地产股反弹怎么看？

今年三月，随着房企的年报季拉开序幕，融创中国一马当先交出了答卷。然而，真正引起广泛讨论的不是融创的业绩，而是董事会主席孙宏斌在公司业绩会上说的一番话：

“我是支持调控的，不调控的话这个行业没办法干了，不调控的话房价和地价都要上天了。不调控的话，对开发商来说地价比房价涨得快，赚不了钱。老百姓也买不起，不调控对谁都没好处。”

短短一段话，出现了五次“调控”，而“调控”正是过去一段时间房地产行业反复出现的关键词。从“三道红线”到房贷集中度管理，再到集中供地，政策层层加码，都是为了“房住不炒”。

被政策频繁“照顾”的房地产行业发生了哪些变化？迎来久违反弹的地产股还值不值得投资？带着这些疑问，我们访谈了华西证券地产行业首席分析师由子沛。

作为同济大学与美国西北大学联合培养的土木工程专业博士，由子沛不仅发表过多篇论文还获得过三项国家发明专利，聊起房地产行业的种种细节如数家珍。

由子沛认为城镇化率持续提升以及老旧小区的改造，会创造源源不断的需求。房地产行业集中度的提升会伴随着一线房企业绩和市值的大幅提升。买地产股，相当于买看涨期权。

本次访谈，由子沛分享了以下几个核心观点：

1. 房地产行业是国民经济的支柱，处于承上启下的核心位置。

2. 房地产行业发展的最大驱动因素是城镇化率的快速提升，其次则是广大人民对于居住环境带来的美好生活的持续需求。

3. 各项调控政策越来越精细化，长效机制逐步建立。房地产的周期性在逐渐减弱。

4. 政策的核心目的，是控制房地产金融风险、降低房企的负债率。利好把稳健发展作为公司战略的房地产企业。

5. 应更多从ROE的视角对房企进行判断。ROE的影响因素可拆分为利润率、杠杆率、资产周转速度，房企的经营策略围绕三因素展开。

6. 一方面城镇化的人口数量在提升，另一方面城市内部大量的老旧小区也需要改造。未来房地产方面的需求还是会源源不断的涌现。

7. 根据美日等发达国家经验，行业集中度提升往往伴随着头部房企业绩和市值的大幅提升。

以下是访谈实录：

01 地产是国民经济的支柱产业

远川研究所 ：能否简单介绍下房地产建设的流程及周期？

由子沛：房地产行业的主要流程或者关键节点，分为四步：拿地，预售，开发和竣工。

第一步，房地产公司拿地渠道，主要包括从政府手中招拍挂（一级市场），以及从其他房企手中收并购（二级市场）。

拿地之后，经过一段时间的开发达到一定条件，就可以进行预售。不同城市对于预售条件要求是不一样的。大部分的三四线城市要求可能会低一些，一般工程出地面就可以进行预售了；一二线城市往往要求比较高，例如上海，苏州等地，（这部分我又查了一下，疫情期间最新政策又有些放松，因此说法我改的更严密一些）往往要求主体建筑完工三分之二以上，甚至封顶才可以预售。

预售之后，房地产公司要继续进行开发建设，开发建设是整个流程当中最主要的环节。一般来讲可能需要2~3年的时间，开发建设完成后，就进入竣工结算阶段。

竣工对房企来说是比较重要的节点。第一，项目竣工后，就可以给业主交房办产证；第二，给上下游供应商结算工程费、设计费之类的费用。第三，竣工之后要给政府结算土地增值税。

远川研究所 ：房地产行业在国民经济中的地位以及上下游产业链情况？

由子沛 ：我们经常讲，房地产行业是我们国民经济的支柱，并且房地产也是周期之母。

实际上房地产在任何一个国家的经济中，都居于核心地位。

它的上游主要为原材料行业，比如水泥、玻璃、钢筋混凝土等。下游包括墙面涂料、地板等消费建材，进一步的还包括桌椅、家居、卫浴之类的轻工产业。买了新房之后要购置家电，家电产业也属于房地产的下游。

因此房地产行业在国民经济中处于承上启下的核心位置，涵盖的上下游产业链非常多。

需要补充的是，近期很多行业遭到了政策的批评和打压，如教育培训、游戏等等，而房地产行业虽然一直也受到政策打压，但这也并没有改变其在国民经济乃至财税方面的核心地位，地方财政收入在很大程度上仍然依赖于土地出让金，地产的上下游产业链也带动了很多经济和就业，政策打压地产，并不是要消灭地产行业，而是希望维持行业长期稳定发展，避免暴涨暴跌，也因此地产行业是一定会长期存在和发展的，不会消失。

远川研究所 ：房地产行业有哪些特点？

由子沛：最显著的一个特点，也是区别于其他制造业的特点，就是其他制造业企业，往往是由资产驱动负债的，而房地产行业和金融行业比较类似，是由负债驱动资产的。能借到多少负债，决定了你能够有多大的产能，能够去发展多大的规模。

第二个特点，地产行业的资产当中，存货占比非常高。在证监会二十多个行业中，存货占总资产的比例，房地产行业是最高的。房企的存货主要是未开发的土地。

图表：全行业存货占总资产比重（截至2020年年末）

第三个特点，房地产行业的集中度在逐年上升。2017年至2020年，销售排名top100房企销售额占比从55.4%上升至75.1%

第四个特点，房地产行业具有周期性特征，并且对政策敏感。目前受政策平滑的影响，周期性在逐渐减弱。企业在不同景气周期及政策周期的经营策略反映了企业的经营能力及抗风险能力。

02  城镇化率提升驱动行业发展

远川研究所 ：能否复盘下房地产行业的发展历程？

由子沛 ：中国房地产市场或者说商品房市场，最早可以追溯到1998年，当时国务院颁布划时代的23号文——《国务院关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》并宣布终止坚持了近半个世纪的福利分房制度，即：停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；也是那一年，中国建设银行发出了中国的第一份个人住房抵押贷款，货币政策驶向宽松的航道标志着中国正式踏入商品房的时代。从1998年到2008年这十年，是我国房地产市场的快速成长期。

停止福利分房后，商品房的需求出现了爆发式的增长，但同时也伴随着各个地方房价持续上涨。2005年之后，国家出台了一系列政策来限制房价的过快上涨。直到2008年，美国次贷危机波及到中国，很多城市的房价，出现了比较大幅的下跌。

为避免引发系统性金融风险，2008年之后我国紧急开启了4万亿这样一波比较大的国家投资进程。货币流动性也开始宽松，房价下跌的趋势很快被止住，从2008年到2010年出现了一波房价的快速上升。

到2010年，部分热点地区上涨过快，因此新一轮调控开始出现，2010年4月17日国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨，发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，简称“新国十条”。。从2010-2013年，各种调控政策层出不穷。北京、上海这种一线城市的限购，也是在这一轮调控提出来的。

商品房的销售面积也好，销售金额也好，增速开始不断下滑。直到2014年年中，整个房地产行业各项数据，包括商品房销售面积、销售金额乃房地产投资额都步入了一个谷底水平。

当时整体经济对房地产依赖度比较高，地产行业下滑，国民经济也受到一定影响。因此从2014下半年到2015年初，各项政策又开始放松，比较著名的就是2014年的930政策和2015年的330政策。包括首付贷款比例的下调，央行降息降准，由此带动了房价从一线城市开始快速上涨。

这一波持续到2016年国庆节前夜，全国几十个城市在同一时间升级调控，房地产又进入严控时期。第一批出调控的，基本上都是一二线的热点城市，导致需求外溢到三四线城市。配合当时如火如荼进行的棚改货币化政策，从2017-18年这两年时间，房价上涨从一二线城市迅速外溢到三四线城市。

从2018年开始，国家正式开启去杠杆的战略。对于房地产的监管，也开始进入精细化、常态化。提出包括房住不炒，稳房价、稳地价、稳预期的三稳的政策。房产政策进入一城一策、长效机制的稳态化调控阶段。

之后各项调控政策是越来越精细化的，防止出现之前那种一管就死、一放就松的局面，长效机制逐步建立。因此，可以说从2017年之后，房住不炒这个政策提出来，房地产的周期性是在逐渐减弱的。政策本来就是逆周期调节，目的就是想平滑周期，实现行业的平稳健康发展。

2020年由于疫情原因，世界各国为刺激经济都采取了一定的货币政策宽松，我国也不例外，这也间接造成了去年一二线城市房价的又一波上涨，在这种情况下，我们政策不断提出要坚持“房住不炒”，严查信贷资金违规流入房地产领域，各大城市也进一步收紧调控，其目的也是为了行业长期平稳健康发展。

远川研究所 ：行业发展驱动因素有哪些？

由子沛 ：我觉得最大的驱动因素是城镇化率的快速提升。在1998年的时候，我国城镇化率在30%左右。到2020年底，城镇化率提升到了将近60%的水平。这样的提升速度再乘以我国非常大的人口基数，产生了城市住房需求的快速提升。其次就是居民对于美好生活的向往，很多人并非没有房子住，但是我国有很多住房过于老旧，甚至连独立的卫生间都没有，随着居民生活水平的不断提升，他们对于居住环境和美好生活的追求也是日益提升的，这一块也会带来较大的住房改善需求。

03 政策核心目的是严控风险

远川研究所 ：中国地产行业与海外对比，哪些经验可以借鉴？

由子沛 ：房地产行业在不同国家或地区有着不同的特色，我觉得我们能做的就是去吸取其他国家的经验和教训，借鉴其他国家比较成功的做法，避免踩雷。

举例来说，我们首先要从日本90年代房价泡沫破裂以及美国08年次贷危机中吸取的重要经验教训，就是我们一定要合理控制房价的涨幅，防止房价出现过快的上涨，出现泡沫化的趋势，严控房地产金融的风险。这一点银保监会主席在最近也是连续三次提到，现在房地产金融的风险是我们国家最大的灰犀牛。

远川研究所 ：近期地产行业政策频发，包括三道红线、房贷集中度管理、集中供地等，对行业有哪些影响？

由子沛 ：其实政策的核心目的，都是控制房地产金融风险，降低房地产企业的负债率。我们从这个目的出发去看，这些政策都是利好把稳健发展作为公司战略的房地产企业。

我们也看到了在过去一两年时间，有一些比较激进的房地产企业相继出现债务危机和资金链断裂的情况。因此，在房住不炒和长效机制这样的大背景下，财务越稳健的房地产企业，越有可能在未来的长期竞争当中跑赢。

04 从ROE视角对房企进行判断

远川研究所 ：地产公司按经营策略可以分为哪些类型？

由子沛 ：我们对地产公司的经营策略，一般来讲可以按照ROE（净资产收益率）的拆分来进行讨论。企业最终目的是盈利，不同企业实现盈利或者说实现ROE的方式会有所不同。

ROE的影响因素可以拆分为利润率、杠杆率、资产周转速度。我们可以从这三个方面对房企进行分类。

首先从利润率角度看，提高ROE可以通过提高利润率来实现，要么提高价格，要么降低成本。不同的房企也在走不同的路，一些房企采取做高端品牌，提高价格这样的路线来提高利润率。典型的比如杭州的滨江，中海，融创，华侨城等，他们是主打高端品牌豪宅品牌。

另外一种就是通过降低成本来提高利润率。对房企来说最大的成本是地价，现在我国大部分土地还是通过招拍挂来取得的，成本较难控制。所以会有很多房企采取勾地的模式降低拿地价格。典型的如新城控股通过建设商业地产综合体去勾地，从而降低拿地的成本，提升利润率。

（注：勾地可理解为一种询价制度，指土地在正式挂牌出让前，由企业对感兴趣的土地向政府表明购买意向，并承诺愿意支付的土地价格。）

其次，从周转速度来看，无非也是两个方面：一方面是提高开发的速度，另外一方面是提高去化速度。提高开发速度的典型例子就是碧桂园，可以说把高周转做到了极致。行业从拿地到预售平均需要6~8个月，而碧桂园极致的情况下可以做到3~4个月。

另外一种就是提高去化速度，典型的案例就是恒大。通过加强营销，加速销售回款，实现高周转的策略。所以恒大采取提高去化速度的方式，通过各种促销手段、提高营销能力来实现高周转。

最后，从杠杆率角度来看。杠杆率又分为两种，一种是财务杠杆，另外一种是经营杠杆。提高财务杠杆就是去加杠杆借债，也就是增加有息负债，这种方式其实很多房企都在采用。但国家监管一步步收紧，高负债房企不断受到打压，想提高负债率越来越难。

因此越来越多的房企开始运用经营杠杆，即所谓的无息负债。无息负债主要是通过延长上游供应商的应付账款来实现。例如一些龙头企业，可以利用在产业链当中的强势地位，延长供应商的货款。包括总包单位的工程费、设计单位的设计费，乃至材料公司或者家居、装修公司的各项费用。

很多房企愿意做精装房，精装房要比毛坯房每平米贵五千到一万元，这其中包含了精装修的成本。精装修的成本其实在预售的时候就可以从业主那里收到，但这笔钱房企可能等2-3年项目竣工后才付给供应商。这期间就有2-3年时间是无偿无息占用应付账款，这样某种程度上就提高了杠杆率。

远川研究所 ：大城市限价是否影响房企盈利？

由子沛：对于房产公司来说，在一二线的热点城市做项目，和三四线城市相比各有利弊。三四线城市的好处就是地价比较低，利润空间相对大一些。但缺点是去化可能会比较慢，可能卖了两三年还会剩一些尾盘。

一二线城市正好相反，优点是去化不用发愁，也就是说房子不愁卖，乃至于很多项目都是需要摇号的。缺点就是限价毫无疑问会影响利润率。

对于房地产公司来说，利润率并不是需要单一考虑的维度，房企最注重的其实还是ROE。去化速度的提升在某种程度上是可以弥补利润率下滑带来的缺陷。

同时很多房企，哪怕在一二线城市不赚钱也要去做项目，因为一二线的项目更类似于品牌建设，或者说营销手段。在北上深这样的大城市做一些标杆项目，才能把自己的品牌打出来，才能树立品牌形象。

远川研究所 ：房地产行业的成本费用构成大体什么样？

由子沛 ：成本方面占最大比例的还是地价，也就是土地成本，之后就是建筑安装这方面的成本就包括建筑材料，建筑工人的费用。这几项是在计算毛利时需要扣除的主要成本。

在计算净利润率时，还需要扣除一些费用，其中最大头是财务费用，地产公司都是高负债运行，高负债必然会产生对应的利息费用。其他的还有管理费用和销售费用等。

远川研究所 ：为什么会出现房价表现不错、股价没怎么涨的情况？

由子沛 ：不同于其他制造业行业，地产公司的主要成本——地价，往往波动较大，房价涨跌往往也意味着地价涨跌，过去几年房价波动但不少房企的毛利率相对稳定。这导致并不能单单从房价来判断房企的业绩表现，而应更多从ROE的视角对地产企业进行判断。

05  行业集中度提升带来新机遇

远川研究所 ：地产股估值提升有哪些潜在的催化剂？

由子沛 ：ROE的提升，是地产股估值提升的关键因素。我认为有两个方面可能会对估值产生影响。

第一是在售项目毛利率的提升。房地产公司主要资产为待售的房地产开发项目，随着房价上升，在售项目的售价会逐步上升。地产公司许多地块拿地后会分期开发，土地成本固定，而每期房价的上升可带来在售项目毛利率的提升。

第二是多元化业务模式的成熟。一方面，房企旗下物业公司估值提升，诸多房企物业公司在香港上市，市值取得巨大涨幅；另一方面，“住宅+商业”双轮驱动模式的逐渐成熟，地产公司由此前主要依靠一次性销售回款，到更多的参与商业地产等持有型物业，获得持续性租金及物业收入，商业模式变化，估值有望提升。

远川研究所 ：能否对未来行业发展及投资机会做展望？

由子沛 ：当前房地产股接近历史上估值的最低点，行业也频繁受到政策压制，所以很多人觉得房地产行业是夕阳行业，对行业未来悲观。但我个人对于房地产行业未来整体的发展非常乐观。

中国现在的城镇化水平、城镇化进程，还是在不断提高的过程当中。未来房地产方面的需求，其实还是会源源不断的涌现。一方面城镇化的人口数量在提升，另一方面城市内部大量的老旧小区也需要改造。2021年两会政府工作报告提出，常住人口城镇化率提高到65%，新开工改造城镇老旧小区5.3万个。

房地产行业在中国肯定会是一个长期存在、长期发展的行业，行业集中度还有进一步提升空间。根据美日等发达国家经验，房地产行业集中度的提升往往也伴随着一线房企业绩和市值的大幅提升。

从2021年基金中报的持仓来看，主动型基金对于房地产股票的持仓比重只有0.74%，处于历史最低水平，房地产股本身的估值也接近历史的最低水平，这一水平也与房地产行业在国民经济当中的地位严重不匹配。现在购买房地产股票，我认为相当于是一个看涨期权，因为下跌其实是没什么空间，上涨的空间的反而是比较大的。

房地产公司还有另外一个特点，分红率和股息率都是比较高的，部分房地产公司，股息率甚至达到了7%以上，远高于很多债券的收益率。退一步讲，把房地产公司的股票当作债券型投资，每年获得7%以上的股息率，投资收益率还是不错的。

本文来源于远川投资评论，作者：熊亚威/尹佳宁；智通财经编辑：文文。