东吴证券：特步国际(01368)“1+N”由跑步拓展到多品类多品牌，高瓴赋能下未来可期

OEM起家，创始人丁水波紧跟时代红利，成立自有品牌。特步集团的前身为1987年丁水波在福建泉州市晋江县创办的福建三兴体育用品公司，与361度、安踏等诸多运动品牌同属于晋江系，早期通过做大品牌的OEM积累了丰富的制鞋经验，后从OEM进一步进化开始做自有品牌。2001年，特步品牌正式宣告成立。经历二十年的发展，如今的特步已经是一家从事体育用品（包括鞋履、服装及配饰）的设计、开发、制造及市场推广的国际型运动用品集团。

不同阶段采取不同战略，审时度势确保公司竞争力。特步20多年的发展大致可分为以下五个阶段：

1）2001-2004：由外转内聚焦国内市场大众需求。特步凭借早年间的OEM积累了丰富的经验，随着体育用品在当时国内市场迎来蓬勃发展，特步逐渐向内销转变，深度挖掘国内运动人群需求，潜心培育能够适应大众的自主品牌。

2）2005-2008：迅速成长为头部公司，谋求上市获得更大发展。随着公司规模迅速壮大至行业前列，公司开始大规模推进改制上市，将原有家族式管理的痕迹不断淡化，大力从外部引进高素质人才。同时，特步内部持续优化人员结构、完善绩效体系，还引入ERP系统以制定战略规划，于2008年在港交所成功上市。

3）2009-2014：误判终端需求导致库存积压，使公司遭遇极大考验。国内运动鞋服需求敞口在北京奥运热潮过后来到低点，公司面临较大库存压力，行业进入凛冬时期。在意识到盲目扩张规模无果后，特步选择进行精细化处理，加大产品折扣力度去库存、提升供应链效率、优化供给渠道，顶着经营业绩下滑的压力，挺过了行业低谷期。

4）2015-2018：启动三年转型变革，提出以消费者为核心的“3+”战略。公司2015年提出的“3+”战略指的是“产品+”、“体育+”、“互联网+”。“产品+”指在保留产品时尚性的同时，进一步加强专业性，开始重点发力跑鞋；“体育+”指从单纯的体育赞助转向综合服务，加强体育生态圈建设；“互联网+”则指基于跑者和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，通过创新技术建立结合用户体验与社区建设的新零售系统，并根据不同跑者数据定制产品与服务。经历三年战略变革，公司基本完成了零售渠道的进一步扁平化，更有力地掌控了整个销售渠道。

1.3 收入稳步增长，百亿级别品牌突破中

改制改革顺势而为，经营业绩逐渐维持稳定增长。公司在上市之初，得益于整个行业的高景气度，公司的收入也实现了高速增长，后因为库存问题，开始调整发展策略，进行渠道优化，品牌聚焦。2018年公司完成“3+”战略转型后，公司当年营业收入、归母扣非净利润同比增速均达到20%以上；2019年，之前成功的战略部署调整叠加公司多品牌新纪元的开启进一步延续了公司的增长趋势，当年营业收入、净利润分别达到了81.8亿元、7.3亿元。尽管2020年受新冠疫情影响公司净利润同比出现下滑，但随着2021年疫情恢复，居民消费水平反弹，公司在2021年依然具备充足的市场潜力和盈利空间。

我国国产品牌崛起主要有两大路径，分别是走功能性品牌和效率性品牌，功能性品牌具备有较强的品牌标签，品牌粘性强，最典型的功能性服饰就包括运动品牌。以篮球鞋为例，减震，包裹性，透气性，防侧翻，以及对于脚踝的保护等就是在选购时尤为看中的特质，并且室内和室外场地对于鞋子的要求都有不同。而大品牌一方面已经形成了标准化的评价体系，抢占了消费者心智且不易转移，另一方面大品牌也已经有了成熟的产品迭代体系，有更强大的研发实力，能够持续保证在消费者心中的领先地位。

文化属性同样加强了对品牌的认同：运动鞋服赛道具备较强的文化属性认同感，每个品牌背后都代表一种精神，比如“Just do it”、“Nothing is impossible”“一切皆有可能”、“永不止步”等等，对于精神文化的认可更多的就是转为对于品牌的忠诚度。

价值观认同+功能性属性带来更高的行业集中度和穿越周期的大品牌：正是因为有这些特性的存在，运动鞋服赛道的行业集中度往往更高，更容易诞生经久不衰的大品牌。根据欧睿统计，2020年中国运动鞋服赛道的CR5已经接近60%，CR10已经接近80%。

健走和跑步参与人数和渗透率有望继续提升，跑鞋市场需求刚性。根据艾瑞咨询定义，跑步可分为核心跑者和大众跑者，其中核心跑者主要指每周锻炼3次以上的跑步用户，而大众跑者主要指以跑步作为运动方式之一的用户，运动频次不高。2019年预计核心跑者和大众跑者的人群分别为1亿人和3亿人。

根据艾瑞咨询和我们测算，我国目前跑鞋市场规模在1750亿元左右：单看运动鞋，对于1亿人规模的核心跑者，一般而言如果保持每周3次运动的频率，一年至少需要新买2双跑鞋，假设每双鞋的均价在500元左右，对应核心跑者的跑鞋市场规模约1000亿元，而在3亿人的大众跑者市场，一般1-2年换一双鞋，我们保守估计假设2年买一双新鞋，每双鞋均价500元，对应的跑鞋市场规模约750亿元，因此跑鞋市场规模大致在1750亿元左右。

近些年国内马拉松赛事场次和参赛人数均迎来快速增长。（1）赛事数量增长：国内马拉松运动产业2016年之后迎来快速发展，根据中国田径协会《2019中国马拉松年度报告》，2019年全国马拉松赛事场次（800人以上规模）/中国田径协会认证赛事场次已经分别达到1471场/357场，已经基本接近2018年国家体育总局的《马拉松运动产业发展规划》报告中2020年达到1900场/350场的目标，2011-2020年中国马拉松场次的复合增长率将达到67%。（2）参赛人数增长：据中国田径协会《2019中国马拉松年度报告》，2017年至今，国内马拉松规模赛事和认证赛事的参赛人数均实现快速增长，2019年分别达到713万人次/424万人次，同比增速分别达到22%/16%，国家体育总局预计2020年总参赛规模将突破1000万人次，相比2017年将增长一倍。

专业化跑步给专业的运动品牌带来更多发展契机：近年来，随着专业化跑步的兴起，跑者在配速，节奏，跑姿，跑前热身，跑后拉伸等方面都越来越专业，因而在装备选取时更看重专业技术等硬实力，同时跑步产业链催生出的需求也更加多元化，不仅仅包括跑鞋，运动服，还包括一系列电子装备，专业训练，赛事服务，以及康健等，这也给专业的运动品牌提供更多的发展契机和热点。

3. 专注跑步市场十余载，潜心修炼铸造核心竞争力

3.2 多种途径开拓品牌生态圈，集聚跑步爱好者打造产品深度

3.2.1 倾力投入马拉松及各项跑步赛事，掌握一手跑步营销资源

多年赞助马拉松赛事，扩充跑步矩阵未来前景可期。自2007年起赞助马拉松开始，特步已专注马拉松赛事14年，是马拉松营销的“行家”。2019年赞助赛事达到53场，其中包括含金量非常高的厦门马拉松，徐州马拉松等。除去2020年受新冠疫情影响，各大马拉松及跑步赛事均遭遇延迟或取消，2016-2019年间特步赞助的相关赛事数量稳步增长，同比增长率稳定在20%以上，特步在马拉松及跑步的长期投入已经让其成为了这一领域公认的专业品牌。

优质的国家田径队运动员资源。2020年全年，特步共赞助26名运动员为其提供相应比赛所需装备，他们各展风采，在不同舞台一共斩获8项冠军。目前特步主品牌旗下代言人也有多位冠军成员——董国建：2019年9月柏林马拉松冠军；彭建华：2019年南昌国际马拉松比赛国内男子全程冠军；谢文俊：2018年亚运会男子110米栏冠军；巩立姣：2019年国际田联钻石联赛女子铅球冠军。运动员们的杰出表现也让广大体育赛事爱好者发现特步产品的优良性能，其品牌辨识度也随着他们一次次登上领奖台得以不断提高。

全国范围布局跑步俱乐部，构建特步生态圈。2016年特步成立首家跑步俱乐部，为跑步消费者提供一个交流，学习，享受更优质全方位服务的平台。在随后几年内，特步相继于北京、武汉、长沙、厦门等城市开设跑步俱乐部，截至2020H1，其已拥有9家俱乐部，会员多达75万人。俱乐部基于跑者多样化的需求，提供训练营课程、跑者安全培训、步态分析、足型测试、赛事一站式报名、T恤印字、奖牌刻字等一系列独有的跑者服务，成功打造了专属的品牌生态圈。

4. 收购四大国外中高端品牌实现多元化布局

4.1 收购4大国际品牌，进一步拓展高端时尚运动和专业运动布局

2019年收购4大国外运动品牌，多品牌布局拓展专业运动和时尚运动领域。2019年3月，特步出资1.66亿元与Wolverine公司成立合资公司，共同在中国内地及港澳开展索康尼(Saucony)及迈乐 (Merrell)品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销工作，进军专业运动领域；同年8月，特步以2.6亿美元（约17.5亿元）对价完成对盖世威 (K-Swiss)和帕拉丁( Palladium)的收购，由特步全资子公司特步环球100%控股，同年便实现并表，定位高端时尚运动。2019年7月/2020年3月索康尼/迈乐分别开设了天猫旗舰店，2020年和2021年公司计划在一二线城市开设更多门店。

在特步收购的4个品牌中，索康尼和帕拉丁相对知名度较高，已经有了一定基础，我们预计2021年有望开店分别达到30-50家，率先发力：

索康尼：“国际四大跑鞋品牌之一”，产品技术实力过硬。索康尼成立于1898年，1963年成为美国第一位太空人 Edward Higgins White的专用鞋制造商，并因此一炮走红，多年来一直致力于研究开发跑鞋科技与型号。索康尼曾在2004年首次进入中国市场，当时由于Nike、Adidas的激烈竞争黯然退出，2015年再次进入中国市场，但同样因为面临相对激烈的竞争，并且在营销渠道的打法，外形设计方面较传统耐克阿迪以及同类型的跑鞋亚瑟士等略显经验不足，但品牌本身在国外的知名度一直非常高，技术确实过硬，以其最新的产品为例：2020年9月索康尼推出了新款顶级缓震跑鞋Triumph 18，融合了FORMFIT科技、PWRRUN+中底技术、TRI-FLEX大底技术等多项先进技术，其宣传标语“每一步都是升舱的感受”，生动传达了产品在回弹、减震、舒适度方面的体验。未来如果特步能够有效在营销渠道方面赋能，设计方面更加迎合中国消费者的传统审美，索康尼的表现仍然值得期待。

帕拉丁：闻名于时尚军靴，定位高端时尚类运动。1920年，帕拉丁品牌成立于法国里昂，1947年受法国外籍军团委托生产适合各种任务环境的军靴，诞生了第一双PAMPA BOOTS，并随后以军人的样貌装束作为参考加入一些流行的新颖元素，叩开了时尚军靴的大门。如今的帕拉丁定位中高端，注重功能性和潮流化的完美融合，外形设计简单百搭不落伍，产品舒适透气、坚固耐磨。

未来对于新收购的品牌，公司在国内的门店主要仍将以自营为主，首要任务是店铺铺开，迅速度过整合期开始盈利：目前盖世威在亚太地区的门店达到43家，国内正在进行品牌梳理，从2022年开始有望起步开店计划，帕拉丁则在欧洲和亚太地区有54家门店，2020年下半年新开店21家，今年有望进一步加速开店计划，未来新开的门店仍以自营为主，尽早度过整合期实现品牌盈利。

5. 引入高瓴作为战略投资者，经营渠道资源有望进一步整合，时尚运动领域或加快推进

公司引入高瓴作为战略投资者，高瓴总投资金额约为10亿港币：2021年6月中旬，公司公告获得高瓴投资，整个投资分为两块，总投资金额约为10亿港币。

1）高瓴直接投资特步国际全资子公司特步环球20%股权，对价为6500万美元：特步全资子公司特步环球将发行本金总额为6500万美元的零息可转债（约为5亿港币），上述可转债全部转股后，公司将发行15000股，相当于特步环球发行可转债后总股本的20%，届时特步国际的股比将由之前的100%降为80%。该笔投资对应投后估值为25亿港币。

2）高瓴投资特步国际5亿港币可转债，转股价格为10.244港币/股，发行日2年后可转股，最高可换股5436万股，占公司增发股份后股比约为2.03%。

助力资源整合和渠道建设，时尚运动有望加速发展：本次高瓴投资的为特步旗下的时尚运动板块，主要包括帕拉丁和盖世威两个品牌，目前帕拉丁已在中国大陆地区超20家门店，我们预计今年新开店30-50家；盖世威目前仍在品牌梳理中，我们预计2022年初将有望实现内地首家门店开业。高瓴在全球均有丰富的零售行业经营管理经验，同时高瓴投资的滔博在全国也有2000家左右量级的门店，未来也有望帮助特步在扩张时获取更优质的渠道资源。

6.渠道：线上线下新零售同步优化，精细化管理提升整体效率

2015-2017三年间，公司进行了门店升级，渠道扁平化改革，通过ERP系统铺设提升零售端数据的反馈能力，零售效率和存货周转情况均得到了明显改善。

转型专业运动品牌定位，全新升级门店形象提高销售业绩：在2015-2017年转型期间，公司对门店形象和装修风格进行了全新升级，旨在诠释新的专业运动形象和品牌概念。转型之后，公司改变之前签约娱乐圈流量明星代言的策略，将产品策略一分为二：以专业运动为主，时尚运动为辅。2017年，已经实现将50%以上的门店改为新的6s代运动形象，新装修店铺的坪效相比未装修的店铺高10%以上。2018-2020年，每年实现75%/90%/100%的零售店铺升级为国际化运动风格布局，产品陈列也更加凸显跑步特性的设计，提供从头到脚的产品选择，提高连带销售。

零售渠道“扁平化管理”改革，独家总代理直接经营门店效益明显提升：改革期间公司重点对分销渠道进行了“扁平化管理”改革，原本公司的线下业务是通过多个层级的分销商进行批发销售，对门店的经营情况和分销商的库存、折扣等情况的了解和管理十分有限。2015年开始改革之后，公司的角色从“分销渠道管理者”转型为“零售网络管理者”，通过自愿延长给予独家代理商的应收账款信贷期，激励公司的独家总代理从批发商转型为零售商，建立1000人的零售团队专门负责店铺位置及陈列，零售吊牌价的统一、产品订购指引、折扣定位、店员培训等工作，公司直接负责大部分的零售决策，总代理商负责大部分的资本投资，在新的经营模式下独家总代理直接经营店铺的零售效益提升了超过10%。

精简低效门店，提升店效或为公司未来的战略重点：伴随着这个经销商体系的改革，公司也在精简低效门店，2017年公司门店约6000家，较2011年最高峰时期的7596家已经明显精简。未来我们认为公司将通过开大店的模式提升单店店效（二三线城市大店逐步替代低线城市的小店），从而带动整体的收入。我们预计于2022年开始公司重新进入净开店周期。

全面应用ERP系统和大数据系统，数字化监控提升经营效率：2017，公司的企业资源规划系统（ERP）已经全面覆盖了整个店铺网络，并且增设“大数据团队”监控及分析EPR系统所收集到的数据。一方面可以对零售店铺的业务进行直接的监管；另一方面，数据分析的结果可以向下：用于为独家总代理商制定更加精准的产品订购指引和折扣范围，优化零售商的库存水平和经营效率；向上：用于向公司反馈消费者喜好和评价，便于公司及时将新的消费元素融入产品设计，并不断改善服务质量更好地满足客户需求，将数据分析结果转化为经营决策提升零售效率。

灵活发货，始终保持终端库存在一个比较健康的水平：公司在订货发货方面制定了灵活处理的机制，使得公司能够在终端存货方面保持在一个相对健康的水平。公司一般提前半年举办独家代理商的订货会，在正式销售之前会进行3批发货，分别发货所下订单的40%/30%/30%，前两批商品分别于当季销售前2个月和1个月发货。剩余的30%的订单将根据终端实际的销售情况来发货。这种模式有助于公司保持一个比较健康的动销节奏，不会在经销商那边囤积过多的货物。

周转：存货和应收账款周转情况明显改善。2017年以来公司存货周转天数差不多在70+天的水平，整体处于行业较为平均的水平。应收账款周转天数较可比公司较高主要因为公司延长了对独家代理商的应收账款信贷期以起到激励的作用，因此应收账款周转天数有较大上升，但是随着改革于2017年完成，之后两年应收账款周转天数又明显降低。整体而言，改革对存货和应收账款周转情况的改善长期来看是比较乐观的。

良好的终端管控能力助力公司疫情后零售恢复强劲：得益于良好的经销商管控能力，我们在疫情中也表现出了较强的韧性，并且在疫情后的恢复也比较迅速，2021年Q2公司的终端折扣已经回到了75折-8折，零售端存货周期也已经回到了4个月的水平。已经恢复到疫情前的最好水平。

6.2 线上：打通O2O全渠道零售平台，电商销售贡献较大

打造O2O全渠道零售平台，实现线上线下一体化的高效经营模式：2016年，公司联手独家代理商采用O2O模式，线上线下打通，公司通过统一的大数据管理，帮助线下的独家代理商线上销货，收取一定的管理服务费等。改革之后，线下门店与线上电商实现了新品同时发布，并为相同的产品设定统一的价格和促销期。这一方面能够给线下独家代理商进行线上赋能，拓宽销售渠道，同时也是线下门店清理库存的重要渠道。

7.财务：毛利率重回上升通道，费用整体可控仍有优化空间

改制改革顺势而为，经营业绩逐渐维持稳定增长。公司在上市之初，得益于整个行业的高景气度，公司的收入也实现了高速增长，后因为库存问题，开始调整发展策略，进行渠道优化，品牌聚焦。2018年公司完成“3+”战略转型后，公司当年营业收入、归母扣非净利润同比增速均达到20%以上；2019年，之前成功的战略部署调整叠加公司多品牌新纪元的开启进一步延续了公司的增长趋势，当年营业收入、归母净利润分别达到了81.8亿元、7.3亿元。尽管2020年受新冠疫情影响公司净利润同比出现下滑，但随着2021年疫情恢复，居民消费水平反弹，公司在2021年依然具备充足的市场潜力和盈利空间。

下半年的收入占比略高于上半年：从公司上下半年的收入拆分来看，下半年的普遍占比会略高一些，基本可以占到全年收入的55%-60%之间。

费用率整体可控，未来仍有进一步优化空间：特步销售费用率在行业中长期保持较低水平，2016年以来年度平均销售费用率约为15.2%。管理费用率近三年略有抬升，主要因为公司仍在不断优化渠道，组建更加优秀和经验丰富的管理团队，此外新收购的品牌也还在整合期，难以避免一些支出，随着公司将各业务条线逐渐梳理清晰，未来整体费用率仍有优化的空间。

8.盈利预测和投资建议

收入假设：1）特步主品牌：线下方面，2021年门店数基本保持不变，主要通过提升店效带来增长，2022年开始重新进入开店周期，2022-23年预计开店300家/200家；线上方面，21-23年分别保持25%/20%/18%的收入增速。2）其他品牌：时尚运动21-23年分别保持50%/35%/30%的增速，专业运动方面21-23年每年分别保持120%/80%/50%的增速。

综上我们预计集团2021-2023年整体收入为99/118/138亿元，同比增速20.8%/19.2%/17.0%，其中主品牌2021-2023年收入82/95/107亿元，同比增速16%/15%/13%，其他品牌收入17/23/31亿元，同比增速55%/39%/33%。

通过过去几年的调整，特步在渠道运营等方面的综合实力都有较为明显的提升，同时认准跑步这个细分场景找到了自己的生存法则，公司的研发，产品，运营能力等都已在跑鞋领域得到验证，在高瓴的资源赋能下，未来在其他专业运动和时尚运动的表现同样值得期待。基于此我们预计公司21-23年实现净利润8.3/10.0/12.5亿元，最新收盘价对应PE为39/32/26倍。我们选取行业中其他知名综合运动品牌上市公司李宁(02331)，安踏体育(02020)作为可比公司，目前可比公司2021年平均估值约59倍，考虑到目前国内具备一定成长的优质运动品牌2021年估值大多在50倍以上，我们认为特步国际仍有一定上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

9.风险提示

新品牌整合不及预期：公司于2019年收购的4个品牌目前仍在整合期，可能存在业务推广，门店拓展不及预期的风险。

特步主品牌新品市场反响不及预期：跑鞋市场竞争激励，消费者需求多变，可能存在公司的新品推出，受欢迎程度不及预期的风险。

存货积压风险：公司主要模式仍为经销，仍可能存在动销反馈不及时的风险。