以史为鉴，拜登基建计划对市场影响几何?

投资要点

★以史为鉴，看过去四次基建投资计划对市场影响几何?

——20世纪以来，美国曾出台4次规模和对历史影响较大的基建投资计划，通过复盘，我们总结出：只有刺激法案的内容与同时代产业趋势匹配程度较高的时候，基建投资计划才是美股股市和相关行业长期趋势性上涨的催化剂，不然刺激计划只会“事倍功半”。

★找差异——拜登6.24版本基建计划的深度分析

——拜登基建投资有5年9730亿和8年1.2万亿两个版本，其中，市场关注度较高的5970亿美元是5年维度下的新增支出。

——前5年9730亿美元的投资规模占2020年GDP比例为4.6%，年均投资规模占GDP的比例为80年之最。与中国对比来看，美国未来5年的基建投资占GDP比例中枢为1.7%，依旧显著低于中国过去5年19.5%的中枢。

——两党讨论小组就基建投资提供了13种融资方式，理想情况下预期将募集5840亿美元的资金，但占比过半的资金来源存在较大的不确定性。

——就新增支出而言，与前期公布的《美国就业计划》相比，624版本中仅包含对基建领域的投资，表明两党对振兴制造业、社会关怀和人力资源的投资尚未达成共识;两次投资份额最多的交运领域中，有关道路桥梁等传统基建的变动较小，针对新能源领域的投资额度大幅减少9成以上。

——根据历史规律，推演拜登基建计划的影响：

(1)短期，基建投资计划，凭借较高的年均投资规模，有助于维持经济经济复苏的动能或预期，美国基本面没有系统性风险，但是，打折版的基建投资计划在下半年较难继续驱动美股行情。因为，过去几个季度美股已经比较充分反应基建投资计划，2020.10-2021.5，周期股明显跑赢科技成长股，通胀预期和美债长端收益率上半年经历了阶段性飙升，之后纷纷回落。

(2)中期，美国基建投资计划落地之后，有望将带来全球范围内相关产业链的结构性机会，但是，较难复制中国基建黄金年代的“周期行业大繁荣”，也未必是美国周期股的机会。首先，经历过去几十年全球化，美国的经济结构和社会结构面对大规模基建计划，较难发挥出中国全产业链基建强国的高效率。其次，传统基建的效果受制于过去两年美国史无前例“大放水”的“后遗症”，特别是两党政治博弈激化、劳动参与度不足、贫富差距拉大、种族矛盾等深层次结构性问题突出。

(3)长期，传统基建投资并不符合美国科技创新驱动的长期产业趋势，拜登624版本的基建计划难以推动美国经济走向长久繁荣，后续关注美国更广泛意义上的“基建计划”特别是围绕科技创新、先进制造业、新能源等投入。

★科技创新是美国的未来，更是美股的未来

——从自身角度出发，科技创新是美国未来经济发展的核心驱动力，全要素增长率将贡献未来十年过半的经济产出增幅。

——从大国博弈角度出发，因为美国的竞争优势在于拥有深厚根基和广阔维度的尖端技术，所以保持其在高科技领域的统治地位是与中国竞争的关键。

——历史经验表明产业趋势才是决定行业与风格轮动的关键。向后看，我们需要去寻找未来美国经济发展中的主导产业(科技与成长)，因为这才是可以获取到稳定超额收益的方向。(6月以来，成长相对价值、科技相对周期重新取得明显的超额收益。)

风险提示：政治摩擦升级，政策落地不及预期，美债收益率上行超预期。

目录

报告正文

1. 看过去四次基建投资计划对市场影响几何?

20世纪以来，美国曾出台4次规模和对历史影响较大的基建投资计划。它们分别是罗斯福的“3R新政”、艾森豪威尔的《联邦援助公路法案》、克林顿的信息高速公路计划(NII计划)以及奥巴马总统的《2009年美国恢复和再投资法案》(ARRA法案)。

以史为鉴，我们首先复盘过去四次基建投资计划出台的宏观经济环境、美债利率变化、美股市场走势以及风格与行业表现，并从中总结出历次基建投资计划的共性和特性。

1.1. 罗斯福与New Deal

罗斯福新政助力美国经济摆脱大萧条的阴霾

为消除大萧条带来的经济危机，罗斯福上任后即刻推行为期5年的“罗斯福新政”。面对大萧条时期(1930-1933年)里GDP增速平均值为-14%，罗斯福颁布“3R新政”，包括Reform(改革)、Recovery(复兴)以及Relief(纾困)。其中，Recovery主要是以兴修基建设施为主的临时性政策措施刺激经济复苏。具体来看，刺激一方面，1933年，罗斯福成立了公共工程管理局(PWA)，它组织并提供资金以建造公共工程，截至1939年，该部门资助超3400个工程项目，包括污水处理厂、机场、水坝等建筑;另一方面，1935年，政府又成立公共事业振兴署(WPA)，该计划雇佣员工数超850万，修建了超100万公里的道路和1.3万栋公共建筑。

罗斯福新政中全部财政刺激约417亿美元，占1933年美国GDP比重的73% ;基建相关支出174亿美元，占比为30.4%，规模为历史之最。但考虑到1933年的经济仍处于衰退期，故基数较低，如果我们以1933-1938年的GDP均值为参考的话，罗斯福新政时期的全部支持、基建投资的占比为54%、22.5%。基建投资中，公共工程管理局总计花费约为60亿美元，占1933年美国GDP比重的10.5%，占新政时期GDP均值比重的9%;WPA(公共事业振兴署)计划花费约为114亿美元，占1933年GDP比重的20%，占新政时期GDP均值比重的14.8%。

为弥补新政时期巨大的财政开支和扩张的债务，罗斯福通过减少政府开支、增加个人和酒精类企业所得税的方式募集资金。截至1938年，美国公共债务由 20亿增长85%至370亿美元，占GDP的比重由20%中枢上移至40.5%左右。为填补刺激计划所打开的收支缺口，罗斯福强调“节流”，1933年国会通过《Economy Act》以削减15%的政府雇员、军人报酬及老兵福利，此举大约为新政提供5亿资金。此外，政府还增加赋税以募集资金，例如罗斯福要求国会通过《啤酒法案》、废除禁令，使政府可以对酒精类企业征税，同时还上调个人所得税率，而这都是为新政提供资金的重要方式。

罗斯福新政帮助美国摆脱衰退困境，GDP重回高增长通道。罗斯福总统通过强烈的国家干预以刺激经济复苏，例如设立了联邦紧急救济署，实行“以工代赈”。在政府的“矫正”下，美国经济开始复苏，1933年以来实际GDP同比均值为7.9%，为有数据以来的次高水准;失业率则由1933年的25%降至1936年的17%。

罗斯福新政催化市场上行，钢铁、水利等相关行业实现较大涨幅

短期视角下，罗斯福新政的出台提振市场信心，道指与标普500从前期下跌1.7%转为上涨超40%。相比于胡佛，罗斯福总统执行了更强烈的国家干预措施，对国家经济实行了更直接和有利刺激，进而为市场注入了一针强心剂。罗斯福新政的出台使市场对未来的预期转好，成为标普500快速上行的催化剂。1933.3-1933.7期间，标普500市盈率上涨76%至26.3，指数则抬升52%。

中长期视角下，1933年至1936年，罗斯福新政改善美股盈利，分子端驱动标普500与道指上涨超100%。驱动力中，基本面盈利贡献了75.3%左右的涨幅，估值所贡献涨幅占比不足1/4。分子端，在罗斯福新政强有力的财政刺激下，1933-1936年，企业税前利润由-13亿美元扭正至71亿美元;分母端，货币政策维持宽松以支持实体经济复苏，美国10年期国债收益率从1933年的3.3%降至1936年的2.67%，助力估值由14.9上涨26%至18.1。

重工业化趋势的“尾巴”，叠加罗斯福新政的刺激，使1933-1936年成为美国历史上钢铁消费量增长最快的时期，钢企业绩放量，带动股价上行。首先，20世纪初的美国刚完成工业化，叠加一战以及汽车普及率的提升的刺激，彼时的美国制造业与重工业正处于“黄金时期”。其次，罗斯福新政进一步刺激对重工业产品的需求。以钢铁产业为例，罗斯福提出兴修道路、机场、水坝等传统基建设施，使钢铁的表观消费量增长斜率明显变陡，1933-1936年，美国生铁与钢铁销量的年化增速超30%，远超20世纪以来的任意一个四年周期。逐渐旺盛需求拉动钢铁企业利润得以修复，据纽约时报统计，30年代美国钢铁公司每年均能够实现盈利。出色的业绩使这家成立于1929年的公司在1935年即取代可口可乐，成为道琼斯工业指数的成分股，印证了其广泛的影响力和优异的市场表现。

1.2. 艾森豪威尔与《联邦援助公路法案》

《联邦援助公路法案》实际修建周期超30年，对经济拉动有限

1956年6月，为保护美国国防安全，艾森豪威尔总统签署《联邦援助公路法案》，旨在为美国陆军提供良好的公路以效地向全国各地运送军队和物资。该法案要求用十年的时间建设66000公里的洲际公路系统，成为当时美国历史上最大的公共工程项目。该方案出台的三大目的为：(1)建设洲际公路是提高军队机动性的决定性因素;(2)随着车流量的增加，修筑新的国家级公路以连接旧有的开放式美国国道系统的必要性;(3)抑制1954-1955年的萧条，促进经济复苏。

洲际高速公路修建计划的预算为250亿美元，占1956年GDP比重的5.6%，修建公路的资金主要源自两个部分，其中90%的支出由政府牵头成立的高速公路信托基金承担，它通过向燃料、货车、轮胎征税的方式募集资金;剩余的10%则由各州政府自行负担。

由于《联邦援助公路法案》实际修建周期长、年均投资小，所以它并未使美国摆脱前期的萧条阴影，1956-1958年美国经济持续下行。1956年以来，流动性收缩所减少的消费与投资，以及亚洲流感疫情扩散所减少的美国出口，使美国经济再次进入衰退期。然而，由于《联邦援助公路法案》于1991年完工，实际耗时超30年、年均投资低于预期，所以它在短期对经济的拉动有限，并未对冲掉三驾马车下滑带来的负面影响，美国GDP同比持续下行，最终跌至-2.75%。

《联邦援助公路法案》与市场走势的相关性较低，对周期行业的拉动较小

《联邦援助公路法案》在短期给予市场较高的乐观预期，期限利差在1个月内上行9bp。短期来看，市场对于该计划给予了充分的乐观预期，投资者预期美国经济将凭此走出衰退困境，美股盈利也将加速上行，反应在债券市场则是十年期美债收益率上行11bp，期限利差则从2.6%上行9bp至3.5%。

然而，拉长来看的话，债市的长逻辑与该法案的关联性不高，主要由美联储货币政策以及基本面二者所驱动。1956年8月以来10年(1年)国债利率上行、期限利差缩减主要受美联储收紧货币政策影响;1957年10月开始的短端利率暴跌和10-1期限利差陡升是由于美联储突然降低贴现率;1958年8月以来，由于美联储五次上调贴现率超225bp，叠加基本面复苏高点过后面临下行风险，期限利差由1.7%降至-0.5%，出现倒挂现象。

短期维度下，《联邦援助公路法案》的颁布催化股市在1个月内上涨5%，但三个月后，市场收跌于-4%左右。投资计划出台在短时间提振市场风险偏好，标普500市盈率由12.8升至13.7，使标普500上涨4.8%。但随着1956年7月PMI(跌至荣枯线下方)、三季度GDP同比(进一步下滑至0.97%)等一系列经济数据披露，叠加《联邦援助公路法案》周期长、金额小，市场对其带来利好反应钝化，最终盈利预期降低、估值小幅下降，导致市场下行。

中长期维度下，1956年至1959年中旬，尽管道指与标普500分别实现30%、23%的涨幅，但与《联邦援助公路法案》的相关性较低。从驱动力来看看，估值贡献了标普500全部的涨幅，而盈利所贡献涨幅为负，也就是说刺激计划未能修复美股盈利。分阶段来看，该阶段美股先降后升、呈“√型走势”，均与《联邦援助公路法案》关系较小，反而与经济周期和货币政策波动的关联较明显。

阶段1：为缓解需求过热导致的通涨，美联储收紧货币政策，十年期国债收益率上行94bp，叠加投资、消费以及出口减少削弱基本面，在流动性收紧与盈利减少的共同作用下，美股下挫16.3%。

阶段2：政府通过放松抵押贷款、直接补助等刺激手段来鼓励地产投资与个人消费，叠加美联社降低贴现率至1.75%，美国经济开始复苏，市场触底反弹，1958年4月以来，标普500与道指均上涨38%左右。

《联邦援助公路法案》规模小，叠加第三次科技革命使产业趋势向科技行业迁徙，导致周期股表现较弱。第一，由于建设周期较长(实际耗费35年)，年均投资规模低，基建投资计划对企业盈利的拉动有限，1956Q2-1959Q2期间，制造业企业利润三年CAGR不足6%。第二，从20世纪四五十年代，美国开启了以原子能技术、航天技术、电子计算机技术的应用为代表的第三次科技革命，导致传统工业占GDP比重进入下行通道。经济和产业结构的转变，叠加规模偏小的基建投资，使工业板块行情较差。同样以钢铁为例，1956-1959年间，生铁与钢的表观消费量下降超10%，萎靡的需求使伯利恒钢铁公司营收下滑2%，净利润下滑近35%。由于缺乏强有力的盈利支撑，1957年至1959年，伯利恒钢铁公司涨幅不足9%，跑输同期的道指和标普500。

1.3. 克林顿与信息高速公路计划

NII计划帮助美国经济进入“Golden 90s”

为促进短期与中长期经济的同时增长，克林顿上任后即颁布“国家信息基础设施”(NationalInformation Infrastructure)战略(多被称为信息高速公路计划)。一方面，美国经济在1991年短暂衰退(GDP同比连续三个季度为负);另一方面，大型科技发展计划可以改造传统产业、触发新技术革命、促进民间投资，从而达到刺激经济增长的目的。于是为了同时使美国摆脱经济短暂的萧条并长久地增强国家竞争力，克林顿提出建设“21世纪的道路”，即信息高速公路计划。

克林顿政府计划投资4000亿美元在信息高速公路计划(NII计划)上，该数额占1992年美国GDP的比例为6.1%。克林顿前瞻性地指出要建设一个覆盖全国、连接世界各地的高速信息网络，并将各行业与政府的信息纳入该网络。NII计划的具体内容包括在全国范围内建立高速计算机通信网络，保障人人都可以享受互联网服务;促进政府、企业、学校、研究机构、图书馆以及家庭的信息联通和信息共享;为学校提供电脑辅助教学;向公众提供气象、地震及减灾信息等。

克林顿通过向富人、海外企业征税以及削减政府开支等手段来募集计划所需资金。尽管该时期针对NII计划的投资主要由政府支出来承担，但扩张的开支并未对政府形成债务压力，这一时期公众持有债务占GDP的比重甚至下降了2%左右。我们认为这主要是因为克林顿政府的“开源节流”：(1)对富豪以及海外企业征税，获取约860亿美元的收入;(2)克林顿提出四年削减1400亿美元政府支出、辞退了白宫和国会25%雇员以及10万名联邦政府职员。

得益于信息高速公路计划所带来的全要素生产率增长，1993年至1996年，美国生产效率大幅提升， 使GDP增速保持在3.3%左右。90年代中后期美国劳动生产效率的高速增长主要源于全要素生产率增长(贡献50%)，而全要素生产率增长则来源于技术的提升，有研究表明高科技部门对TFP(全要素增长率)增长的贡献率为73%。随着TFP的快速上行，美国GDP同比涨至3.3%%左右的中枢。

NII计划改善企业盈利，“新基建”表现优于“老基建”

NII计划的落地短期加强了市场对经济的乐观预期，美国10-2国债期限利差短期有所扩大。随着9月份克林顿官宣信息高速公路计划以后，市场对基本面的乐观预期被快速pricein，美国10年与2年国债收益率的期限利差在短期内逆转了前期的跌势，3个月内小幅上行11bp。

但拉长来看的话，NII计划对债券市场的影响相对较小。因为1994-1995年间，无论是国债利率单独的还是期限利差的变动都主要是受美国货币政策的影响，无风险利率在1994的上行和1995年的下行都和美联储彼时的加息与降息节奏高度相关。1996年国债利率的上升和期限结构的扁平化则是由通胀预期及其引发的加息预期所驱动的(1996年美国CPI同比从2.8%升至3.3%)。

短周期视角下，信息高速公路计划使前期的牛市得以延续，但相对更利好科技行业，纳指收涨2.8%，高于同期的标普500和道指。因为信息高速公路计划所包含的政策对科技导向明显，如发展生物科技、航空航天事业等，所以科技板块在计划出台后即闻声上涨。政策颁布后的一个月内纳指就上涨7.5%，高于同期道指的0.4%和标普500的2.1%。然而，1993年10月上市公司披露的三季报显示蓝筹股业绩超预期，使道指快速上行、纳指有所回撤。

中长期视角下，NII计划实施后，以盈利为锚，标普500上涨49%，道指与纳指上涨63%。其中，估值下行对标普500造成-30%以上的负贡献，盈利主导美股上行近80%。分子端，美国企业税后利润由5300亿上涨86%至9000亿美元附近，标普500基本每股收益同样从13.4翻数番至35以上。分母端，自1994年底以来，美国十年期国债收益率由5.4%震荡上行至6.8%附近，使标普500市盈率由24.8回调至18.2。

信息高速公路计划更青睐“新基建”方向，叠加产业趋势向高新技术行业转移，开启信息技术产业时代。首先，克林顿认为基建投资不应该局限于传统的道路桥梁，而是应该投资于信息技术设施(如提升PC及互联网普及率)和人力基础设施(如重视基础科学研究及大学教育)。其次，自1981年IBM-PC的问世起，美国逐渐进入信息互联网时代，1933-1937年，信息通信技术行业增加值占GDP的比重由3.3%跃升至5.9%。

偏好科技行业的刺激计划，叠加80年代开始的信息互联网产业浪潮，使科技成长类行业涨幅靠前。一方面，克林顿的NII计划以鼓励信息技术等高科技产业为主，对传统产业的扶持相对较少，另一方面，彼时的美国正逐渐迈入互联网时代，科技类行业的景气度处于快速上行通道。产业趋势和政策红利使科技成长板块在短期和中长期两个时间维度下的市场表现都十分优异，譬如生物科技、软件等科技属性强的行业一直有强大于市的表现。反观周期板块，既没有享受到政策红利，还与产业的迁移趋势相悖，使其跑输科技板块和标普500。

1.4. 奥巴马与《2009年美国恢复和再投资法》

ARRA法案帮助美国走出金融危机

为挽救美国于金融危机的水深火热之中，2009年2月，奥巴马签署了《2009年美国恢复和再投资法》(ARRA)。这份经济刺激方案计划通过对基础设施、教育和医保项目进行投资来重振美国经济。其中，对基建项目的投资主要分为交通运输、污水及环境治理、政府建筑、通信与信息安全和能源设施这五个方面。

ARRA法案初始投资总额为7870亿美元(后修正至8310亿美元)，占2009年美国GDP的5.8%;基建与新能源方向投资合计为1325(1053+272)亿美元，占比为0.92%。基建项目中，政府投资主要聚焦于交运(481亿)与水、污水、环境和公共土地治理(180亿)领域，具体包含对高速公路和桥梁建设(275亿)、高铁建设(80亿)、公用交通工具(69亿)、环境恢复，防洪，水电和导航基础设施项目(460亿)等方面的投资。新能源项目中，奥巴马主要关注可再生能源和电力传输技术的研发(60亿)以及节能减排的房屋制造(50亿)。

联邦政府以发行国债的方式来筹集ARRA法案所需资金。由于奥巴马实行减税和扩大政府开支的政策，所以为筹集投资金额，政府主要通过发行国债的方式，仅2009年美国就发行了7.47万亿美元的国债，较2008年增长43%，占GDP比重由30%中枢上移至50%左右。整体来看，截至2012年底，美国公共债务占GDP比重上行23%至100.5%。

奥巴马的《2009年美国恢复和再投资法》帮助美国快速走出金融危机。据CBO(国会财政预算办公室，下同)测算，2009Q1-2013Q1的每个季度里，ARRA法案拉动GDP增长0.1%-4.6%之间，使失业率降低0.1%-1.8%

刺激法案使周期股短期占优，但中长期成长风格为王、

ARRA法案的出台，叠加美联储宣布扩大QE1规模，加深市场对经济复苏的乐观预期，通胀预期推动十年期美债收益率走高、10-2期限利差走阔。从刺激计划的官宣之日起的3个月内，市场就对基本面的回升持非常积极的态度，美国通胀预期上行96bp至2.07%，拉动10年期国债收益率上行134bp。此外，基本面转好、流动性转松同样体现在长短端利率之间的利差由1.8%涨至2.6%。

短周期视角下，ARRA法案未能扭转市场前期的跌势，极度宽松的货币政策才是吹响市场反攻的号角，美联储宣布扩大QE1以来，估值回升带动三大股指上涨5%。尽管2009年2月17日，奥巴马颁布了自大萧条以来规模最大的刺激法案，但由于时滞效应的存在，市场仍旧沉浸在金融危机的恐慌之中，截至3月9日，脆弱的市场情绪使估值降低10pct以上，拖累三大股指下跌10%以上。直到3月中下旬以来，随着美联储宣布扩大QE2(购买7500亿美元的MBS、1000亿美元的机构债和3000亿美元的长期国债)以及后续的美国/全球的持续放水，市场看见了流动性的宽松环境后才开启回升。2009/2/17-2009/5/17期间，市盈率回升超25%，带动三大股指上涨5%左右。

中长期视角下，企业基本面盈利的改善，叠加宽松的货币政策，使美股从低点反弹，标普500/道指/纳指三年累计涨幅录得72%/71%/101%。其中，对标普500而言，盈利贡献了75%的涨幅;对道指而言，盈利贡献100%的涨幅，估值仅驱动指数上涨不足0.1%;对纳指而言，盈利主导指数上行超100%，估值拖累指数小幅下行0.17%。具体来看，分子端，2009Q1-2012Q1年间，美国非金融企业利润由6920亿美元上涨65%至11450亿美元，标普500盈利增长117%，道指增长400%，纳指增长300%;分母端，联邦基金利率长期维持在0.1%的极低水准，叠加无限量QE政策的实施，美股估值的上行空间被完全打开。

风格表现方面，ARRA法案短期催化价值股占优，但在移动互联网趋势加持下，成长风格的长期收益更胜一筹。随着美国刺激法案及中国“四万亿计划”的落地，市场的主流风格由成长切换至复苏交易，截至2009年5月，标普1500成长与价值指数的比例由1.31跌至1.17。但随着2010年6月，Iphone4发售宣告移动互联网趋势的开启，叠加美联储持续宽松，成长风格明显占优，资金的关注度重新回到成长股身上，截至2012年5月，成长与价值的比例涨至1.33。

行业表现方面，短期维度下，周期股的表现略优，拉长来看，科技板块涨幅更高：

(1)ARRA法案颁布的三个月内，原材料与工业板块上涨22.4%、10.3%，信息技术行业上涨12.9%;GICS三级行业中，建筑产品、化工、工业集团与机械等周期股的涨跌幅均值为19.6%，中位数为20.6%，略高于生物科技、软件等科技股涨幅的平均值和中位数。

(2)中长期来看，截至2012年2月，原材料与工业板块均录得80%左右的涨幅，低于科技行业95.4%的涨幅;GICS三级行业中，建筑与建材等周期股涨幅均值为45.2%，中位数为43.8%，低于对应的软件和电子元器件等科技行业的均值(81.6%)和中位数(60%)。

从驱动力来看，移动互联网产业大背景下，周期行业盈利改善幅度小于科技股是中长期难跑赢的核心因素：

(1)指数层面上，象征周期股的道指的盈利增速连续三年显著低于代表科技行业的纳指的盈利涨幅，略低于综合性的标普500;

(2)行业层面上，基建相关行业的EPS涨幅均值仅0.41%(剔除负值后为57.3%)，明显低于科技板块的121%;

(3)个股层面上，根据GICS一级行业分类，机械、化工与金属等周期行业的龙头股(市值位列前5)中的营收增速较科技明星股(FAAMG)差距显著。以卡特彼勒、自由港迈克墨伦为例，我们可以看到尽管它们的营收分别上涨30%、20%，但依旧长期低于苹果、脸书等互联网企业。

基建投资规模偏小以及2010年开启的移动互联网趋势是造成周期板块的盈利增速低于FAAMG等科技企业的原因。一方面，由于ARRA法案中所包含的基建与新能源方向的投资总额为1325亿美元，占刺激政策中所有支出的16%，占2009年GDP的比重为0.92%，如果以10年平摊的方式投资的话，投资占比更是微不足道，所以较小的规模难以显著改善基建行业的盈利。另一方面，2009年美国从互联网时代进入移动互联网时代，智能手机及相关产品实现全方位渗透，以苹果、脸书与亚马逊等企业为代表的智能手机产业链快速崛起，相应的业绩也不断放量。

1.5. 从罗斯福新政到奥巴马的ARRA法案，它们有什么异同?

共性1：基建投资计划出台前美国经济衰退，出台后美国经济反弹

4次基建投资计划出台前夕美国经济都面临衰退困境，所以它们都包含刺激经济复苏的目的。从颁布法案的历史背景出发，并结合美国经济分析局(NEBR)对衰退期的定义划分，我们可以看到这四次计划要么是在衰退期中颁布的，如2009年奥巴马的ARRA法案出台于金融危机，要么是出台于美国经济刚走出衰退的时间点，如信息高速公路计划颁布于1992年(美国刚走出海湾战争带来的GDP负增长)。因此它们的共同点都是为了帮助美国经济再次实现正增长。例如，1933年推出的罗斯福新政，主要是为了通过以工代赈，降低失业率，帮助美国经济从大萧条中复苏。

基建投资计划的规模越大、耗时更短，对经济的拉动作用越明显。如图2所示，我们可以看到罗斯福新政、信息高速公路计划、ARRA法案的出台均使美国GDP重回高增长通道。《联邦援助公路法案》未能帮助美国经济彻底走出衰退期的主要原因是耗时过长(实际修建周期超30年)、分摊下来的年均投资较低。

共性2：中长期维度下，基建投资后的3年内美股普遍上涨

从走势来看，4次基建投资计划出台后，美股均取得了不同程度的正向涨幅。从驱动力来看，除《联邦援助公路法案》外，其余3次刺激计划推动经济向好，企业基本面上行，叠加流动性宽松，共同推升了美国股市上涨。投资计划可以在短期内快速刺激经济和企业业绩复苏，叠加政府通常会以宽松的货币政策配合积极的财政政策，分子与分母端共振，驱动市场上行。以罗斯福新政为例，1933-1936年，企业税前利润由-13亿美元扭正至71亿美元，盈利改善驱动市场上涨超100%;一个例外是，尽管道指与标普500实现20%以上的涨幅，但与《联邦援助公路法案》的相关性较低，因为估值贡献全部的涨幅，刺激计划未能修复美股盈利。

特性1：历次基建投资的融资方式大相径庭

历史上4次基建投资计划的筹款措施不大相同，包括减少政府的其它项开支、增加税负、成立信托基金以及发行国债。具体来看，(1)罗斯福通过减少政府开支、增加个人和酒精类企业所得税的方式以募集新政所需资金;(2)洲际高速公路的修建资金90%源自由政府牵头成立的高速公路信托基金，剩余的10%则由各州政府自行负担;(3)克林顿通过向富人、海外企业征税以及削减政府开支的手段来募集计划所需资金;(4)次贷危机后，奥巴马政府大举发行国债以筹集ARRA法案所需资金。

特性2：短期视角下，美股走势有所分化

从整体的涨幅来看，基建投资计划对市场情绪的提振效果不一样，使后续美股走势出现差异。相比于《联邦援助公路法案》和NII计划，罗斯福新政和ARRA法案的出台对市场的短期刺激效应更明显，这主要是因为1929年大萧条和2008年次贷危机导致市场存在一个低基数效应，例如ARRA法案出台前3个月美股下跌8.1%，而信息高速公路计划出台前夕，美股实际上是处于一轮牛市中。

短期视角下，罗斯福新政和ARRA法案催化市场加速上行;《联邦援助公路法案》颁布后，美股“先扬后抑”;NII计划对市场影响较小。其中：(1)相比于胡佛，罗斯福新政更强调凯恩斯主义，抬高了市场对基本面转向的预期，为投资者注入了一针强心剂，帮助道指与标普500从前期下跌1.7%扭转为上涨超40%;(2)《联邦援助公路法案》的颁布催化股市在1个月内提振市场风险偏好，拉动估值回升、使指数上涨4.8%，但三个月后，随着1956年7月PMI(跌至荣枯线下方)等经济数据披露，情绪再次悲观，使市场收跌于-4%左右;(3)NII计划的出台符合市场此前的预期，叠加市场正处于一轮牛市中，所以其对市场情绪的改善相对有限，此外，由于偏科技导向的原因，标普500成分股受益较小;(4)ARRA法案的出台并未改变市场前期的跌势，极度宽松的货币政策才是吹响市场反攻的号角，美联储宣布扩大QE1规模以来，估值回升带动三大股指上涨5%。

1.6. 基建投资计划一定可以刺激周期股上行吗?

首先，我们的答案是一个大写的no!

只有刺激法案的内容与同时代产业趋势匹配程度较高的时候，基建投资计划才是美股股市和相关行业长期趋势性上涨的催化剂，不然刺激计划只会“事倍功半”。例如，重工业化趋势的“尾巴”，叠加罗斯福新政的刺激，使1933-1936年成为美国历史上钢铁消费量增长最快的时期，企业业绩放量，带动股价上行。当投资计划所包含的内容与产业周期相悖时，刺激法案至多只能在短期利好相关行业，中长期的行情走势仍由产业趋势所主导。例如，ARRA法案短期催化价值和周期股占优，但在移动互联网趋势加持下，成长风格与科技股的长期收益更胜一筹。

2. 找差异——拜登6.24版本基建计划的深度分析

2.1. 美国基建投资刻不容缓

美国基建设施落后，与其经济大国身份不符合。今年的暴风雪天气导致美国德州大面积停电，反映了当地电力设施老旧程度严重。不仅如此，2月20日《经济学人》发表题为《得克萨斯州的风暴暴露美国基建的落后》的文章，揭示了除德州的电力系统外，美国其它地区的部分基建设施同样陈旧。整体来看，拜登在发言中指出美国是世界上最富裕的国家，但在基础设施的整体质量方面却只能排名全球第13位。具体来看，全美总长约658.7万公里道路中，约三分之一路况欠佳;总计约61.4万座桥梁中，约5.6万座存在结构性不足;90580座水坝平均坝龄为56年，约15500座具有“潜在高危险性”;全世界排名前25的机场中，美国更是“榜上无名”。

理论上来讲，公共资本存量的增加，例如新建或翻修道路，既增加了近期直接产出，又允许个人和企业从长远来看将提高生产力。PedroBom和Jenny Ligthart利用元回归分析得出公共资本存量每增加1%将使私营部门短期内的经济产出水平提高0.083%，使其长期水平增长0.122%。此外，政府投资于传统建筑相关的基建项目对经济产出与生产效率的提升作用更显著，例如Aschuauer指出在道路，输电线路和桥梁等传统基建项目上每增加1%的投资，可以使产出率提高0.23%，显著大于公共资本存量变化所导致的产出提升。

2.2. 基建投资计划前五年新增5970亿的支出，共计支出9730亿

当地时间2021年6月24日，美国总统拜登与一组民主党和共和党参议员就1.2万亿美元的基础设施支出计划达成了初步协议。根据白宫官网，拜登基建投资计划有5年9730亿和8年1.2万亿两个版本，其中，市场关注度较高的5970亿美元是5年维度下的新增支出 ，可比口径下，剩余近4000亿美元则是既定支出，也就是两党提到的baseline。

从投资规模来看，前5年9730亿美元的投资规模占2020年GDP比例为4.6%，年均投资规模占GDP的比例为80年之最。假设前5年的投资是以平摊的方式支出的话，每年的基建投资金额占当年GDP的比例在0.73%-0.88%的范围内波动。纵向来看，略低于90年代以来政府合计的基建投资比例(1%)，但显著高于联邦政府基建项目投资的中枢值(0.04%)。横向来看，本次的年均投资规模显著高于ARRA法案(0.06%-0.08%)、信息高速公路计划(0.25%-0.58)、《联邦援助公路法案》(0.31%-0.56%)，仅次于罗斯福新政(3.3%-4.9%)。

与中国对比来看，美国未来5年的基建投资占GDP比例中枢为1.7%，依旧显著低于中国过去5年19.5%的中枢。中国方面，据国家统计局数据，2016年-2020年中国基础设施投资均值为17.5万亿元(约2.73万亿美元，按6.39的汇率计算)，占同期GDP比重的均值为19.5%。美国方面，汇总拜登提出的基建项目所包含的新增支出和原有的政府基建支出(考虑到美国的“小政府”模式，其基建项目大多由地方政府落实，所以我们将地方政府的基建支出亦纳入统计范围;假设原有支出按照过去10年的2%的CAGR增长)后，我们计算出美国政府未来5年的基建项目支出为4153亿美元，占未来8年GDP预测值的比例为1.6%-1.85%。

从投资方向来看，拜登基建计划将以传统的交运基建设施投资为主，全部投资金额为9730亿美元(5790亿新增支出+3950亿baseline支出)。具体来看，交运设施为重点投资领域，主要包括道路、桥梁、机场、铁路等建筑与设施的修建和公共交通的改善，其他投资主要包括对全国供水系统、电力设施、宽带网络的升级。

2.3. 基建投资的融资方案不确定较大

根据6月24日白宫发布的声明和第三方媒体报道来看 ，两党讨论小组就基建投资提供了13种融资方式，理想情况下预期将募集5840亿美元的资金。具体来看，两党统一的融资方式包括剩余的新冠疫情救助资金(800亿)、缩减IRS的税收缺口(1000亿)、PPP和直接支付市政债券(1000亿)、5G频谱的拍卖收入(650亿)、战略储备的石油销售收入(60亿)和加强失业保险计划的审查(720亿)等。就当前披露的融资金额来看，理论上，两党似乎可以“轻松地”募集到基建投资所需资金(5790亿)。此外，资金来源似乎也不会加重美国政府因额外支出而产生的债务负担，据PWB测算，截止2031年，6.24版本基建投资计划仅将使政府债务增加0.4pct。

以上分析仅在理论上有效，接下来我们就重要的几大融资分项讨论其可行性：

尽管重新利用约 800 亿美元的新冠病毒救助资金尚未等到官方的明确表态，但就美国财政部披露的数据来看，美国当前至少有1.5万亿美元的新冠疫情支出尚未使用(6月30日TGA账户余额为8519亿美元)，从政府尚未支出和余额两个角度来看，我们认为美国募集800亿美元的可行性较高。

金融危机以后，高速公路中的PPP项目对政府付费的依赖度远高于金融危机前;而在政府层面，在需要私人部门融资建设的项目中，联邦补贴的占比不断上升。换言之，PPI融资可能不仅无法为政府“减负”，反而将增加政府支出。

据IRS官员测算，2019年美国的税收缺口高达5740亿美元 ，因此理论上政府可以通过减少应收税和实收税之间差额(包括未报税款和侨汇的少付税款等)的方式募集1000亿美元。但考虑到(1)美国的漏税现象多发生于富豪身上，而对富豪查逃税所面临的压力不亚于直接征税;(2)IRS需要至少5年以上的时间培养一名专业的审计官;(3)根据拜登向国会提交的2022 财年预算报告中，IRS的额外税收收入将主要用于American Families Plan中，所以未来5年拜登是否能如愿募集1000亿美元仍然存有较大的不确定性。

目前有白宫官员证明5G频谱已于2月出售，但该收入原本计划将纳入政府收入，目前尚无明确和具体消息确认是否能将其用于基建投资。此外上世纪80年代就有政府出售频谱以资助支出的先例，但结果并不理想。

通过加大对发放失业救济金的审核以减小相应开支的方式大概率无法为政府筹集720亿美元的收入，因为据测算，美国在未来十年内，因欺诈而多付的失业支出可能只会接近350亿美元，经济学家Dean Baker指出两党想通过该方式融资达700亿是不可能的 ，并且审核领取失业金人员资质的难度较大，政府很难100%地将差额全部收回。此外，这项举措可能会对美国就业产生负面的外溢效应，所以，在当前就业尚未恢复至疫情前的正常水准背景下，政府是否有“勇气”推行这一政策仍存疑。

综上所述，两党基建框架融资部分中，占比过半的资金来源存在较大的不确定性，所以市场还需要密切关注后续国会对资金来源方式的调整。

2.4. 新协议以投资传统基建为主，对新基建领域关注度较低

baseline支出主要用于修建高速公路，对“新基建”领域的支出较少。根据CBO于7月初披露的预算细节，未来5年美国各部门在交通领域的baseline支出(剔除研发费用、员工工资和福利)为5253.5亿美元，交通部在交运基建设施的投资为4425亿美元 。从投资种类来看，baseline支出主要投资于陆上交通(3409亿美元，占比65%)，空运领域次之(1217亿美元，占比23.2%)，水运和海上交通相关投资较少(618亿美元，占比11.8%)。具体到陆上交运设施中，国会预期为修建高速公路花费超2400亿美元。

就新增支出而言，与3月和5月公布的《美国就业计划》相比，6.24版本中仅包含对基建领域的投资，表明两党对振兴制造业、社会关怀和人力资源的投资未达成共识。对比初始版本的《美国就业计划》来看，除却基建投资外，彼时民主党还重点强调了对制造业(振兴制造业3000亿，研发投资1800亿)、社会关怀(护理服务4000亿)以及劳动力发展(人力资源1000亿)的投资。而在6月24日两党初步达成协议的版本中，有关制造业和人文关怀的投资和字眼为0，或指向两党就这些事项尚未达成一致，未来仍然存在进一步谈判的可能性。

相比于前两个版本，6月24日两党达成一致的版本的基建投资总规模减半。整体来看，在两个多月的时间内，基建投资支出从1.2-13万亿美元腰斩至5780亿美元，投资规模缩水56%。其中，交运基建设施降幅近50%，支出减少的较多的其它领域还包括教育建筑及设施(1370亿→0)、为全国人民提供纯净水(1100亿→550亿)、经济适用房的建设(2000亿以上→0)、退伍军人医院(180亿→0)和现代化改造联邦建筑(100亿→0)。值得一提的是，本次协议新增三个分项领域的支出，分别是环境整治(210亿)、韧性基建设施(470亿)和西部蓄水设施(50亿)。

两次投资份额最多的交运领域中，有关道路桥梁等传统基建的变动较小，针对新能源领域的投资额度大幅减少9成以上：(1)基于6.24所公布的版本，用于改善道路和公共交通等传统基建设施的支出的缩水相对较小，新修道路的投资下降5.2%、道路维修(6.24版本中的Safety项)投资降幅为42.4%、公共交通投资缩水45%、客运和货运投资缩水17.5%、港口和水路投资下降5.9%、机场相关投资维持在200亿美元不变。(2)新能源相关投资(包括直接投资于电动客车和充电桩)从此前的1740亿美元降至如今的150亿美元，不足初期规模的1/10;重新链接老社区的投资也由200亿骤降至10亿美元，降幅仅次于新能源领域。(3)新协议中，新增基建融资项(infrasturcturefianncing)，额度为200亿美元，剔除资助过于复杂的项目，额度为250亿美元，二者可能存在一定程度的替代逻辑。

与2009年奥巴马的ARRA法案相比，(1)整体来看，剔除baseline支出与否，拜登基建投资整体规模高于ARRA法案中包含的基建部分(1325亿美元)，其占GDP比例及其产生的对经济的刺激效应也显而易见地会更高。(2)从结构来看，可比口径下，两次投资法案都最重视传统的交运基建设施，但拜登的投资计划更加看重对交运基建设施的投资，占全部支出的比重高出ARRA法案中的交运部分15pct左右，对宽带(对比09年的网络与通信技术投资)的投资也高出3.3%;本轮基建投资计划对能源领域(包括电力等传统能源和电力等新能源)的投资占比均低于ARRA法案中的支出占比，其中在新能源方面的支出更是显著更低。

2.5. 根据历史规律，推演拜登基建计划的影响

美国基本面没有系统性风险，但美股难有显著涨幅

与历史上4次基建投资相同的是美国经济在2020年受新冠疫情影响被砸了一个“大坑”。受公共卫生事件的负面影响，2020年美国消费端和生产端均出现回落，GDP负增长的情况与前4次基建投资计划出台前的宏观经济背景相似。因此，我们推断拜登基建投资计划的主要目的即帮助美国经济复苏。

短期，基建投资计划，凭借较高的年均投资规模，有助于维持经济经济复苏的动能或预期，美国基本面没有系统性风险。假设6.24协议中明确的9730亿美元是按平摊的方式投资的话，在不考虑乘数效应的前提下，我们可以粗略得出历年投资金额对GDP的拉动为在0.73%-0.88%。叠加乘数效应后，基建投资前2年有望拉动美国GDP增长1.08%-1.77%。在凯恩斯效应的加持下，相比其它方式的财政支出，基建投资对经济增长能够起到更大的作用。参考CBO等智库和专业机构对财政乘数的预测后，我们测算出美国此次基建投资计划对GDP的拉动在前两年可以达到1%以上。

短期，本轮基建投资计划可以刺激美股上涨，但考虑到当前的股票市场已充分反映预期，所以涨幅不会太高。当拜登宣布两党就5790亿美元的基建投资计划达成一致后，美股应声大涨，叠加4次基建投资的出台均在3个月内成为市场上行的催化剂，我们认为拜登基建投资将起到相同的作用。但是，有所不同的是过去一年极度宽松的流动性导致资产价格已经充分pricein经济复苏的乐观预期，所以在基建投资计划不能带来超预期增长的前提下，美股很难出现短期的大幅上行。例如，信息高速公路计划出台后，由于市场已经对该信息有所预期(早在1992年克林顿就以它为竞选纲领了)，叠加美股前期就持续上行，所以最终计划落地后仅催化美股小幅上涨。

行业与风格轮动方面，参考ARRA法案颁布后的三年里，自2007年开始的价值向成长的风格转移过程被中断，这一时期内科技板块相对周期股的超额收益不显著。风格方面，2009年2月至2012年2月间，罗素3000价值指数与成长指数(标普500价值与成长)的比例均值为1.8(0.9)，波动率为0.06(0.03)，显著低于07年至09年初与13年中下旬至今的两轮明显的风格切换时期。行业方面，这一时期信息技术相对工业的比值也一直稳定在1.3-1.5的范围内，并没有像2007-2009或2013年中下旬至今的时期里一样加速上行。

短期，考虑到上一轮移动互联网周期已过去10年，随着更大规模的基建投资计划落地，周期在短期更占优。相比于ARRA法，本轮基建投资计划或使周期股跑赢成长股，这主要由两方面原因所决定：(1)本次基建投资规模远超ARRA法案，年均投资占GDP的比例高4倍多(4.6%和0.09%);(2)ARRA法案出台前是2001至2007年的价值占优时期，而此次基建投资计划的背景是过去十年的成长为王。

打折版的基建投资计划在下半年较难继续驱动美股行情。因为，过去几个季度美股已经比较充分反应基建投资计划，2020.10-2021.5周期股明显跑赢科技成长股，通胀预期和美债长端收益率在上半年经历了阶段性飙升，但6月以来都纷纷有所回落。

美国基建投资不是中国的“四万亿”，周期股难有大机会

中期，美国基建投资计划落地之后，有望将带来全球范围内相关产业链的结构性机会，但是，较难复制中国基建黄金年代的“周期行业大繁荣”，也未必是美国周期股的机会。

首先，经历过去几十年全球化，美国的经济结构和社会结构面对大规模基建计划，较难发挥出中国全产业链基建强国的高效率。一方面，美国早已不再是投资驱动型的经济体，固定资本投资对美国经济的贡献作用“日暮西山”，固定资本形成额占GDP的比重为20.8%，低于中国的43%。另一方面，美国人民不如中国人吃苦耐劳，基建设施的施工存在较大的效率问题，例如美国曾耗费15年修建一座大桥，而中国在9小时内即可建成一座火车站，甚至引得马斯克表示“中国在基建上的发展领先美国100多倍!”

其次，传统基建的效果受制于过去两年美国史无前例“大放水”的“后遗症”，特别是两党劳动参与度不足、贫富差距拉大、种族矛盾、政治博弈激化等深层次结构性问题突出。

疫情对服务业冲击犹在，叠加美国“大放水”，导致劳动参与率不足，失业率高企不下。一方面，由于疫情以来，美国连续几轮的财政刺激为国民提供了高于部分低收入行业薪资水平的失业补贴，美国居民当前的就业意愿较低，其中，6月低学历(往往也是低收入)人群的劳动参与率为44.1%，较去年2月减少了7.5%，降幅显著高于其他学历人群，指向低素质人群的就业恢复意愿偏慢。另一方面，疫情的影响尚未完全褪去，尤其是服务类行业没有100%开工(6月服务职业的就业人数较此前的正常水平仍有1800万的缺口)，服务业恢复较慢对低收入人群冲击显著，根据Track the recovery数据，美国低收入人群就业人数比2020年1月减少了28.7%。

美联储“大水漫灌”推高资产价格，富人更受益，使贫富差距进一步扩大。2019年以来，随着美联储陆续开始降息、实施无限量QE，异常充裕的流动性涌入市场，逐渐抬升美股价格，截止今年6月底，标普500涨上涨71.4%，纳指上涨118.6%。牛市为投资者带来了资本收入，但相对而言富人更加收益，据美联储测算，截止今年一季度，美国财富位列全社会1%的富人持有美国全社会财富中的32.1%，比财富排在后50%持有的全部财富高出30.1%，财富上的贫富差距相比于2018年底扩张了0.8pct。

种族矛盾方面，美国有色人种与白人之间的矛盾挤压已久，新冠肺炎疫情的爆发更是使使美国长期存在种族歧视问题充分暴露并持续恶化，例如2020年以来兴起的“Black Lives Matter”活动。

党派矛盾方面，拜登上任后，美国两党在多个问题上意见无法达成一致，州长公开叫板总统的情况也频繁发生，党派对抗加重，斗争日趋激烈。多种矛盾交织，导致美国社会进一步撕裂。

624基建计划与科技创新的产业趋势“不兼容”，后续密切关注“广义基建”投资计划的出台

长期，传统基建投资并不符合美国科技创新驱动的长期产业趋势，拜登624版本的基建计划难以推动美国经济走向长久繁荣。从上世纪80年代以来，美国就形成了以科技产业为导向的经济，体现在美股科技股的市值和净利润占比最高。由于当前科技产业在经济中占主导地位，叠加基建计划的投向以道路桥梁等传统基建为主，与产业趋势相悖，所以该计划对美国经济更多地是起到一个短期的“修复”作用，而非一个长期的“促进”作用。据沃顿商学院测算，相比于基准，拜登基建投资在未来10年仅仅将拉动美国资本积累和产出效率(由时薪或工作时长体现)提高0.1%，对总产出的拉动作用更是几乎可以忽略不计。

后续关注美国更广泛意义上的“基建计划”特别是围绕科技创新、先进制造业、新能源等投入。因此我们在这一小节内对拜登及民主党将如何通过其更加强调的对科技创新、高端制造业和社会关怀投资和加税进行具体分析。

两党就狭义基建投资的谈判之路异常坎坷，未来仍存在不确定性。自拜登提出基建投资法案以来，共和党对该计划的投资支出就表示出了明确且强烈的反对声音(尤其是加税和人文关怀部分)。尽管随着拜登的持续让步，两党当前就8年1.2万亿美元的狭义基建投资已初步达成一致，但出于担心民主党亿以该协议要挟共和党同意广义基建和加税计划，未来共和党仍然很有可能会“变卦”。例如，近日，表态支持基础设施计划的21位两党参议员中的11位共和党人，已经面临来自党内要求退出协议的压力 ，原本表示支持协议的共和党议员LindseyGraham更是愤怒地发推称：“要敲诈勒索，协议就没戏!” 。此外，部分进步民主党人对拜登的持续向共和党妥协感到不满，认为民主党应该“单干”。这些激进的民主党人同样会对该法案的未来巨大变数。

民主党的野心不局限于狭义基建投资，拜登更关注对“新基建”的投资。相对而言，狭义基建投资部分已经是两党间争议最小部分，事实上，共和党同样希望现代化改造美国基建设施(众议院共和党人提议4000亿美元方案，计划为期五年，聚焦乡村地区的公路、桥梁和交通运输系统建设)。在两党略有分歧的“新基建”部分(共和党主要侧重于对5G技术和宽带互联网的投资，而民主党则更侧重对清洁能源的投资来发起清洁能源革命)，从6.24版本的投资法案我们可以看到，无论是共和党青睐的宽带投资还是民主党偏爱的新能源投资，二这都出现了不同程度的缩水。因此，仅就基建部分而言，法案落地的内容仍旧充满变数。

在两党几乎完全没有什么共识或共和党坚决反对的部分(加税和社会福利投资等)想要以同样的磋商方式通过的难度更大且耗时会更长。参考拜登的竞选纲领来看，他及其注重对社会福利的投资以及对社会公平的促进，而这一点恰恰是以特朗普为代表的共和党偏反对的部分(特朗普2017年减税、缩减医保规模等)，所以在6.24版本中被摒弃的制造业投资、社会福利投资以及加税等措施几乎不可能以“友好谈判”的方式通过。在考虑到国会将于8月1日起进行为期5周的休会，拜登想要在新财年(今年10月1日)前落实其他支出法案的可行性极低。因此，与其费力不讨好地和共和党进行“几乎不会成功”的谈判，民主党的最优解或是在新财年直接用预算调解程序强行通过加税、制造业投资、社会关怀投资等法案。

3. 科技创新是美国的未来，更是美股的未来

3.1. 美国经济未来发展的核心内生动力是科技创新

从自身的角度出发，科技创新是美国未来经济发展的核心驱动力，全要素增长率将贡献未来十年过半的经济产出增幅。从索洛增长模型来看，70年代以来，创新(由全要素增长率体现)对非农部门产出的贡献由20.6%增长至50%，据CBO测算，未来10年全要素增长率对经济产出的贡献有望进一步提升至52.4%。相比之下，截止2030年，劳动力和资本深化对产出的贡献将分别减少30%、2%。

就业方面，高科技产业将为美国创造更多高薪酬的就业。据美国信息技术业协会发布的一份报告，2019年美国50个州的高科技行业从业人员的年薪中位数高达78941美元，较人均收入中位数(35597美元)高出1倍以上，其中如加利福亚等地的年薪更是超过15万美元。然而科技行业的从业者占全部劳动力的比例仅5.6%左右，与科技产业在经济中的主导地位不匹配，未来美国科技产业的发展将创造更多的科技类岗位，使更多的美国居民获得高收入岗位。

3.2. 大国博弈背景下，科技创新才是美国提升竞争力的主战场

从大国博弈角度出发，因为美国的竞争优势在于拥有深厚根基和广阔维度的尖端技术，所以保持其在高科技领域的统治地位、利用自身核心竞争力，是美国与中国竞争的关键。美国的R&D支出超过任何其他国家，高等教育质量突出，在高端科技产业链中占据重要位置，专利保有量全球领先，并集中在计算机、通信设备、半导体等高科技领域。此外，美国科技企业在经济和股市中的占比远高于其他国家。保持其在科技领域的领先地位是美国实现同不断发展的中国竞争的关键。

因此，美国将会做到有的放矢，适当“放弃”本土低端产业，并进一步扩大顶级科技产业的优势。高端制造业中，在新能源相关领域中美国相比中国处于劣势，加上拜登对新能源的“偏爱”，美国极有可能效仿我国补短板战略，进行大力扶持;而其他领域中国对其威胁不大，可以适当地“掉以轻心”。

放弃本土的中低端产业，在东南亚培育中国的竞争对手我们认为，由于中国正逐渐主动地放弃在劳动密集型产业上的优势，所以美国不会把过多的政策重心放在扶持本国的中低端制造业上，美国大可不必在该领域与中国发展得齐头并进，制约中国的最优解就是扶持东南亚国家取代中国的“世界工厂”地位。

中低端产业现状

中国方面，随着我国经济高速发展，要素禀赋结构的转变，叠加劳动和资源密集型产业回报率的走弱，我国制造业出现极大变革，由传统的低端制造不断朝着高端技术制造改变。

东南亚方面，得益于充足的人口和劳动力资源，东南亚等国家意图从我国手中接过“世界工厂”的地位。东南亚地区劳动力资源丰富，且本国大力鼓励纺织业等中低端制造业发展。以印度为例，印度充足的人口使其拥有比我国更廉价的劳动力，且莫迪上台后，就高调启动“印度制造”计划，定下目标将制造业占国民生产总值的比例从目前的16%提升25%。

美国方面，尽管美国逐渐意识到强大的制造业是加快经济增长与创新的关键，并推举出一系列措施来达到制造业回流的目的(包括促进就业、提升工资、刺激投资和减少贸易逆差的措施)，但各类制造企业受到劳动力成本、环境、政策、生产链等多项因素的桎梏，事实上难以真正做到赴美建厂。2019年上海美国商会发布报告，仅有3.7%的企业表示把部分生产环节从中国迁移到美国。

整体来看，中美两国低端制造业整体呈下行趋势，代表东南亚的印度、越南的低端制造业在全球的话语权逐渐增强，且该趋势在未来大概率仍会延续。

中低端产业政策

美国明显地再将一些低端的加工产业从中国往越南和印度迁移。例如阿迪、耐克等国际大牌产量的50%以上都来自于越南，中国产量仅剩28%，而前期对新疆棉花的抵制也是为了让印度(全球三大棉花产地之一)进一步蚕食中国的份额。

巩固高端制造业优势，努力弥补中国在新能源领域的差距

对非新能源相关的高端制造业而言，尽管美国在全球仍然处于领先地位，但其相对日本、德国，乃至中国等其它国家与地区的优势不够明显。但考虑到在化工、机械与汽车领域中，与美国差距较小的主要是西方发达国家，也就是说中国企业对美国及其盟友的威胁尚小，所以美国在高端制造业可以适当地“掉以轻心”。

高端制造业产业现状

从销量来看，美国与日本、德国等老牌汽车制造国仍处于一个较为优势的地位。国家维度上，2019年全球汽车出口 top3分别为德国、日本、美国，出口份额为18.8%、12.9%、7.4%，共计39.1%，其中中国排名较为靠后，仅占到0.41%。企业维度上，根据2019年英国Brand Finance发布的车企排名，德国的大众、戴姆勒、宝马排在第1、2、4名、美国的通用、福特排在第6、7名，中国车企仅有吉利排名第9，其余多为老牌汽车制造国家。

从技术来看，目前中国汽车零部件制造仍远落后于美日韩等国家。囿于发展历史较短、核心技术及标准差距较大(加工工艺、尺寸公差、装配工艺)等种种因素，中国内燃机与传统汽车三大国美日德仍有较大的差距;汽车零部件方面，老牌汽车制造强国凭借多年的技术积累有着极强的竞争优势，几家大型零部件制造商几乎能生产各种汽车零部件，如博世(德国)、采埃孚(德国)、电装(日本)等，中国没有企业能做到产品多元化，甚至部分领域目前仍是空白(如传感器等)。

自上世纪80年代挖掘机进入液压技术时代，工程机械行业就形成了以美日为主的领先格局。1890s蒸汽时代，美国卡特彼勒出于农用研发了第一台蒸汽式推土机，在后来通过率先研发各类柴油推土机、平地机、平路机等设备，并与美国军方合作，卡特彼勒迅速占有市场，并在1950年后开始布局海外业务，成为世界工程机械龙头。日本二战后迅速修复各项经济产业，1963年小松与比塞洛斯合作，小松液压技术全面领先;80年代在日元贬值的大背景下，小松开始加速出口扩张，在全球市场严重威胁到卡特。自此后，工程机械行业基本奠定了美日两极格局。美国以卡特彼勒、约翰迪尔等为首，日本则为小松、日立建机等。直至现在美日格局依旧成立，在全球市场占有绝对的份额优势，根据英国KHL集团统计，2020年世界市场份额中，仅卡特彼勒、小松就占有27.7%(前二名，第三名约翰迪尔市占率为5.5%);排名前20中，美日公司合计共占44.8%，中国仅占有15.4%。

受益于技术积累，美国机械出口仍占有绝对优势，中国在产品丰富度上仍有受限。工程机械方面，囿于美日多年的技术积累，以及长期布局的战略合作，中国目前出口主要产品仅为技术含量较低的零部件(37.47%)，整装机为挖掘机(9.17%)、装载机(6.97%)和叉车(9.31%)。其中挖掘机又以技术壁垒较低的中小型挖掘机为主。精密机械方面，2019年车床出口德日占据前二，分别出口额为91.9、79.4亿美元，中国排名第三，仅44.2亿美元。前十出口国家中，欧美日韩等发达国家市场份额占有绝对优势(80.35%)。在高端机床方面，2019年赛迪顾问发布的数据显示，全球TOP10数控机床企业皆属于美日德企业。

中美化工产业在研发投资上存在较大差距。根据第四次经济普查数据，中国规模以上化工企业2018年研发投入总额为899.9亿元，研发经费与营业收入之比为1.28%，而美国基础及特殊化学品企业的研发投入一般是其销售额的2%~3%。

世界化工产业格局较为多元，但结构上仍以发达国家为主。根据2020《化学与工程新闻》最新发布的全球化工企业50强名单，巴斯夫(德国)、中石化(中国)、陶氏(美国)分占榜单前三名，在top50销售总额中占比分别为7.76%、7.20%、5.03%。前50强的企业中，有40家企业属于发达国家(美国9家销售占比为17%;德国6家，占比16.3%;日本8家，占比为12.9%)，

而仅有4家企业属于中国大陆，市场份额为12.4%。

对新能源相关的高端制造业而言，不论是在技术还是商业层面，美国相较于中国都有一道鸿沟，乃至美国的盟友(日韩等)与中国的差距也在持续扩大。再考虑到拜登对新能源的“偏爱”和美国渴望于2050年实现碳中和的要求，从近期的政策来看，我们认为美国将效仿我国的补短板战略，加大对新能源制造业的政策扶持力度

新能源产业现状

从装机角度来看，美国光伏装机规模不到中国的1/3。截止2019年，中国光伏累计(新增)装机容量占全球总规模的35.5%(30.8%)，而美国的份额为10.5%(9.34%)。

从公司角度来看，中国光伏企业相比美国的龙头优势明显。根据365光伏发布的“2020全球光伏企业20强排行榜”榜单显示，中国企业已经连续两年占据榜单前五强，其中，隆基绿能科技股份有限公司以营收4716百万美元位居榜首，而美国企业排名仅为第6、12和15名。

中国企业是锂电池市场的绝对王者。全球锂离子电池产业主要集中在中、日、韩三国，从2015年开始，在中国大力发展新能源汽车的带动下，中国锂离子电池产业规模开始迅猛增长，2015年已经超过韩国、日本跃居至全球首位。据韩国SNEResearch数据显示，截止2019年，中国占据全球前十达动力电池厂商中的五个席位，销量占比超45%，远超日韩的龙头企业，更遑论美国企业了。

新能源产业政策

美国政府支持新能源产业的态度坚决，例如近期《美国清洁能源法案》对新能源补贴力度空前。美国参议院财政委员会于5月26日通过了《美国清洁能源法案》提案(下称提案)，计划提供316亿美元电动车消费税收抵免，对满足条件的车辆将税收抵免上限提升至1.25万美元/车;同时，放宽汽车厂商享税收减免的20万辆限额，并将提供1000亿美元购置补贴。提案表示只有当新能车渗透率达到50%后，税收抵免才会在三年内退坡，而当前美国电动车的渗透率不到4%，因此本轮的刺激力度和持续时长超出市场预期。

扩大顶尖科技产业在领先的技术地位

综合来看，美国在顶尖科技产业的全球领先地位仍然十分稳固，相比其它国家和地区，尤其是较中国来看，技术和商业的龙头优势显著，从近期的《2021年美国创新与竞争法案》也可以看出未来美国势必将守住乃至扩大这一优势为首要任务。

顶尖科技产业现状

凭借在半导体领域悠久的历史经验和日益增长的研发支出，美国半导体技术始终处于第一梯队。上世纪60年代在美国兴起的微电子技术奠定了美国半导体产业深厚的历史底蕴，不仅如此，截止2019年，美国在半导体上的R&D投入与销售额之比为16.4%，显著高于世界上其他国家及地区。领先全球的研发投入维持了美国的技术优势，例如，今年5月IBM宣布研发出全球首款2nm芯片科技。与中国对比来看，就半导体代工技术而言，中国制程最先进的企业中芯国际技术以14nm为主，而美国多以5nm或7nm为主，据SIA测算，美国芯片工艺至少领先中国4年及以上。

世界领先的技术使美国半导体企业在全球占据统治地位。从市场份额来看，美国半导体企业2019年为47%，高于韩国(19%)、日本(10%)、欧洲(10%)、台湾(6%)和中国(5%)，其中美国在技术含量最高的计算类(如电脑芯片)和连接类(如传感器)半导体上的市占率更是超过6成;从顶尖企业来看，据Gartner统计，世界十大半导体企业中美国独占六席，包括统治桌面终端CPU行业多年的英特尔和移动芯片领域市场份额占比最高的高通等。

美国AI产业整体技术处于全球领先地位。具体而言，美国技术布局更广、更精，基础层与技术层的布局领先于中国，如芯片上拥有行业领先的英伟达GPU与谷歌TPU等;除百度的飞桨外，其他主流深度学习开源框架均来自于美国。在技术储备整体实力方面，中美差距悬殊，美国厂商较热衷于机器学习、语音识别与合成处理等领域，中国厂商则较倾向支付、交互技术、视频图像信息处理、智能搜索等领域，二者均聚焦无人驾驶、数据文本聚类等领域。在人才储备方面，目前中国也难以与美国匹敌。人力资源方面，在2019年AI顶会作者中，44%博士毕业地为美国，是中国的四倍，同时美国厂商拥有接近中国5倍的AI杰出人才储备。

美国人工智能企业数量在全球范围内占据很大优势。截至2019年一季度，美国人工智能企业数量2169家，占全球所有注册AI企业数量的4成以上，位居世界首位。中国人工智能产业起步晚于美国，但在社会各界推动下发展迅速，在2014年至2016年间的人工智能创业潮中新增企业多，截至2019年，人工智能企业数量占全球比例为22%。

顶尖科技产业政策

对标中国制造2025规划，《2021年美国创新与竞争法案》确保美国在先进技术领先地位的意图明显。6月8日，美国参议院通过了《2021年美国创新与竞争法案》(下称法案)以提升美国在关键技术领域的基础和先进技术实力和增加半导体、微芯片和电信设备的生产，提案涉及金额2500亿美元，是美国几十年来对科学研究的最大投资。拜登称赞该法案：“我们正处于一场争夺21世纪胜利的竞争中，发令枪已经响起……我们不能冒落后的风险。”由此我们可以看出该法案是为了维持美国在科技领域的竞争优势。

《2021年美国创新与竞争法案》前二的支出分项为对国家科学基金会的拨款(840亿)和提高半导体生产力(540亿)，从中可以看出美国认为AI、生物科技、半导体和5G通信技术等高精尖技术是最有必要增强优势的领域。具体来看，政府将810亿美元拨给国家科学基金会，并在国家科学基金会内设立一个技术创新局，其中290亿美元在未来五年投放给技术创新局，用于设立10个重点研发领域，包括人工智能、机器人和生物技术等;法案单独列支了未来五年内共计540亿美元的预算，包括近390亿美元将被用于半导体制造和研发的激励措施、105亿美元将被用于实施包括美国国家半导体技术中心、15亿美元的紧急资金用于帮助替代中国通信设备提供商华为和中兴通讯的设备，加速推动由美国厂商主导的5G Open RAN架构的开发。

3.3. 顺应产业趋势是博取超额收益的关键：科技股独领风骚

长期来看，历史经验表明产业趋势才是决定行业与风格轮动的关键。无论是罗斯福新政亦或是信息高速公路计划，都体现了只有当基建投资计划与经济发展趋势相匹配时才能成为相关行业的催化剂。但当产业趋势与刺激计划不相符时，投资计划对相应行业的贡献力度则会遭到削弱，如《联邦援助公路法案》和ARRA法案。

鉴于市场基本已price in拜登基建投资计划并提前开始风格切换，所以周期股后续上行的空间有限。因此我们需要去寻找未来美国经济发展动力的主导产业(科技与成长)，因为这才是可以获取到稳定超额收益的方向。事实上，6月以来，周期为王的风格已发生逆转，成长相对价值、科技相对周期重新取得明显的超额收益。

风险提示

政治摩擦升级，政策落地不及预期，美债收益率上行超预期。

本文选编自 微信公众号“XYSTRATEGY”，作者：兴业证券策略团队;智通财经编辑：马火敏。