家庭大包装水冲锋，农夫山泉（09633）未来业绩“有点甜”？

投资要点

家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场。家庭饮水可分为白开水、净水器过滤水和包装水，目前包装水销量仅为总饮水量的15.5%，发展空间广阔。自来水质量和长期变化趋势决定了家用包装水空间。我们通过对中美自来水系统对比分析，预计中国自来水终端质量的全面进一步提升较为困难，家庭饮用水市场将保持长期景气。净水器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长。

产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题，在小家庭和独居趋势下比净水器更经济。从品质上看，净水器合格率不过关，而一次性中大包装水是瓶装水品质，解决了循环桶装水的安全隐患，并拓宽了使用场景和销售渠道;从消费者使用成本上看，小家庭化和独居趋势下家庭饮水量减少，考虑净水器购置费用摊薄和滤芯更换费用，一次性包装水对独居者是更经济的选择。新冠疫情下消费者对净水器信任度下降，桶装水接触性配送受限，将成为一次性中大包装水的催化剂。

商业模式变革将推动行业集中度加速提升。传统循环桶装水商业模式中水站占支配地位：1)用户流量封闭：水站通过电话订单和掌握用户流量，水企与用户间没有连接。2)“劣币驱逐良币”：消费者喝什么水由水站决定，中小地方企业可以降低品质做低价格，从而把握地方渠道资源，并以换桶、押金模式与全国大品牌抗衡。

新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道。模式改变的催化剂是消费者的习惯改变。消费者对食品安全和健康意识增强，从水店推荐转变为自主选择;同时电商和外卖培养了线上消费习惯，消费者从电话订水变为“搜一搜”、“点一点”的线上订水，对品牌的搜索大于品类的搜索，使曝光度高的大品牌优势更为明显。一次性包装水的便携性拓宽了销售渠道，结合电商、O2O、水企自有线上渠道打破了水站的封闭，流量和渠道明显扩充。包装水线上渠道增速显著高于行业，疫情二次推动了这一趋势。2020年包装水线上渠道占比已超6.3%。O2O平台上5L一次性大包装水已经成为销售额最高的规格，体现了家庭消费场景与O2O渠道的适配性。预计线上销售将成为包装水的重要渠道。超一线城市的O2O包装水售点和销量领先明显，前十城市销量占比过半，未来各线级城市的增长空间广阔。

新零售将显著提升家庭包装水行业的运营效率。传统水店多为个体户，客户数量少，使订单在时间和地理上都较为分散，导致配送效率低。送水工流失到工资更高的新蓝领岗位，水店的人力成本和经营压力越来越大，进入恶性循环。新模式下随着流量的集中，城市运营中心能对客户群体进行片区整合，参考外卖行业，订单密集化缩短每单送水距离，结合派单和路径算法，最终提升运营效率。

在新零售和一次性大包装水的推动下，家庭场景集中度将加速提升，行业龙头优势明显。一次性大包装水将是巨头的舞台。价格上：头部企业通过全国布局和规模优势实现了更低的单位价格，其他地方品牌在包材、运输成本劣势下难以达到同等水平。渠道上：头部品牌具有遍布全国的水源地优势，使其能够覆盖更多区域。在家庭消费场景布局更早，更密的网点有助于提升配送效率，以更广的覆盖区域和更优的时效性构筑起家庭消费壁垒。数据显示包装水在线上渠道的集中度更高，农夫山泉在O2O平台的销售额市占率超50%，淘宝也显示出相似趋势。

行业投资策略。家庭饮用水是刚性需求，产品质量和消费体验更优的一次性大包装水将替代千亿规模的桶装水，长期发展空间广阔。基于新零售的商业模式将打破传统水站封闭的流量和渠道，推动家庭包装水行业集中度加速提升，行业龙头优势明显，市占率将继续提升。推荐农夫山泉，预计未来大包装水能长期保持20-30%增速，随着收入占比提升带动包装水业务整体加速成长。

风险提示。新模式开拓不及预期的风险;疫情反复的风险;原材料价格波动的风险;无法满足消费需求变化的风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

报告正文

一、家庭饮水为刚需，千亿桶装水市场升级进行时

1.1 中国家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场

中国目前有多种家庭饮用水并存，历史经验显示饮水健康是饮水类别切换的最重要推力。在中国还未建立污水处理和自来水系统时，城市地下水容易因生活污水下渗受到污染，水质苦涩浑浊，且容易成为传染病的媒介。自洋务运动起煤炭开采进入工业化时代，烧开水也逐渐成为了最经济有效的杀菌方式，中国人开始普遍养成了喝热水的习惯。国家统计局数据显示，目前中国城市自来水普及率超98%;根据卫生部和农村水利水电工作会议数据，农村自来水普及率也从2006年的34%提升至2021年的83%。但自来水水质仍无法达到可直接饮用的级别。

从三大类家庭饮用水的处理方式可以看出包装水生产和运输过程相对封闭，可以有效减少二次污染，水质控制的关键点在于包装水厂。而白开水和净水器过滤水的质量受到多个环节影响，评估水质相对较为复杂。

自来水质量和长期变化趋势决定了家用包装水空间。我们通过对中美自来水系统对比分析，预计中国自来水终端质量实现整体提升的可能性较低。

终端自来水质量稳定，但水质提升困难，系复杂的城市、家庭管网中的二次污染限制了终端水质的提升。经过产业调研，我们发现终端自来水水质通常满足国际标准，质量较稳定，但仍未能达到可直饮的水平。终端的水质提升需要两部分才能实现：1)自来水厂处理工艺提升，比如从加氯到使用臭氧活性炭来提升口感。水厂的升级相对容易;2)运输管网、小区储水及家庭管网的升级。部分地区水体发黄、浑浊问题主要是由于自来水在运输过程中因管网中的金属溶解、管网破损等问题造成的二次污染。自来水入户流程较长，使得管网的全面升级较为困难。

美国自来水系统为什么能做成直饮水?1)水厂数量多，平均每水厂覆盖管道距离仅为中国的10%，减少运输过程的二次污染。根据美国环保局2020年底的数据，美国共有约148000个饮用自来水厂(公有+私有)，社区类49600个，商用学校类17500个，加油站营地类77800个。合计管网长度为2.2 百万英里(354万公里)。而根据前瞻产业研究院数据，中国仅有4000多家自来水厂，覆盖83万公里管道。可计算得美国每个自来水厂平均覆盖23.93公里管道;而中国每个自来水厂平均覆盖约200公里管道，为美国的近十倍。

以美鉴中：美国自来水系统面临的最大问题：管道老化。管网的破损将污染自来水。美国基础设施报告显示，一些管网是19世纪铺设，还有部分是二战后铺设(已有75-100年寿命)。2004-2017年每100英里管网就有10-37处破损，而且呈加速趋势：2012-2018年水管破损率提升了27%，平均每年破损25万-30万次，相当于每两分钟就有一次供水管道破损。规模小的水厂还会因为收入少、用户稀而缺乏资金实力及时更换修补，造成更高的破损频次。

同样具有较大国土面积的美国面临着局部自来水铅超标和水网老化问题，而全面更新供水系统需要大量资金投入(至少1万亿美元)。超标的铅可能导致人铅中毒，对儿童的危害更大，同时自来水中的铜也会带来苦涩和金属味。铜合金材质中含有铁、铝、铅、锡、锰。由于自来水使用氯作为消毒剂，水中的余氯加速了水龙头老化和铅析出。输水管道的老化也可能导致自来水铅加速析出。美国：根据美国EPA(环保局)信息，部分自来水依然存在铅超标的问题，反映Flint和Newark的铅中毒事件并非个例。因此即使美国已投入非常多的资金建设可直饮的饮用水系统，消费者对自来水的信心依然有限。同时美国ASCE(土木工程师协会)在最近报告中给了自来水“D”的评分，认为大多数供水管网铺设于上世纪早中期， 75-100年的寿命已经临近或超出使用年限，而全面更新和延伸供水管网需要至少1万亿美元。

综合来看，终端自来水全面可直饮需达到：1)大幅加密自来水厂，缩短运输距离;2)对运输管网和家用水管、水龙头进行定期维护和清洗，可能造成区域停水，与目前保供水的管理理念不符;3)对老旧管网全面更换，资金投入大。因此中国自来水达到直接饮用级别所需投入非常大，且维护成本较高。

从饮水量结构看，包装水销量仅为总饮水量的15.5%，发展空间广阔。以人均日饮水1.5L，七普人口总数141178万人估算，中国每年饮用水消耗总量7.73亿吨。其中瓶装水5000万吨(根据欧睿2020年数据)，桶装水7000万吨(安全生产监督管理局2018年数据为6200万吨，渠道调研显示总体约7000万吨)。沙利文口径下的2017年中国饮用水消耗总量为10.67亿吨，饮水量总量估计偏高(如采用人均每日2L的口径计算为10.3亿吨，与沙利文口径接近，可判断沙利文是按人均每日2L进行计算的)，但包装水的占比与我们的计算基本一致，白开水虽较2013年下降明显，仍是最主要的饮水类别(45.1%)。

家庭包装水是增速最快的包装水消费场景。沙利文数据预计未来五年CAGR达17.5%。2019年家庭包装水市场销售规模约560亿，考虑循环桶装水市场分散，以中小企业为主(2018年《桶装饮用水质量安全问题调查研究及对策》中显示小企业占90%)，实际消费规模应大于该统计口径。同时办公消费也将保持10%以上的复合增速。

净水器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长。虽然沙利文在2017年对净水器市场给出了较高预期，但中商产业研究院数据显示2018年至今该市场已进入逐步萎缩趋势。浩泽净水为内地商用净水领域龙头(根据其2019年年报)，自2018年以来收入增速大幅放缓。而桶装水市场依然保持终端销售规模和销售额的稳定增长。而桶装水自20世纪末进入中国以来一直保持蓬勃发展，2020年桶装水销售额达1136亿元，近三年CAGR达14%。

1.2 一次性中大包装水品质最高，在独居趋势下使用成本低于净水器

净水器痛点在于过滤后水质并不透明，以及定期更换滤芯带来的持续成本。我们在上篇农夫山泉深度报告《十年磨一剑，打造“天然健康”的深厚护城河》中已对净水器进行了详细的国内外分析。参考日本市场，对净水器过滤水直饮性的信心建立需要较长的时间，而中国目前自来水水质较差，净水器质量参差不齐，且渗透率较低。数据显示美国的净水器渗透率达到90%以上，但依然出现了Flint和Newark的饮用水铅超标事件，可能由于净水器滤芯更换不及时或设备老化。因此计算净水器的使用成本时，不仅需要考虑单次较高的购置成本，也需要纳入定期更换滤芯带来的循环成本。消费者即使安装了净水器，在缺乏终端水质监测的情况下也难以保证水的直饮性，而一次性中大包装水在全国性大品牌背书下更有安全保障。

净水器和低线级地区桶装水合格率都较低。净水器多年检测合格率都较低，2019年国家质检总局的抽查结果显示不合格率甚至超过了50%。桶装水在北京上海的合格率较高，而低线级城市的检测结果较差，系地方性品牌生产环境和降低成本意愿使其难以保证产品质量，在市场监管、水质检测方面也不够完善。

品牌桶装水、一次性中包装水使用成本与净水器接近，消费能力不是大问题。对独居者是更经济的选择。我们综合考虑一次性净水器购置费用和滤芯更换费用，并与循环桶装水(地方品牌、农夫山泉等大品牌)、一次性中包装水进行消费价格对比。越贵的净水器所需要的滤芯更换费用越低。我国目前并没有家电保质期规定，品牌商一般保修期在1-3年，但考虑到机器老化会影响净水效果，且可能会带来维护成本，使用期限不能无限拉长。通过选取5年和10年使用期限进行了分别计算，发现日开销差别在2元以内。对独居者来说选用桶装水和一次性中包装水甚至会更加便宜。

小家庭化和独居趋势下家庭饮用水量减少。桶装水容量大，打开后使用时间较长加大卫生风险。成本上一次性包装水相对净水器成本也会变低。

(1)我国家庭户人口规模持续降低，小家庭化趋势明显。系生育率下降使得家庭子女数量减少、住房条件改善年轻人婚后独居增加和人口流动活跃带来的家庭结构变动等。

(2)我国独居人群快速增长。根据贝壳研究院基于国家统计局数据发布的《2021新独居时代》，我国独居人群快速增长，独居率对比发达国家仍较低，参照国际经验未来独居倾向还将继续提升。贝壳研究院预计到2030年我国独居人口将达到1.5-2亿，独居率或超30%，其中20-39岁独居青年可能达4000-7000万人。

(3)城市独居人口快速增加，独居青年向城市的集中更加明显。青年人更习惯线上购物，对一次性包装水的接受度和消费能力都更高。贝壳研究院数据显示，2010年独居人群在城市中占比对比1990年上升了16%，且呈现出“城市年轻，乡村老龄的特点”。大城市独居人口数量多，2010年近20%的独居人口集中在TOP10城市，近 30%集中在TOP20城市，较2000年主要由一线城市(TOP10)的独居人口贡献占比的提升。

1.3 一次性中大包装水接棒桶装水市场，全国大品牌价格优势明显

一次性中大包装水对比桶装水具有更优的品质和消费体验，性价比高于瓶装水，适配家庭饮用水的消费升级需求。1)解决了循环桶装水的安全隐患。包材采用PET(循环桶采用PC桶)，容量多在3-15L之间，不需要回收和重复使用，因此避免了循环桶化学清洗、多次使用过程中对桶装水的污染。2)一次性中大包装水使用场景和销售渠道更为丰富。传统循环桶装水受制于较大的体积，以及必须搭配饮水机使用，其使用场景主要在公司和家庭场景。循环桶装水通常需要由水店完成销售、配送和换桶，而一次性中大包装水因体积小、单次使用能够显著拓宽销售渠道，大大增加了可触达终端消费者的机会。3)不同规格满足多样化消费需求。1.5L-2L的适合运动场景、4-6L的满足小家庭日用和出行需求、12L搭配饮水机能以更高品质代替桶装水。4)产品差异化程度介于瓶装水和桶装水之间。如农夫山泉的武夷山泡茶水的电导率适合泡茶、润田翠富硒水主打长寿概念、水源地也比桶装水更丰富。家庭对饮用水需求量通常大于500ml，一次性中大包装水能在保持瓶装水产品品质的同时提升性价比。一次性大包装水以更优的品质和更好的消费体验成为千亿级桶装水市场的消费升级方向，吸引了各大全国性品牌布局，sku数量也在不断丰富。

疫情推动了家庭用水的向一次性中大包装水升级。

净水器：使消费者卫生意识增强，对净水器信任度下降，对包装水信任度上升。根据《净水技术》杂志社的2020年2月-4月在全国29省市的调研，如果疫情持续，消费者对净水器的偏好程度从疫情前的22.94%降低到13.19%，而对包装水的偏好程度有一定上升。

桶装水：疫情期间多地发布桶装水使用建议，推动了桶装水向一次性中大包装水的升级。北京包装水协会、淄博疫情处置领导小组和昆明消协对如何规范桶装水出台了相关监管或指导，包括桶装水只送水不退桶，以及提倡使用一次性大包装水等。

我们上篇农夫山泉深度报告中已对国外包装水的发展历史进行分析，发现即使净水器渗透率达到90%以上，每一次自然灾害(地震、水污染)都会显著刺激包装水市场，灾害后消费者的包装水消费习惯继续保持，使得灾害后的销售规模能维持灾时的水平。我们认为此次新冠疫情将成为一次性中大包装水的催化剂，拉动居民家庭用水消费习惯改变，企业也更加重视该市场的开发和培育。

一次性中大包装水仍处于开拓阶段，未来加速上行通道将如何打开?1)对净水器的替代：未来进一步替代净水器关键在于服务质量，即配送效率能否得到提升。净水器曾以“更新鲜”和“更便宜”的水抢夺循环桶装水市场，但一次性大包装水在小家庭和独居趋势下是更经济的选择，同时能提供更安全健康的产品。2)对已有桶装水市场的替代：未来对桶装水的破局重点要看用户流量的变化。桶装水消费者已建立花钱买水的消费习惯，从0到1的教育已经完成。根据渠道调研，一次性中大包装水虽然近年增速高于行业，但销量对比桶装水仍然较少。主要由于家庭饮用水市场以循环桶装水为主，在换桶和押金的模式下，流量基本由水站把控。水站销售一次性中大包装水的利润没有循环桶装水高，还会面临无押金模式下的客户流失，因此推广动力不足。但在互联网的支持下，新的商业模式已经悄然诞生，随着用户流量的集聚，行业运营规模和效率将会得到显著提升。产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题。

二、商业模式变革提高运营效率，推动行业集中度加速提升

2.1 传统循环桶装水商业模式中水站占支配地位

传统模式下用户流量封闭：水站掌握用户流量，水企与用户间没有连接。交易由消费者向水站的电话订单发起，水站直接面对消费者，掌握客户资源，并通过预收水票款、换桶服务和桶押金来绑定用户流量。如果水站不推广水企的产品，这部分消费者就与水企无缘。

传统模式下“劣币驱逐良币”：消费者喝什么水由水站决定，水站在经营成本上升时利润最大化为核心目标，中小地方企业可以通过降低品质、地方渠道资源和回收桶与全国大品牌抗衡。根据刊登在饮料工业上的《桶装饮用水质量安全问题调查研究及对策》，2018年我国已有桶装水生产企业15000多家，90%以上都是小品牌生产企业。而由于租金增长、送水人力短缺和获客难，水站的数量增长有限。导致水厂推广较难，只有高毛利的产品才会被主要推广。消费者品牌意识弱，水站决定消费者喝什么水。押金换桶模式使得消费者一旦被推销成功选择了一种水就极难切换。因此中小地方企业可以降低品质(产水、清洗、循环利用水桶使用期限过长等)来给水店提供极低的出厂价，掌控地方渠道资源。目前水店普遍主营低价地方品牌，兼营少数知名品牌以吸引客流，获客后择机再用低价品牌尝试替换。

传统模式下市场开拓困难：水店缺乏拓客能力，留存难度也在增加。水站获取新用户主要依赖销售员和配送员地推，并通过用户推荐，但渠道反馈这两种方法的获客成本较高(三线以上城市开发一个新客户约需100元费用)，且实际推行效果不好。一次性中大包装水的销售打破了循环桶绑定，线上消费习惯也逐渐代替电话下单，因此水站已有客户更难以留存了。

2.2 新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道

一次性包装水和互联网打破了水站的渠道封闭，塑造全新的市场环境，品牌商与消费者产生直接连接。由于一次性中包装水的便携性(10斤内)且无需换桶，家庭饮用水的销售渠道从由单一的水站拓宽到电商、便利店、夫妻老婆店和商超。消费者既可以选择直接到店自提，也可以借助水站、O2O(美团、饿了么、京东到家、淘鲜达)的配送能力得到送水到家服务。

全国性品牌能够借助水站的流量放大器，用各平台的公域流量撬动水站的私域流量。品牌线上流量为水站做动销，水站为品牌线上流量做履约。获客：通过电商、O2O平台、农夫山泉送水到府等水企自有线上渠道，大品牌商能直接链接到过去难以触达的消费者，且多为潜力最大的年轻群体。配送：之后将订单派给全国水站配送。水站的最大竞争力在于其自有客户，一方面急需提升获客效率，获得年轻客户;另一方面如果拒绝配送大品牌订单，订单将流失到竞争对手，此消彼长之下规模逐渐萎缩，进一步丧失竞争优势。全国品牌在互联网的加成下不断收割流量，对水站的支配地位增强，最终实现聚合C端号令渠道。物流上聚合水站、外卖平台、京东的配送能力，使订单能高效地就近分配和配送给消费者。

模式改变的催化剂是消费者的习惯改变。

消费者对食品安全和健康意识增强，从水店推荐转变为自主选择。电商平台成为品牌商展示的窗口，新媒体使饮用水知识、大企业的营销被加速普及。以前是消费者会根据水站推荐选择产品，随着“专家型”客户越来越多，消费者的品牌意识也在增强。伴随着渠道的多元化，消费者可以自由选择商品，使全国性品牌能够释放其品牌优势，加速渗透低线级市场。

电商和外卖培养线上消费习惯，从传统电话订水变为消费者“搜一搜”、“点一点”的线上订水，大品牌优势明显。中国网络购物用户及外卖用户持续增长，2020年电商用户近8亿，外卖用户约4亿。线上购物已经成为重要的消费方式。消费者的订水方式也逐渐从电话订水变成微信/平台订水，因此水站老板必须提供在线订水入口，其在线化的改变是自然和被动的。搜一搜：消费者搬家后会在线上搜索品牌名称或是“桶装水”，决定未来大多数新客户将来源于网络;点一点：由消费者根据对品牌的认知做选择。该模式下水站难以对用户的选择施加影响，未来非知名品牌的水会越来越难卖。

微信指数数据对上述观点提供了佐证。强势品牌的搜索指数(“农夫山泉”、“农夫山泉送水到府”、“送水到府”)远高于“桶装水”品类本身的搜索热度。拉长时间看这一趋势也具有持续性。景田(百岁山)、怡宝作为全国品牌也能够上榜，而地方性品牌因搜索量较小未被纳入该统计。

包装水线上渠道增速显著高于行业，疫情二次推动了这一趋势。2020年线上渠道占比已超6.3%，预计将成为重要销售渠道。根据欧睿数据，包装水(8L以下)主要可分为现代、传统、自动贩卖和线上渠道。现代渠道(54.8%)是目前包装水销售最重要的渠道，以超市为主(45.0%)，便利店的占比近年也持续提升(5.65%);传统渠道中基本是夫妻老婆店(37.9%)。渠道结构变化最明显的是线上渠道，占比从2012年的不足1%提升至2020年的6.3%，近五年终端销售额的CAGR约30%，远远超过其他渠道的增速。

包装水一直因货值低、体积大、重量大被认为不适合线上销售，但持续高于行业的增速证明了该渠道的可行性。核心在于前置仓和配送能力。循环桶装水原本就是O2O的生意，水站遍布城市居民聚集区，具备仓储和配送功能。同时京东、美团、饿了么等平台将商超、便利店、夫妻老婆店串联上网，丰富线下网点，缩短配送距离，并加强了最后一公里的履约能力。

O2O销售数据显示其正在成为家庭饮用水市场的重要渠道。根据O2OMind数据，2021年3、4月全国包装饮用水月销售额分别为1.6亿和1.79亿元。在欧睿对全渠道的统计数据中，500ml左右的瓶装水在包装水中销量仍然遥遥领先其他规格，但O2O平台上5L一次性大包装水已经成为销售额最高的规格，4.5L也仅次于550ml瓶装水排名第三，体现了家庭消费场景与O2O渠道的适配性。分平台看美团、淘鲜达、盒马销售额占比较为接近，三家共占约77%的市场份额。

超一线城市O2O包装水的售点数和销量领先明显，前十城市销量占比过半，未来各线级城市的增长空间广阔。包装水在O2O售点数较多的超一线销量较高。值得注意的是，各城市间售点数差距明显小于销售量的差距，表现出售点开发联网的基础建设完成进度快于销量表现，在消费习惯建立后销售量有望快速提升。六大O2O平台总销量为1949.86万单，前十城市的总销量占比约55%，未来二线三线城市的开发空间仍非常广阔。

新零售将显著提升家庭包装水行业的运营效率。

传统模式下配送效率低，送水工流失到工资更高的新蓝领岗位，水店的人力成本和经营压力越来越大，进入恶性循环。传统水店的配送产品单一，客户数量较少，导致订单在时间和地理上都较为分散，专职送水工还需要往返拿水票和换桶，导致配送效率较低。新蓝领(依托互联网以服务业为主的城市基层工作者，如网约车司机、网络配送员、网络客服等)工资相比于传统蓝领提升明显，使得许多送水工流失，进而损害送水服务的时效性，造成客户流失，规模效应下降，形成恶性循环。

参考外卖行业，订单密集化和算法优化下运营效率和盈利能力明显提升。美团外卖随着订单体量和密度的持续提升，结合互联网公司运筹学算法对配送路径的优化，配送成本有了明显降低，单笔外卖的经营利润也呈现持续增加的趋势。

家庭包装水行业的渠道模式终局设想：1)分工细化，网格型城市整合划分：互联网平台能打破水站流量壁垒，城市运营中心(可能是水企经销商、专业配送公司、O2O平台)对城市进行网格式划分，即对客户群体进行片区整合。客户的加密将缩短每单送水距离和时间差，结合派单和路径算法，最终提升配送效率。水站的消失或整合将缩短从厂家到消费者间的层级，企业利润和配送员的工资水平都有望进一步打开。2)无人售卖机在规模提升后将成为重要渠道：目前无人售卖机购置成本较高，回收期较长，其意义在于企业形象宣传+收割线下流量变为企业私域流量(芝麻店)。但无人售卖机能显著节省送水工成本，解决消费者需求时间(通常在下班后)和送货时间(通常白天为主)的时间差问题。长期看每个小区内销售规模的提升将摊薄购置和维护机器的固定成本，提升该模式的利润率。

2.3 家庭场景的集中度将在新零售和一次性大包装水推动下加速提升

根据我们渠道调研，循环桶装水市场高度分散，以地方性品牌为主，CR5不到10%，因此头部品牌在家庭饮用水市场提升份额的空间非常大。具体提升表现在两个方面：1)新的商业模式打破个体户水站的流量封闭，使全国性品牌渗透率提升;2)产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题，目标消费者更看重品质，大水企PET采购和制造规模优势下成本更低(循环桶装水的包材可以多次使用，但一次性包装水的包材和制造费用为主要成本)，一次性大包装水将是巨头的舞台。

全国性大品牌通过全国布局和规模优势实现了更低的单位价格，其他地方品牌在包材、制造、运输成本劣势下难以达到同等水平。淘宝数据显示在4-6L的一次性大包装水中，每升价格最低的依次为雀巢、怡宝、农夫山泉、景田、娃哈哈和康师傅，其后单价较高的基本都是单一水源，运输半径较长，且在瓶装水上的市场份额也较低。渠道调研显示每瓶4.5-5L的包装水单运输成本就有0.2-0.7元的差距;4.5L左右的一次性大包装水成本在2-3元，规模优势能够摊薄固定费用带来一定成本优势，PET、瓶盖和贴标采购成本也受规模影响较大。

包装水在线上渠道的集中度更高，农夫山泉在O2O平台的销售额市占率超50%。根据O2O平台2021年3月的分品牌销售额数据，农夫山泉以50.8%排名第一，第二、三名的怡宝和景田分别占18.98%和7.92%。淘宝将元气森林、屈臣氏中的气泡水也纳入了水品类，剔除后可以看到与O2O平台类似的市占率趋势。

对比头部品牌的中大包装水(4L以上)销售额，发现各品牌在一次性中包装水上的销量差别最大，农夫山泉4-6L的销量约为第二名怡宝的3倍，而景田强势产品主要在瓶装水(百岁山)，中包装水和前两名还不在一个量级上。根据O2O平台2021年3月的分品牌销售额数据，农夫山泉以50.8%排名第一，第二、三名的怡宝和景田分别占18.98%和7.92%。淘宝将元气森林、屈臣氏中的气泡水也纳入了水品类，剔除后可以看到与O2O平台类似的市占率趋势。而各品牌的循环桶装水的销量非常接近，表现出循环桶装水仍是一个相对分散的市场。

农夫山泉除了丰富的产品规格，也针对细分人群做出了较明显的差异化产品，有望提升产品结构，避免价格竞争。淘宝自营店销售额排名前五中三款是中大包装水，婴儿水和今年推出的泡茶水销售表现亮眼。从水的类别来看，农夫山泉为天然水，怡宝为纯净水，景田是纯净水和天然水的混合，最新推出的百岁山大包装是矿泉水。差异化产品能避免同质产品的价格战，并提升产品结构，将是未来中大包装水竞争的重要因素。

传统水站能否通过主动拥抱互联网自救?实际很难。虽然市场上有SASS企业能集中资源打造信息化系统并有偿开放给水站使用，但水站多为个体户，互联网运营的意愿和能力都不高。

相比于中小公司，行业头部公司在信息系统搭建上具有资金、人才和规模优势。信息系统不仅应用于销售管理，还将不断提升消费者线上和芝麻店的消费体验。农夫山泉的NCP系统在业界较为领先，能够有效连接各级销售、经销商和业务员，而且仍在对系统不断迭代。2020年公司进一步升级了信息系统应用框架、数据框架、技术框架以实现信息系统功能的可复用性和高扩展性，并对各渠道的信息系统进行了打通。

遍布全国的十个优质水源地的积累，结合家庭消费场景的提前布局，使农夫山泉在覆盖范围、售点数量上领先优势较大。通过对农夫山泉、怡宝、景田和地方品牌送水小程序可服务范围的对比，我们发现农夫山泉可覆盖的省市最广，共可覆盖23个省会及直辖市，地理位置上遍布各个区域，对西北和东北地区也能实现覆盖;景田以16个排名第二，大多在华东、华中和华南;而怡宝小程序则已经下线;地方品牌只能服务单个地市。

头部品牌在家庭消费场景布局更早，在O2O平台上的售点数和单店sku数量上都更占优，更密的网点有助于提升配送效率，以更优的时效性构筑起家庭消费壁垒。

三、投资逻辑

推荐包装水行业龙头。家庭饮用水是刚性需求，产品质量和消费体验更优的一次性大包装水将替代千亿规模的桶装水，长期发展空间广阔。基于新零售的商业模式将打破传统水站封闭的流量和渠道，推动家庭包装水行业集中度加速提升，行业龙头优势明显，市占率将继续提升。推荐农夫山泉，预计未来大包装水能长期保持20-30%增速，随着收入占比提升带动包装水业务整体加速成长。

四、风险提示

新模式开拓不及预期的风险。基于新零售的新商业模式虽然相对于旧有水站模式运营效率更高，但模式的演进速度难以估计。如果新商业模式的开拓不及预期，可能使行业集中度上升速度变慢，一次性大包装水销售增长不及预期，进而影响行业投资逻辑。

疫情反复的风险。2020年软饮料行业大多因疫情受到冲击，今年全国仍有疫情输入性风险。如果疫情反复，可能影响消费者正常工作和出行，导致对软饮料需求下滑，进而对公司部分业务的经营业绩产生不利影响。

原材料价格波动的风险：软饮料行业 PET瓶、纸箱等包材占成本比重较大。如果主要原材料供求情况发生变化或价格异常波动，而产品价格不能及时做出调整，将直接影响行业内产品的毛利率水平和盈利能力。

无法满足消费需求变化的风险：软饮料对加工工艺和原材料的创新要求越来越高，如果头部公司的产品组合无法持续引领市场潮流，将于未来竞争中处于不利地位，可能使现有销售规模和定价承压，或导致销售及分销开支增加。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本研究报告使用的部分数据，尤其是国外行业数据非实时更新，因此可能与目前实际情况存在一定差距，存在信息滞后或更新不及时的风险。

本文来源于“食品饮料俱乐部”微信公众号，作者为中泰证券食品饮料分析师范劲松等；智通财经编辑：文文。