2021中国新经济并购半年报：监管趋严巨头观望，企服赛道成绩亮眼

1.经济数据回顾

世界银行在2021年6月期《全球经济展望》报告中预测，2021年全球经济增长将达到5.6%左右，是近50年来最大增速，也是近80年来最大的衰退后增速。报告认为，短期来看，全球经济正从2020年的衰退中逐步复苏，新兴市场和发展中经济体面临的经济形势向好。报告预测中国2021年经济增速将达到8.5%，发达经济体增长预计为5.4%，新兴市场和发展中经济体增长预计为6%。

2020年国民经济运行稳定恢复，稳就业保民生成效显著，决战脱贫攻坚取得决定性胜利，“十三五”规划圆满收官，全面建成小康社会胜利在望。2020全年国内生产总值101.5万亿元，分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度下降1.6%，三季度增长0.7%，四季度增长2.3%。

同时国内CPI、RPI、PPI均受到疫情影响呈下滑趋势，但均在2021年上半年有所好转。截至2021年3月，CPI、RPI、PPI分别实现0.4%，-0.3%和4.4%。与此同时，信心指数在疫情之后也有所上升，截至2021年3月，消费者信心指数初步恢复到6.8%。

2021年春节期间，A股大盘跳水大跌。4月起市场走势回升，截至6月30日，上证指数、深证成指均较年初上涨+3.40%、+4.7%，创业板和科创50涨幅更是超过10%。

2021年上半年，中国公司上市热潮持续，合计完成329笔IPO，募资总额达740亿美金，创2000年以来同期新高。募资额前六大交易分别为快手-W(01024)、滴滴(DIDI.US)、京东物流(02618)、三峡能源、百度、哔哩哔哩(BILI.US)上市交易，除三峡能源外均为新经济公司，而百度、哔哩哔哩则为赴港二次上市，中概股回港、回A上市热度不减。

2.并购市场概览

国内疫情得到有效控制，今年上半年市场热度逐步恢复。从2018-2021年的交易数量和平均交易金额数据来看，今年上半年国内并购市场交易数量达到了371单，同比上升94.24%，高于2018年以来各个半年度的交易数量。2021年Q1、Q2国内并购交易数量高于前两年同期，延续了2020下半年的良好态势。

然而，从并购事件的平均交易金额来看，2021年上半年的平均交易金额并不亮眼，有披露金额的交易的平均规模为每单9.4亿人民币，远低于2020年下半年的44.4亿人民币，且较2018-2019年也处于低位。

环比大幅下降的原因主要为大型并购交易的缺席，2020年下半年，华为出售荣耀一单交易即贡献约400亿美元交易金额，超过2021年有披露金额的交易规模之和。2020年下半年，7宗交易金额过百亿，而2021年上半年仅有3宗。

从年初至今国内已完成的并购交易数量来看，医疗健康、新工业、TMT、消费及本地服务领域的并购较为活跃;新工业、房产及物业、运输与物流业、医疗健康等行业的交易金额较大。

1. 强监管时代来临，互联网巨头观望大型并购交易

互联网反垄断进入“新时期”

2020年，中国反垄断监管进入“新时期”。1月，市场监管总局就《<反垄断法>修订案》公开征求意见;11月，市场监管总局起草了《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》，旨在预防和制止互联网平台经济垄断行为，将VIE架构，“二选一”、大数据杀熟等问题都纳入调查范围。2021年，反垄断持续趋严，互联网始终为监管重点，平台经济及并购市场均出现多起处罚案例。

2021年4月10日，国家市场监管总局发布了《依法对阿里巴巴集团控股有限公司在中国境内网络零售平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出行政处罚》的新闻通稿，根据《反垄断法》第四十七条、第四十九条规定，以其2019年中国境内销售额4,557.12亿元的4%计算罚款，决定对阿里巴巴(09988)罚款182.28亿元。

4月26日，国家市场监管总局对美团涉嫌垄断行为立案调查。4月30日，市场监管总局对9起收购案件进行处罚，分别为腾讯(00700)收购Bitauto股权案、腾讯收购阑途股权案、腾讯与万达设立合营企业案、大众点评收购领健股权案、嘉兴创业环球(滴滴全资子公司)与丰田设立合营企业案、嘉兴创业环球收购赢时通股权案、滴滴与浪潮智投设立合营企业案、苏宁收购易果股权案、弘云久康(阿里健康全资子公司)与上海云鑫(蚂蚁集团全资子公司)设立合营企业案。

互联网巨头或主动暂缓大规模并购

汉能投资研究发现，2021年上半年，10亿元以上大型交易占比仅为7%，为自2019起最低。在2021年上半年27例10亿元以上的大型交易中，从行业分布来看，以新工业、医疗健康占比最高，TMT行业仅出现两例，相比于往年数据，TMT行业占比下降。

以并购方结构来看，上市公司占据绝大多数比例，值得注意的是，在这 27例10亿元以上的大型交易中，没有一例并购事件的并购方为互联网巨头，不同于往年互联网巨头企业频繁参与大型并购交易的特点。

然而，从2018-2021年上半年互联网巨头参与并购数量占整个市场并购数量占比来看，互联网巨头的出手频率并没有明显减少的趋势，腾讯、阿里、字节跳动、京东(JD.US)、百度(BIDU.US)等均有所斩获，其中字节跳动出手最为活跃。

但对比往年数据，互联网巨头10亿元以上规模的大型交易占市场比例明显降低。汉能分析，互联网反垄断趋严，巨头对于大型交易有所顾虑，故多采取观望或暂缓实施的态度，并通过投资及小型并购交易持续丰富生态布局。

2. 复盘TMT并购交易，企业服务赛道成亮点

TMT并购交易中，IT与企业服务活跃度领先，2021年企业服务赛道热度维持高位，并购交易活跃。2019年开始，企业服务赛道成为TMT行业内并购最活跃的细分领域。2021年上半年，企业服务并购事件为45起，占据TMT行业并购事件70%。

回顾企业服务赛道融资历史，2014-2015年起，企业服务热度显著上升，融资额逐年上涨;自2017年起，融资数量逐步下降，融资轮次逐步后移，并购交易数却持续上升。汉能分析，融资市场热钱消退，理性回归，企业服务赛道日趋成熟，市场加速出清。而从并购交易规模来看，1-10亿并购占比过半，由此可见“大鱼吃小鱼”的产业链纵深整合交易为当前企业服务赛道并购热点。

从买家来看，产业资本成为新买家，对并购重视度日趋提升。一方面，互联网巨头在企业服务领域积极布局：2021年上半年，字节跳动在企业服务领域收购了5家企业，战略野心初现。另一方面，企业服务头部公司通过并购快速扩充产品、技术、团队、客户、规模，以进一步加速产业整合：2021年上半年，用友网络、用友政务、光云科技、声网Agora、明源云等产业投资人，都在企业服务并购领域积极出手。

3. 并购基金崭露头角

2021上半年，中国大陆并购基金的热度呈持续提升的趋势。具体来看，并购基金单笔募资额屡创新高的同时，市场上与并购基金相关的交易亦十分活跃。

从并购基金的设立与募资角度而言：国际巨头纷纷加大在华布局，4月6日，KKR宣布募集完成150亿美元亚洲四期基金，并表明该基金将“投入更大的精力和资金来做并购和控股”;人民币基金方面热度也依旧不减， 1月8日，晨壹投资亦宣布募集68亿的人民币并购基金，将聚焦医疗与健康，消费与服务，科技与制造三大领域。

上半年并购基金控股收购活动也十分活跃：KKR 5月先后买下了天然宠物食品集团和基石资本所持有的连锁药房集团“全亿健康”的全部股份;红杉中国1月战略投资法国设计师品牌AMI，并于4月参与浙江开元酒店的私有化收购;春华资本2月战略投资智联招聘并成为其第一大股东，并于6月收购了美赞臣大中华区业务。

究其原因，汉能投资认为：

市场宏观条件的成熟推动并购基金的繁荣：

回顾美国PE发展历史，美国的控股型收购从1970年代起步并于80年代繁荣，而以成长性投资为主的基金发展则明显滞后于控股型收购类基金。不仅如此，二者体量规模相差巨大，美国如今的控股型并购基金规模约为成长性投资基金规模的近15倍。而反观国内，成长性投资的基金规模占比90%，控股型收购并购基金占比不到10%。汉能认为，市场发展阶段的差异导致了这一现象的发生。由于中国尚处于经济高速发展阶段，适合作为控股型收购的标的数量较少，加之资本市场退出途径的限制，不够成熟的杠杆融资环境等因素，因而市场上控股型投资案例较少。

然而，随着注册制的全面推行与市场的不断规范，Pre-IPO的套利模式风险越来越大，宏观政策环境逐步有利于控股型并购投资，渐渐步入成熟期的各个行业内，宏观政策环境将更有利于头部企业进行产业并购与整合，行业集中度提高会成为未来一段时间许多行业的发展趋势。而并购基金可以在其中通过股权配置、提高管理水平、调整企业战略、提高数字化水平等手段提升企业的核心竞争力，最终达到加速产业整合与资源优化的目的。

资产端存在系统性机会推动控股投资潮流的形成：

过去中国大量企业发展仍在幼年、青年期，尚未产生行业整合的诉求，随着国内行业逐渐步入成熟期，宏观行业整合需求增加。以科技公司为例，成熟期的科技公司往往通过并购达到补齐其业务板块、缩短研发时间的目的，进而最终提升市场整体集中度。此外，一些较大型的本土民营企业目前正面临代际交替和缺少接班人的问题，需要由专业机构引入资本运营与战略方案，实现业务的创新与持续发展。

放眼全球，随着全球宏观环境的变化和贸易形势的改变，跨国公司在华业务模块面临新一轮调整。与其他地域相比，中国市场存在一定独特性，而新冠疫情带来的物理隔离及紧张的地缘关系为跨国公司在华经营带来了更多的挑战。头部的并购基金不仅能为进入中国市场的跨国公司提供行业方面的资金支持，更能凭借其优质的战略落地能力、本地化网络渠道和市场资源，推动被并购对象的业务更新。

汉能投资认为，当资产端机会出现后，零散的交易机会将慢慢汇聚发展成为具有系统性、整合性的商业机会，最终形成控股投资的潮流。汉能相信，控股型投资将助力企业提升跨行业资源整合能力与客观的协同潜力，为行业注入持续的活力。

供给端更大的资金募集规模助推多元化投资策略及控股型投资：

受美联储量化宽松及新冠疫情财政拨款等因素影响，资金面保持了持续的宽松。反映在基金角度，汉能投资观察到并购基金不管从总体募集金额还是单笔项目投资额角度都具备显著的提升，更多的资金量赋予并购基金投资机构更多的策略选择。更大的资金募集量，加之科创板、注册制及国内并购市场的逐渐成熟，控股类项目因而不管从项目选择还是退出路径角度均已有了更多元的选择，这也侧面助推了控股型投资的繁荣。

2021年下半年展望

进入2021下半年，汉能认为反垄断将依旧成为影响市场行为的主要因素之一。在国内疫情得到有效控制的大环境下，汉能预计2021下半年中国市场的并购交易额将保持持续稳定的增长。新经济并购领域中， TMT与医疗行业的并购交易量预计将处于领先地位。

汉能投资认为，从宏观政策层面来看，反垄断依旧将成为市场的主题。随着市场监督管理总局对阿里巴巴收购银泰商业、腾讯系阅文集团收购新丽传媒、丰巢网络收购中邮智递做出行政处罚，对阿里巴巴集团实施“二选一”垄断案开出巨额罚单，反垄断将成为市场的“新常态”。

头部互联网公司预计依旧将会是反垄断监管的重点对象，汉能投资预计互联网头部平台公司将持续缺席国内大规模收购活动以应对监管环境。另一方面，随着国家网络安全审查办公室对滴滴出行、运满满、货车帮、Boss直聘等美股上市的新经济企业启动网络安全审查，市场情绪将遭到一定程度的影响。若网信办的安全审查对象范围扩大或引发一系列后续法律行动，牵扯如市场监督管理局、银保监会、人民银行等部门下场，那么我们预计互联网巨头在并购的战略选择上将更为谨慎。

总体而言，国内互联网监管愈发严格、行业竞争愈发激烈，我们预期看到更多互联网公司布局出海业务、或收购海外优质标的，以寻求新的业务增长点。

行业方面，产业整合需求依旧强烈。在企业服务公司高市值的背景下，其收购潮预计将在2021下半年持续。汉能投资认为，将有更多TMT公司通过小额并购补齐其业务短板，增强整体竞争力。另一方面，新冠疫情后医疗行业处于持续火爆的状态，汉能投资预计该领域的交易将持续保持活跃，专科医院、药企、医疗器械公司等将会积极寻找大健康领域具备数字化与创新性的相关优质标的，重塑行业竞争格局，同时，行业内也将持续存在大量整合与重组的投资机会。

汉能投资预计并购基金作为改善被并购企业治理结构及提升市场资源分配效率的重要金融工具的热度将持续提升。随着注册制的全面推行、监管部门对于并购重组信息披露要求的强化、及资金面的持续向好，市场为并购基金不管从退出途径及募资额角度均创造了良好的环境。汉能认为，以PE+上市公司为基础的国内并购基金合作模式将在未来保持持续性活跃，产业资源与资本运作的优势互补将带动国内并购市场的蓬勃发展并为优质标的提供良好的价值赋能。

本文选编自“汉能投资集团”，作者：汉能投行并购组;智通财经编辑：李均柃