光大证券：维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级 茅台酒增长稳健 直销渠道快速发展

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，近期贵州茅台(600519.SH)股价波动较大，市场存在一定悲观情绪，该行认为公司基本面坚挺，业绩增长确定性无虞。飞天茅台手握高端白酒定价权，需求支撑较强，公司品牌力有望长期延续，为具备高投资价值的优质标的。维持2021-23年净利润预测为548.1/637/723.8亿，对应EPS为43.63/50.71/57.62元，当前股价对应PE分别为38/33/29倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%，归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。Q2单季营收218.16亿元，同比增长11.61%，归母净利润106.8亿元，同比增长12.53%，业绩符合预期。

光大证券主要观点如下：

茅台酒增长稳健，直销渠道快速发展：1)分产品系列来看，21Q2茅台酒收入183.57亿元，同比增加7.74%，维持稳健增长，非标产品提价后二季度开始发货，估计对Q2收入增长贡献较高。系列酒收入34.18亿元，同比增长37.71%，快速增长主要因去年同期基础较低以及今年价格有所提升。2)分销售渠道来看，21Q2直销渠道收入47.27亿元，同比增加47.06%，公司21年以来加大直销平台投放量，Q2直销收入占比21.71%，相较Q1(17.54%)继续提升。批发渠道收入170.48亿元，同比增加4.55%，增长较为平稳。

税金扰动消除，净利率有所提升：1)21Q2毛利率91.01%，同比基本持平(-0.2pct)，销售费用率3.32%，同比增0.75pct，主要因加大系列酒促销导致销售费用大幅增加(Q2销售费用同比增加44%)，管理费用率7.82%，同比提升0.6pct。公司在Q1受消费税缴纳拖累，净利率同比下滑，Q2税金扰动消除(税金及附加占收入比例14.34%，同比减1.8pct)，净利率52.42%，同比提升0.92pct。2)21Q2销售回款279.69亿，同比增长13.79%，进一步验证二季度销售表现稳健。截至6月底合同负债92.44亿元，相比一季度末增加39.03亿元，估计主要与渠道为三季度旺季提前打款有关。

茅台酒直销投放加大、系列酒产品升级为后续主要增长驱动：短期动销来看，目前整箱/散瓶飞天批价3700/3000元，达到历史高点，估计主要因贵州省内国资平台出货放缓、渠道备货中秋导致供给收紧，同时也验证飞天茅台需求持续旺盛。21年非标产品部分配额转向自营渠道，实际均价提升，上半年公司已在重庆新开自营店，5月在深圳新成立茅台酒销售公司，后续自营比例提升预期较强。在茅台酒整体销量平稳、飞天出厂价预期不变的情况下，估计渠道结构转变为21年收入和业绩增长的主要驱动。系列酒借酱酒红利快速发展，渠道推力较强，预期21年主要凭借产品提价与结构升级实现较快增长。

风险提示：需求疲软，渠道结构转变不及预期。