企业在生产上具有强质量控制能力，同时需要企业建立研发团队、持续对新品进行研发。以千味央厨为例，其凭借强研发和质控能力，为大型连锁餐饮企业供货，在产品上需要同连锁企业配合订制品的研发，在质控上为肯德基的T1供应商，享受优先供货权。

► C端：品类丰富，口味和品牌好，便捷性要求高。相比于B端，C端需求多样，且对口味的要求比较高。受限于家庭厨房的烹饪环境，C端产品的便捷性程度需求更高，越是省时省力的产品越容易被消费者接受。以日本速冻食品龙头味之素为例，其推出速冻煎饺将油和水集成在底部，只需要放到锅内加热即可，大幅降低操作难度，公司在日本速冻饺子市场市占率高达49%；海外业务则通过研发本地化，实现产品本地化，如在美国推出的饺子产品市占率达到30%。

图表：小B端性价比为王，C端和大B注重品质和研发

资料来源：中金公司研究部

从产品品类看产品竞争力：工业化程度越低的品类越注重产品研发和工艺，工业化程度越高的品类越注重性价比。速冻食品行业各品类的发展阶段有所差异，从工业化成熟度来看，速冻水饺汤圆>火锅料制品>速冻面点产品>预制菜。工业化水平更高的水饺汤圆和火锅料品类，产品的差异化更小，生产的门槛更低，因此规模化生产能力、渠道分销能力以及产品的性价比尤为重要。工业化程度越低的预制菜等产品，由于产品标准化程度较低，因此产品的生产工艺，以及新品研发推广能力尤为重要。

渠道力：强者恒强，核心看渠道管理能力和供应链

速冻调理食品行业终端分散，供应链和渠道管理能力尤为重要。速冻调理食品主要受众为大B端、小B端餐饮企业以及C端客户，我国餐饮店712万家、商超15万家、便利店12万家、个体店600万家，渠道终端覆盖广、数量多，需要长期投入和好的管理机制来构建渠道网络。（1）渠道范围广、数量大，龙头长期投入建设的经销商网络难以复制。小B端餐饮多无配送能力也无仓储能力，需要经销商来提供高频配送服务，如美国餐饮食材供应商SYSCO，其通过强供应链管理能力为全球60万家餐厅、饭店、医院和学校等B端客户提供食材供应服务。无论是大型KA还是核心经销商，均具有稀缺性，先行者具有先发优势，一旦被占据很难被攻破。（2）渠道规模效应构筑壁垒，强者恒强。渠道领先的企业凭借规模效应持续抢占弱者的市场份额并通过扩品类发挥渠道协同效应，打造多元增长极。海天味业、安井食品等食品龙头均是依靠领先市场的团队和机制构筑强渠道力，实现渠道规模壁垒，向平台型企业发展。

图表：终端分散，需要强渠道管理能力

资料来源：欧睿，新经销，中国餐饮行业协会，中金公司研究部，数据截至2020年

冻品经销商本质上是杠杆外部化，经销商选择、管理、终端服务是关键。经销商模式本质上是公司借用外部资源进行渠道扩张，是放弃部分渠道控制力并获取一定杠杆之间的再平衡，企业和经销商之间是各自发挥优势、互利共赢的关系。经销商模式下容易产生两方面问题：一是，存在厂商利益不一致导致窜货、借品牌销售竞争对手产品等问题；二是，经销商数量多、层级长带来的管理半径受限问题。

经销模式下，日本速冻食品龙头味之素与时俱进，不断完善渠道管理体系，加宽渠道护城河。我们探究日本复合调味品和速冻食品龙头味之素的核心竞争力，其中渠道管控能力是核心竞争力之一：（1）建立三级经销体系：在设立之初通过选择具有渠道资源的大商进行合作，之后逐渐建立厂家、经销商、二批商、终端的经销体系。（2）横向、纵向双管齐下提升经销商管理能力：横向上：为降低经销商之间的竞争，其通过设立“味之素会”实现自律治理，避免内部竞争；纵向上：通过为二批商、终端提供“返瓶抽奖”、终端促销活动等方式建立同二批商和终端商的联系、监控实际库存和动销、并提高终端粘性。（3）与时俱进完善经销体系。之后随着产品、品牌的多元化发展，建立“专门经销商”及佣金激励体系，实现对产品、品牌、渠道的区分。

图表：经销模式下，味之素与时俱进，不断完善渠道管理体系，加宽渠道护城河

资料来源：味之素官网，中金公司研究部

优秀的供应链能力是跨区域扩张的有力支撑。

► 产能布局决定扩张半径。速冻食品需要通过冷链运输，基于运费及时效性（影响新鲜度）影响，产能布局决定企业扩张的半径。日本食材供应商神户物产通过自产+采购的模式来建立产品矩阵支撑门店销售，其在日本境内拥有23家工厂生产自营品牌，自产SKU约5300个，同时通过海外40多个国家的350余家供应商提供1400余个SKU，来解决产品多样性及产能问题。

► 冷链建设影响运营效率。从仓储配送看，预制菜需要在冷冻或冷藏环境下运输和仓储，目前预制菜企业主要采取自建冷链或者采购第三方冷链服务的模式，相比于采购第三方冷链，自建冷链需要更多的资本投入，但在配送路线选择优化、配送及时性上均具有更高的弹性。如日本以终端门店形式主要为B端客户提供食材供应的企业神户物产，其通过建立独立的物流体系，打通上游采购和下游门店销售，形成高效的产销一体化体系，能够有效地控制成本，为全国922家门店提供食材。

图表：从价值链看，上游成本和下游冷链仓储，均需要强供应链管理能力

资料来源：中金公司研究部

对标美日，我国理应产生更多、更大的百亿元速冻调理食品企业

美国，和日本等国家已经诞生多家收入超百亿元的龙头企业。美、日等国家在食材标准化趋势下，无论是在B端还是C端均诞生了一批收入超百亿的速冻调理食品企业。

► 日本诞生了如日本水产、日冷食品、丸羽日朗、味之素、丘比、龟甲万、日清食品、神户物产等企业。其中丸羽日朗、日本水产、日冷食品为早期从事冷冻食品的企业，后凭借强渠道和供应链体系延伸到速冻调理食品，产品同时面向B端和C端客户；味之素、丘比、龟甲万为调味品企业，凭借其产品和渠道优势向速冻调理食品C端客户延伸；神户物产是日本食材供应行业最大的产销一体化企业，其以连锁门店形式面向B端客户销售自产品牌（2019年占比42%）及其他OEM食材；日清食品则从方便食品领域向速调理冻食品延伸，主要为C端客户。

► 美国速冻调理食品行业中也存SYSCO、US FOODS、雀巢、康尼格拉、LAMB WESTON等龙头企业。其中SYSCO、US FOODS以向上游集采、向下游B端客户分销形成规模化优势，2020财年营收分别达到3,719亿元、1,578亿元；雀巢、康尼格拉则通过并购来打造食品集团，在速冻调理食品C端市场市占率分别位列美国第一、第二；LAMB WESTON则专注于土豆制品如薯条等，营收达到266亿元。

对标美日，我国理应产生更多、更大的百亿速冻调理食品企业。我国速冻调理食品2030年空间有望达5,000亿元，远超日本和美国当前规模。对照美国、日本当前龙头企业收入、市值，未来随着行业扩容和龙头集中度提升，我国理应产生更多、更大的百亿元营收企业，其中具备产品和渠道优势的龙头企业最有望胜出。

图表：美日等国家已经诞生多家营收超百亿的速冻调理食品企业（亿元）

资料来源：Bloomberg，公司官网，中金公司研究部；备注收入、利润、净利率、ROE为2020财年数据，PE对应2021年6月23日股价

预制菜行业小弱散乱，群雄逐鹿蓝海市场

我国预制菜行业呈现小弱散乱格局，头部企业为区域性企业。我国预制菜行业处于发展初期，且因行业门槛低、产品区域特色明显等原因，导致目前我国预制菜行业呈现小、弱、散、乱的格局。受制于消费水平、冷链运输条件及运输半径制约及中餐各地风味差异，预制菜行业呈现较强地域性特点。目前全国各地均涌现出预制菜企业，但目前预制菜市场和企业主要集中在东南沿海区域。

► 华东市场，以味知香、好得睐、咀留香等企业为代表，主要以C端客户为主，但即便龙头企业味知香规模也仅6亿元，且尚未突破华南市场。

► 华南市场，以绿进、亚明、易太等企业为代表，主要为B端客户提供酒店菜，其中绿进规模最大也仅有8-9亿元规模。

图表：目前我国主要预制菜企业集中在华东、华南区域

资料来源：公司公告，中金公司研究部

预制菜行业方兴未艾，五大类型公司逐鹿预制菜赛道。随着预制菜行业高速增长，大量公司涌入预制菜行业，共同推动行业发展并分享行业红利。目前主流公司可以大致分为肉制品企业、速冻食品企业、传统预制菜企业、平台类企业和餐饮企业五类。不同企业在不同禀赋下，各有优势亦面临不同制约。肉制品、速冻、餐饮等企业凭借由其他领域积累的长板快速切入市场，但同时也需要对各短板部分不断补全；传统预制菜企业凭借多年耕耘，目前存在先发优势，但区域化制约明显，需要不断扩充队伍、多方借力以进一步扩大市场份额。

图表：预制菜行业各类型公司特征梳理

资料来源：公司官网，公司微信号，淘数据，中金公司研究部

预制菜行业仍处于发展早期，产品力是核心抓手，供应链和渠道能力越发重要。从产品属性来看，预制菜相比于净菜、主食产品（如水饺、汤圆等），火锅料等速冻食品，“味道”属性更强，产品差异化程度更高，工业化程度更低，仍处于生命周期的早期，因此产品的研发推广能力尤为重要。从渠道属性来看，预制菜在大B、小B和家庭渠道均可销售，因此产品研发和性价比均非常重要。随着行业逐渐发展以及龙头全国化布局，供应链和渠道能力越发重要。

短期来看，传统预制菜企业产品力仍占据优势，有望享受赛道红利。我国预制菜市场并未出现具有全国化能力的大单品，行业发展早期，产品仍存在壁垒，短期内传统预制菜产品SKU和工艺上存在领先优势，短期内仍有望享受渠道红利。

中长期来看，具有供应链优势的外部龙头公司有望抢占B端市场，传统预制菜龙头C端优势有望延续。目前我国多数传统预制菜企业尚未建立全国化供应链和渠道，受制于规模门槛，短期内较难全国化。我们认为，当行业发展趋于成熟，凭借全国化供应链和渠道布局，肉制品、速冻食品等龙头企业有望率先抢占全国B端市场。C端对产品品类和产品口感有较强要求，传统预制菜行业在C端的优势仍有望延续。

安井渠道领先、味知香产品优秀，同享预制菜赛道红利

安井食品：大单品思维，渠道优势明显，冻品先生有望脱颖而出

安井依托冻品先生切入预制菜行业

安井依托冻品先生切入预制菜行业。2018年下半年安井食品推出子品牌“冻品先生”，布局预制菜市场。2019年5月倪如铁和周锦亚等人成立冻品科技公司，独立运营“冻品先生”品牌，2020年11月，安井收购冻品科技公司，计划将30%股权以股权激励形式授予冻品科技原有核心高管，其中倪如铁为17.5%，周锦亚为12.5%。并做出业绩承诺：2021-2023年三个会计年度，冻品科技2021/22/23年营业收入分别达到1.5亿元/1.725亿元/1.98亿元，同时净利润分别为不低于零元/500万元/1,000万元。

安井+冻品先生“轻重资产相结合”的模式抢占预制菜市场。公司精准定位餐饮市场中央厨房概念，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，为“冻品先生”贴牌生产，预计未来安井预制菜逐步从OEM代工——并购部分产能——自建产能发展，前期试点谨慎投入，后期集中投入抢占市场。2021年6月安井发布公告，拟收购中国淡水鱼糜和小龙虾制造企业新宏业71%股份（此后持股90%），加强布局小龙虾菜肴。另外，安井拟通过定增募投包含山东、河南、泰州、辽宁四个工厂合计10.5万吨预制菜肴产能，后续将视市场情况逐步投产。

图表：冻品先生发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

冻品先生选品延续大单品思路

冻品先生在安井“双剑合璧、四路并进”战略中占据重要地位。安井发展战略中冻品先生与安井品牌被列为双品牌，并进一步细分为安井品牌下火锅丸子+速冻米面制品、冻品先生品牌下火锅周边食材+预制菜四个发展路径。

► 速冻菜肴制品持续推出新产品，包括成品菜（酸菜鱼、麻辣小龙虾尾、天妇罗虾、香脆藕盒等）、调理肉片（麻辣肉片、黑椒肉柳等），半成品厨师菜（牛仔骨、蒜香排骨等）。

► 目前火锅周边食材方面已经推出包括免浆黑鱼片、海带苗、火锅芋条等及水发系列产品（毛肚、鸭肠、去骨鸭掌等），2021年公司计划推出牛羊肉卷等产品。

冻品先生以家喻户晓、BC兼顾、菜品还原度高、加工难度高、成本较可控的大单品为开发方向。（1）家喻户晓：优选具备全国范围内知名度的菜肴作为预制菜的潜力单品。（2）BC兼顾：选取可以兼顾BC端的单品，以获得较高的单品收入空间。（3）口感还原度高，产品品质和性价比兼备。（4）加工复杂程度：烹调难度不大的菜肴（例如番茄炒蛋）无法为消费者提供便捷性。（5）成本较可控：原料供给端可稳定获得且成本相对可控。冻品先生已储备的潜在大单品如黑鱼片、蚝油牛柳、佛跳墙、酸菜鱼等，符合上述五点开发方向。

安井供应链和渠道优势明显，布局预制菜业务。

安井供应链和渠道优势明显，和冻品先生协同效应好。安井已经建立覆盖全国的产能布局和经销商体系。公司20年产能60万吨，我们预计随现有在建工厂产能释放以及定增项目的产能投产，2025年产能有望超160万吨，生产端和配送端规模效应明显。安井一直采对经销商取贴身服务的模式，推动经销商从坐商-行商-平台商-终端商发展，培养了一批实力雄厚的经销商，大经销商和终端餐饮店维持长久良好的客情关系，能够推动冻品先生预制菜的销售。

2020年末冻品先生向安井经销商开放加盟店，冻品先生门店以经销店为主，门店内超过50%以上SKU源于安井和冻品先生品牌，其余来自于火锅底料、饮料及杂货等。目前单店模型优秀，安井可借用全国经销商资源推动冻品先生门店扩张。

图表：安井预制菜选品方向，安井预制菜肴渠道BC可兼顾

资料来源：公司公告，中金公司研究部

味知香：产品力优秀，加盟店布局领先

味知香是半成品菜肴先行者，2016-2020年利润CAGR达31%。味知香成立于2008年12月，创始人夏靖出身于经销商，早期发展于上海农贸市场、商业模式以经销店为主，聚焦销售及渠道、产能以OEM为主。2012年开始开放加盟店，2015年打造2.0版本加盟店，2018-2020加盟店发展迅速。经过十余年发展，公司2020年营业收入达6.22亿元，净利润达1.25亿元，2016-2020年收入及利润CAGR分别为21.0%和31.3%。

味知香具ROE高，源于高周转及高净利润率。味知香近三年ROE均值为42.13%，净利率和资产周转率均值分别为17.08%和2.14，处于行业领先水平。其一，由于市场竞争相对良性且加盟店无需过高的费用投放，公司具有合理的毛利率和低费用率，2020年公司毛利率29%，期间费用率8%；其二，加盟店模式下公司产品基本为日销且付款方式为先款后货，2020年存货和应收账款周转天数为36、12天；其三公司固定资产低、无房地产，2020年固定资产周转率高达49次/年。

管理层持股集中，持股平台调动核心骨干积极性。味知香由夏靖、夏九林、章松柏、胡家芳创建，创始人夏靖是公司实际控制人，持股比例合计约60.4%。另外，苏州金花生为公司持股平台，其中合计有27名高管员工通过金花生持有公司约1.9%的股权。据招股书披露，公司上市后会进一步考虑通过上调工资、股权激励等其他奖励措施，进一步提高员工积极性。

SKU丰富支撑门店扩张，新品研发机制完善

SKU丰富支撑门店扩张,新进入者难以迅速复制。味知香产品以肉禽类（牛肉/家禽/猪肉）、水产类（鱼类/虾类）为主，2020年牛肉/水产类/家禽/猪肉收入规模占比分别为50.1%、26.1%、13.7%和7.2%。味知香产品目前以散装为主，收入占比9成，包装化产品占比约一成。

面向家庭端的预制菜品牌主要通过加盟店销售产品，单个加盟店通常需设置30-50种菜，因此预制菜品牌方需具备丰富的SKU。味知香产品共有200+SKU，其中销量较高的SKU有50-60个，如牛排、牛仔骨、巴沙鱼片以及宫保鸡丁等。其他跨行业型新进入者（肉制品/速冻食品企业）难以在短期复制众多SKU。

研发机制较完善，研发与销售部门联系紧密。公司研发需求首先由销售部门提出，此后研发人员根据生产条件立项、开展小试工作，小试产品需经过管理层及销售部门评估再进入小批量生产推向市场。另外，新品研发激励与市场销售情况关联。

行业积累十余年，生产工艺行业领先。公司在长期生产过程中持续对原有工艺进行改进，在产品产出率、口感、质量稳定性上较为领先。比如，公司针对牛肉类产品开发出微解冻、除膜工艺，针对肉禽类开发真空滚揉工艺，针对水产产品研发水分保持工艺。另外，在研技术包括增强口感和品质的产品微调理、发酵菌种及发酵工艺。

加盟店布局领先，零售+批发双轮驱动增长

味知香零售：批发渠道收入比约为7：3，加盟店布局领先。味知香渠道包括零售（含加盟店、经销店）以及批发渠道，2020年加盟店、经销店和批发渠道销售额占比为51.4%、17%和30%。截至2020年，公司加盟商、经销店、批发客户数量分别为1,117家、491家和387家。三类渠道具有不同特点：1）加盟店：专营味知香半成品，需向公司支付开业支持费和押金，公司为加盟店提供风格统一的装修、运营培训和商品配送等服务。2）经销店：非专营味知香产品，公司给予经销店有限程度的支持，但优点在于经销商新增投入少、合作成本低。3）批发渠道：非专营味知香产品，一般从事冷冻食品批发业务，终端面向餐厅、酒店、食堂等。

公司发展初期主要通过经销店模式开展业务。2012年公司开放加盟模式，并逐渐加强招商力度和经营支持、开始打造专营味知香的加盟店模式、提升味知香品牌力。经过前期门店的试运营，原经销店转为加盟店后经营状况显著提升，2018-2020年分别有292家、147家、12家经销店转为加盟店。

图表：味知香主要的三种经营渠道

资料来源：公司公告，中金公司研究部

零售渠道：公司加盟店数量行业领先，单店模型优秀利于展店

1）味知香加盟店数量行业领先。味知香2020年销售额约6.2亿元，其中面向零售端为4.25亿元，批发端1.95亿元，合计共有1,602家专卖店及经销店，处于行业领先。好得睐、真滋味也处于领先的水平，2020年门店数约在1,000家以上。祥泰丰和咀留香分别为浙江绍兴和南京的区域性品牌，门店数量约在百家级。

2）味知香单店盈利性高，利于农贸市场展店。经过我们的草根调研，味知香成熟单店的盈利模型优秀，毛利率约45-50%，投资回收期约为6-7个月，对于农贸市场的单店经营者具备吸引力。

批发渠道：公司重视餐饮渠道开拓，收入有望保持较快增长。2018-2020年公司批发渠道收入CAGR为28%，2018-2020年公司批发渠道经销商数量从355家增长到389家，截至2020年收入体量达1.85亿元。

公司批发渠道主要通过“馔玉”品牌服务B端餐饮客户，批发商需要具备速冻食品配送能力以及B端（餐饮/食堂/酒店）客户资源。公司表示后续会持续加强批发渠道经销商的开发力度，保持批发渠道的较快增长。

加速产能布局，未来将加密江浙沪及全国市场

公司计划新增5万吨半成品菜产能，保障中长期发展。2017年初公司半成品菜产能为 8,000 吨/年，2017年9月投产新增产能7,000吨/年，2018年后公司产能达到1.5万吨/年。2018-2020年公司产能利用率分别为81.5%、85.9%和99.2%，同期公司产销率保持高位。公司IPO募集资金中2.75亿元用于建设年产5万吨发酵调理食品项目和5千吨的食品发酵菌液，公司预计2021年开始投产，后续产能释放节奏随需求调整。

公司计划未来五年加盟店增加到近五千家，展店思路是加密江浙沪、外延全国化。半成品菜需要冷链运输，配送半径会限制销售半径。味知香位于苏州，早期经营起步于上海和苏州，目前华东区域销售额占比达95.6%，华东地区客户数量为1,995家，占比96.8%。公司加盟店布局计划为加密江浙沪并开拓安徽、湖北市场。公司在上海、苏州、浙江农贸市场的覆盖率分别为50%、30%和20%，说明江浙沪区域仍有较大渗透空间。

投资建议：

全球来看，速冻调理食品是消费品中的20年维度的成长赛道，我国速冻调理食品2010-2030年处于成长期，我们预计未来10年收入CAGR达10%，行业收入达5000亿元，其中预制菜赛道正处于爆发期，预计未来5年收入CAGR超20%。对标美日，我们判断，我国未来有望诞生一批收入超百亿元的龙头企业，产品和渠道强者有望胜出。

风险提示：

行业竞争加剧；新品推广低于预期；食品安全问题。

本文来源微信公众号“中金点睛”，作者王文丹、陈涛等，智通财经编辑：陈秋达。