换股万物云，阳光城（000671.SZ）物业可以有多少想像空间？

换股神操作，阳光智博或借“万物云”这艘行业大船起飞。

智通财经APP了解到，8月6日，阳光城（000671.SZ）发布《阳光城集团股份有限公司与万物云签署意向合作框架协议的提示性公告》，宣布旗下控股子公司阳光智博的全体股东，拟以其持有的阳光智博100%股份战略投资万物云，获取万物云4.8%的股份，上述交易完成后，该公司可以继续以公允价格投资增持万物云，将持股比例提升至5%以上。

此次为换股交易，不涉及现金交易，交易后将保留阳光智博的品牌，同时与万物云可以共同设立新品牌，成为行业首例龙头公司放开股权合作的案例。

实际上，本次换股操作为阳光城将阳光智博注入到万物云中，使得持股价值也转移到万物云中。该公司称将与万物云共同设立4家合资公司，用以分别承接阳光城及其相关方2021年后新增住宅物业、学校医院物业、商写物业与社商管理项目。

在今年6月份，阳光城曾推动阳光智博向港交所递表，仅过两个月时间阳光城为何有这么大的转变？此次换股对于阳光城来说价值在哪里？

行业整合大势所趋

首先从整个大环境来说，受益于行业爆发式增长，三年来物业管理板块一直受资金追捧，2020年物业管理行业出现上市浪潮，期间上市数量近20家，2018-2020年的持续上涨推高了板块估值泡沫。然而2021年开始有大资金退出，IPO个股不再受资金青睐，从今年7月份开始，短短一个多月板块整体下跌幅度达30%。

在挤泡沫的过程中，即使龙头股也不会幸免下跌。实际上，行业的成长逻辑并未发生改变，物业管理板块仍保持着双位数的规模增速，但投资逻辑发生变化，主要为上市标的泛滥，小物业公司正遭受资金抛弃，龙头股基本面有支撑，资金分化严重，行业龙头的估值仍有机会起来。

阳光智博属于中小型物业公司，2020年收入规模为13.72亿元，总在管建筑面积约3020万平方米，在港股物业管理公司中并没有特别的优势，在资金退出趋势下，投资者不会给到很高的估值。

实际上，行业的发展都有一定的规律，物业管理行业已经过了爆发式增长的时期，行业进入了大鱼吃小鱼的游戏，市场集中度进一步提升。不过，与以往大物业并购小物业逻辑不同，阳光智博选择与万物云换股，则是换了另一个赛道。

在6日的投资会会议上，面对“本次阳光城与万科进行交易，是否反映阳光城面临一定资金压力？”的问题，阳光城董秘徐慜婧对此予以了详细解释。

“如果公司真有现金压力，那为什么不进行现金买卖。”她认为，换股交易的本质，跟市场上之前发生的交易逻辑完全不一样。正是因为不是着眼于当下，才选择了万物云，愿意去拥抱未来，这是一种选择。

不同的是，蓝光发展选择退出或基于自身运营考虑，所以收了碧桂园的现金，而阳光城看好物业管理行业，选择换股方式进行价值转换。

从行业层面看，目前我国物业管理行业将呈现规模大、增速高的蓝海市场，有机构预计到2030年末市场规模将高达2-3万亿元，较目前规模增长1-2倍，行业集中度将持续提升，龙头吞并中小物业公司将成为常态。中指院数据披露，物业服务百强企业的在管物业总建筑面积近五年复合年增长率为15.6%。

阳光城在下一盘“大棋”  阳光智博估值或超过150亿

阳光城通过换股方式取得万物云的股权，对于自身来说主要有三大影响：一是坚持看好物业管理行业，换股龙头释放更大价值；二是通过和万物云“联姻”，资源共享，不仅是阳光智博得到成长资源，阳光城其他业务板块也会受益；三是万物云有上市需求，上市后资金追逐龙头，通过投资入账将产生投资收益。

智通财经APP了解到，万物云是万科旗下的物业管理公司，去年10月31日，万科物业宣布改名“万物云”，并称这不再是一家单纯的物业公司，而要成为“科技服务公司”，但物业管理仍是主业。2020年，万物云收入182亿元，在管面积达到5.66亿平方米，收入位居行业榜首。

以阳光智博的体量放到万物云中就不值一提了，不过从估值上看，以碧桂园服务作为对照，以市值/收入对比看，万物云的估值应为1831亿港元，阳光智博对应的份额市值为88亿元，以2020年净利润看，PE为43倍。如果单独上市，按照目前的投资氛围，市场给予15-20倍的PE已经不错了，价值明显要低很多。

阳光城持有阳光智博71.68%股权，换股成万物云后持股3.44%，按照测算的估值，投资入账价值63亿港元，阳光城称将以公允价值增持万物云至5%以上，可见对万物云发展前景充满信心。而万物云“科技+物业管理”双重成长空间，估值也应要比一般的物业管理公司要高，估值提升使得以“投资收益”增厚阳光城利润。

此外，阳光城还将与万物云成立4家合资公司，分别为住宅物业合资公司、商写物业合资公司、学校医院合资公司及社区商业合资公司，称可以承接阳光智博未来新增交付的项目，但受益更多的还是阳光城。按照规定阳光城占有合资公司20%股权，阳光智博体量小，新增交付项目或仅为万科云手头项目的零头，合资公司可充分利用资源得到发展，而阳光城以联营公司入账增添不少利润账单。

阳光城是一家优秀的公司，近三年收入及股东净利润复合增长率分别为20.6%和31.5%，在地产行业不景气的情况下，2021年保持双位数的增速，上半年合约销售金额1013.16亿元，同比增长13%。阳光智博收入占比阳光城仅为1.58%，不再并表后不影响业绩，在监管指标上，该公司2020年实现三线四档中由橙档将至黄档的目标，若换股成功，万物云以投资入账增厚净资产，降低负债水平，优化财务比例。

综上看来，此次阳光城换股神操作，一方面是大环境使然，物业管理并购整合大势所趋；另一方面实则是下了一盘“大棋”。通过换股万物云，阳光城提高了持股市值，增厚利润，还通过投资入账降低负债优化财务，拟成立的合资公司联营入账后期产生利润也将增厚公司业绩。