新股前瞻|Leading Star：手握大客户杀手锏，能否斩获港交所IPO？

大型服装行业企业，尤其是快时尚品牌，都热衷于把生产交给代工厂，通过将生产成本转移给上游，以轻资产模式实现品牌快速扩张。

那么，作为供应链上游的服装代工厂生存状况如何呢？我们或许可以从一家越南服装代工厂企业的招股书一窥究竟。

智通财经APP获悉，6月29日，Leading Star (Asia) Holdings Limited（以下简称Leading Star向港交所主板提交上市申请。交银国际为独家保荐人。

服装代工厂的生意经难念

Leading Star是一家位于越南的快速增长的服装制造商，从事以OEM业务模式生产及销售多元化的服装产品。公司的主要产品类别包括运动服装及休闲服装及童装，代工品牌包括Haddad Brands、迪卡侬及IFG等。根据灼识咨询报告，以2020年的收入计，Leading Star在越南服装制造业排名第九，占市场份额的约0.34%。

2018年至2020年，Leading Star收入分别为3682.18万美元、5589.02万美元、8746.30万美元，年度溢利分别为306.46万美元、676.42万美元、613.34万美元。

从产品来看，Leading Star的童装收入迅速增长，从2018年的888.8万美元增至2020年的4235.3万美元，占总营收比例从2018年的24.1%涨至2020年的48.4%。总的来说，截至2020年12月31日，公司的运动服装及休闲服装、童装两者在业绩表现上可以用平分秋色来形容，其中前者营收占比为50.5%，后者则为48.4%。

尽管Leading Star取得营收约51%的年增长，但波动较大的毛利率却透露出服装工厂的生意并不容易做。2018年至2020年，公司的毛利分别为600万美元、1130万美元及1110万美元，毛利率分别约为16.3%、20.2%及12.7%。同期，运动服装及休闲服装的毛利率分别为13.2%、22.1%、15.0%；童装的毛利率分别为20.6%、17.5%、9.9%。

据智通财经APP了解，2017年至2020年，公司童装销量不断攀升，但平均售价在2020年大幅下滑至1.24美元，而2018年和2019年的平均售价分别为2.37美元和2.88美元。

对此，Leading Star在招股书中解释道，2019年客户B向公司采购大量产品，公司向其提供较低的单价，故降低了客户B的毛利率；2020年因客户G向公司购买大量产品而向其提供较低单价，从而降低了客户G的毛利率。

由此来看，作为供应链的Leading Star在与客户的博弈中，并不占优。

Leading Star的围城困境

除了销售毛利率的波动，Leading Star在与大订单客户的来往中，似乎正处于围城般的进退困境当中。

智通财经APP注意到，Leading Star业绩在过去三年迅速增长，但并未摆脱对主要客户依赖。

具体而言，2018年至2020年，公司向五大客户的销售额分别约为2840万美元、5120万美元及8400万美元，分别占同期总收入的约77.3%、91.6%及96.1%，而向最大客户的销售额分别约为1580万美元、2070万美元及2980万美元，分别占同期收入的约42.9%、37.0%及34.1%。

另一方面，快速大批量生产的订单给与了工厂相当大的压力，一味低价走量是在透支Leading Star的生产能力。

根据智通财经APP了解，Leading Star目前拥有三个生产基地：Leading Star生产基地、J-Sport生产基地、LSDA生产基地，每年能为特许品牌拥有人及品牌服装公司生产约6030万件服装。2020年Leading Star生产基地利用率已达130.1%。

值得关注的是，在J-Sport生产基地、LSDA生产基地利用率约30%左右之时，Leading Star专门为客户B新设了一个生产基地——Lucky Star，地址在越南平阳省，预计将于2021年下半年或前后全面投产。

Lucky Star生产基地将拥有约45条生产线，总投资成本估计约为970万美元。截至2021年及2022年12月31日止年度，Lucky Star生产基地营运应占的产能增加估计分别约为每年1200万件及2330万件。

简言之，手握高额的订单的客户在Leading Star的经营过程中呈现出割裂的两面，让其进退维谷。

负重前行，或受益于欧美服装市场复苏

 巴菲特在2021年给股东的信里就说，“最好的生意是用最少的资产，来产出最大的利润；当产品和服务销量扩大时，只需要少量的额外支出。”

Leading Star显然不属于上述行列，该公司重资产模式运营下产生的存货问题亦值得关注。2018年至2020年，公司的存货分别约为400万美元、650万美元及1140万美元，分别占公司于同年的流动资产总值约30.8%、34.7%及36.8%。

好的一方面在于，Leading Star的存货周转速度并没有随着营收增长而减慢。于同一时期，公司的存货周转天数维持在42.5天、42.7天及42.8天。

除了大额存货之外，Leading Star还存在应收账款高企现象。2018年至2020年，Leading Star的贸易应收款项（包含应收账款减值准备）分别为405.8万元、458.2万元、613.1万元，2020年的应收款项金额几乎与当年的净利润持平。

招股书显示，存货和应收账款的双双增长，导致Leading Star经营活动产生的现金流不断被抵消。因此，公司营收连续两年实现逾50%高增的同时，经营活动产生的现金流净额并不稳定。

2018年至2020年，Leading Star经营活动产生的现金流净额分别为449.9万美元、337.7万美元、607.7万美元。

值得关注的是，Leading Star的人员流动率较低，近三年分别为5.7%、4.9%及5.9%，而同期各年的行业平均流动率分别约为21.5%、19.5%及17.5%。

较低的人员流动率连同公司新增的生产基地扩大的产能及产量，有助于降低行政开支及其他非生产相关成本，因此能让Leading Star不断开拓新客户和新订单，有望在复苏的欧美市场中获益。

根据智通财经APP观察，美国、加拿大及欧洲服装零售市场是Leading Star的主要销售市场，占总收入超九成。

根据灼识咨询报告，随着近期推出疫苗，预计COVID-19疫情的影响将逐渐消退，2021年起市场有望恢复增长。

灼识咨询预计2025年美国及加拿大服装零售市场将分别进一步增长至4563亿美元及461亿加元，2020年至2025年期间复合年增长率分别为6.9%及10.3%；亦预计欧洲服装零售市场将恢复增长，到2025年将达到4272亿欧元，2020年至2025年期间复合年增长率为6.0%。

在快时尚品牌风靡之际，服装代工厂亦随之生长，Leading Star在此赛道浸淫多年，自然囊获一批稳定客户。但低利润的生意经，能否让资本市场“悦耳”，还需边走边看。