天风证券：维持格力电器(000651.SZ)“买入”评级 目标价72.93元

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，格力电器(000651.SZ)当下正积极推进员工持股计划，参考格力当前市值水平，对比DCF模型得到的合理市值范围在4400亿左右，予目标价72.93元，维持“买入“评级。

事件：公司发布第一期员工持股计划。本次员工持股计划资金规模不超过30亿元，购买公司回购股份的价格为27.68元/股，涉及持股员工总人数不超过12000人。排除股份支付费用摊销影响，考核要求为：2021年净利润较2020年增长不低于10%;2022年净利润较2020年增长不低于20%。

天风证券主要观点如下：

如何看空调行业的未来?

当前空调行业增速稍有放缓，该行从量和价两个角度对其未来空间进行分析：1)量：空调需求拆成新增需求和更新需求进行未来空间测算。该行预计21-24年空调内销量增速中枢分别为14%、9.3%、3.2%、0.7%，对应2024年空调内销量为1.15台(2020年为8680万台)，预计2020-2030年空调内销量CAGR约3%。

2)价：家用分体式空调在新能效的全面展开和高端产品新风空调的热度高涨下，有望带动行业均价上扬;消费者对家用央空的需求提升带动多联机快速增长，也将进一步带动空调行业均价向上。综合，空调行业在均价上将存在可提升空间。

格力能否享有行业增长红利?

1)过往渠道模式助力格力多年龙头地位。过往空调行业增速较快、渗透率快速提升，产品的销售模式更多的是由供给决定需求，因此对品牌商而言更重要的是有充足的好产品可以销售给消费者。格力则首推返利压货模式，把握住了市场快速增长的红利。

2)当下格力过往模式弊端显露。行业层面看，一方面，2019年以来空调供给高于需求，消费者在产品销售环节更占据主导地位，推动行业快速转变为需求决定供给模式，与此同时，当下行业渠道销售模式多样化，消费者价格发现能力更强，选择也更具多样性。两者结合，推动了整体行业渠道向更高效、更扁平、更以消费者需求为主导的模式转变。

公司层面：在当下以消费者需求为主的商业运营模式下，格力的层层分销的渠道模式问题凸显：产品角度：因缺乏与消费者的直接接触，或无法及时按需调整产品结构;价格体系上：层层分销下加价率过高，终端与竞争对手价差较大。

3)积极渠道变革，格力或将高效享有行业增长。格力渠道变革主要进行三方面的转变：a.精简渠道层级，降低渠道加价率;b.销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励，经销商对自身盈利更具确定性、对消费者更具敏感度;c.推动新零售模式，公司在渠道的选择上更加多元化与灵活。该行认为，格力的核心竞争力依旧存在，随着未来公司渠道模式愈加顺应行业的趋势，格力仍有足够的能力高效享有空调行业的规模增长红利。

盈利预测：基于公司此次持股计划业绩考核要求以及渠道改革进程，调整盈利预测，预计21-23年总收入为2018/2227/2436亿元;归母净利润分别为236.3/249/278亿元(21/22年的前值为222.7/248.9亿元)，同比增速分别为7%/5%/12%。对应动态PE分别为14/13/12倍，

风险提示：原材料价格上涨;国内空调需求因价格等因素有一定压制;疫情反复，影响销售。考核业绩无法达成的风险、测算具有一定的主观性。