光大证券：维持海澜之家(600398.SH)“买入”评级 上半年业绩逐步恢复 期待冬季销售发力

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，维持海澜之家(600398.SH)“买入”评级及盈利预测，按最新股本预计21-23年EPS为0.71/0.82/0.92元，对应21年PE10倍，期待公司龙头竞争优势体现、并受益国潮趋势，低估值、高分红属性。

光大证券主要观点如下：

上半年收入同比增25%、归母净利润增74%，Q2收入略超过19年同期

公司2021年上半年营业收入101.35亿元、同比增长25.09%，较19H1略下降5.47%，归母净利润16.5亿元、同比增长74.19%、较19H1下降22.35%，扣非归母净利润15.88亿元、同比增长69.13%。EPS0.38元。

分季度来看，21Q1/Q2单季度收入分别同比增长42.77%、9.08%，较19年同期-9.76%、+0.16%;归母净利润同比增185.33%、23.87%，较19年同期-30.35%、-11.78%。单二季度公司收入已经略超过疫情前的19年同期。

线上高增长，直营店净开店、占比提升

收入拆分来看：1)分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，上半年收入占比79%，同比增26.03%、较19H1下降7.35%;圣凯诺收入占9%、收入同比增2.13%;其他品牌收入占8%、同比增35.92%。

2)分渠道来看，上半年线上收入占比达13.2%，同比增71.55%;线下收入同比增18.98%，较19H1下降13.45%。线下门店方面，主品牌海澜之家门店基本稳定、开店主要来自小品牌。21年6月末公司总门店数7446家、较21年初净增0.88%，其中海澜之家系列、其他品牌门店各为5548家(+0.09%，其中直营店净增85家、加盟店及其他净关80家)、1898家(+3.26%)。线下门店分类型来看，21年直营店、加盟店及其他线下收入(不含圣凯诺)中占比分别为11%、89%，直营店收入同比增59.3%，加盟店及其他收入同比增23.72%。

毛利率提升、费用率持平，存货、应收账款、现金流向好

毛利率：21年上半年公司毛利率为43.59%、同比提升3.54PCT，主要为终端零售转好以及公司业务结构变化、直营店占比提升贡献。21Q1/Q2单季度毛利率分别为42.91%、44.41%，分别同比+8.43、-0.69PCT。分品牌来看，上半年海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为43.63%、52.77%、45.35%，分别同比增4.39、0.46、6.06PCT。分线上线下来看，线上、线下毛利率分别为39.49%、45.46%，分别同比-4.43、+5.01PCT。

费用率：上半年期间费用率为19.82%、同比提升0.25PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为14.26%、5.31%、0.51%、-0.25%，分别同比+1.4、-0.96、+0.21、-0.40PCT，销售费用率提升主要为营销费用增加以及直营店门店增加、占比提升所致。

其他财务指标：1)21年6月末存货72.03亿元、较21年初减少2.87%、同比减少12.34%;公司存货中可退货、不可退货的占比分别为59.23%、40.77%。存货周转天数为230天、同比减少90天。2)应收账款9.18亿元、较年初减少5.56%、同比增加7.38%;应收账款周转天数为17天、同比减少1天。3)上半年经营活动净现金流25.34亿元、同比增加187.48%。

期待冬季销售发力和长期龙头竞争优势体现

21年以来公司销售端持续恢复，单二季度收入已经超过19年同期。短期三季度多雨水天气、多地疫情反复虽制约公司销售复苏，但为传统淡季、对全年影响较为有限，进入9月后公司将积极把握旺季销售机会，推出夹克、卫衣等多款主打产品，强化产品功能性、提高面辅料质量以提升产品力，提高终端适销度和品牌影响力;并通过线上多平台、线下等各种渠道发力，增加补单、供应商直发门店等措施提高经营效率。

风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软;天气异常;终端售罄率降低致库存压力加大;线上增长不及预期;并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。