最逼近生死存亡的一次危机：万字长文，起底欧元之路

本文来自“扑克投资家” 作者：马也、朝晖

刚刚结束的法国大选，虽然让整个欧洲都松了一口气，但是其过程可谓十分惊险。进入法国大选第二轮投票的极右翼候选人勒庞一直呼吁法国要退出欧元区，抨击欧元已经成为她每场竞选演说的中心主题，也是她144页的选举政治纲领中排名第一的议题。

在整个竞选过程中，勒庞一直称欧元是“插进国家肋骨的一把刀，迫使国家做人民不想做的事”。她指责欧洲单一货币助长了价格上扬，伤害出口，使法国已很庞大的贸易逆差更加严重，承诺一旦当选，将挣脱欧元的束缚，恢复法国货币自主权，重新使用法国法郎。

如果勒庞当选为法国总统，恐怕不单止是欧洲和欧元的历史会被改写，整个世界的地缘态势和经济版图都会被重新颠覆一遍，某种意义上来说，称她为“欧洲最危险的女人”一点都不以为过。

勒庞的落败，使得整个欧元区与一场生死存亡的危机在无限逼近中擦肩而过。虽然对于欧元来说，暂时获得了喘一口气的机会，但谁都无法确定下一次是否还有这样的运气。在宗教撕裂，社会右倾，保护主义抬头的情况下，欧元还能走多远会是一个值得思考的未知数。

这种货币从诞生那一刻起就被美元视为一个威胁，战火、危机总是不时如影随行。在经历了三大阶段性的大波动和数十个上涨下跌周期后，它固有的逻辑缺陷也在慢慢显现。

扑克投资家今天带大家回顾欧元区的诞生、发展、衰落。对于展望这种货币未来的走势，以及回答“欧元区是否会在未来的某天解体?”这个问题，有着重要的意义，也希望能带来更多的思考。

欧元的构想

欧元确切来说，是一种货币体系，它从最初的构想到最终的落实，经历了一个漫长而复杂的过程。二战后，遭受重创的欧洲各国迫切需要在政治、经济上加强合作，以便更好的实施欧洲复兴计划。

欧洲经济合作组织于1950年7月1日建立“欧洲支付同盟”，1958年“欧洲货币协定”取代了该同盟。这两者虽然启动了欧洲货币联合的进程，但并未对欧洲货币一体化提出具体设想。

随着合作的不断深入，欧洲经济一体化的进程也发展到新的阶段，欧元体系的建立也就具备了必要的条件。布雷顿森林体系确立了以美元和黄金为基础的金汇兑本位制。在该体系下，美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩并实行固定汇率制。除了美国和加拿大等少数国家，国际间资本流动受到严格控制。

从外部来讲，面对日益强大的美国以及在霸权路上狂奔的美元所带来的巨大压力，以德法为首的欧洲各国也希望成立自己的货币体系来进行抗衡。这便是欧盟及欧元成立的历史背景。

在这个背景之下，“欧元之父”蒙代尔开始走上舞台。

“主权与货币有必然联系吗?一个国家非得拥有其专属货币吗?”怀着这样的疑问，罗伯特·蒙代尔自20世纪60年代就开始研究浮动汇率和资本高度流动对经济政策的影响。

早在那个年代，蒙代尔就似乎预见到一个更加开放的经济体系：资本跨越国界流动，汇率浮动变化。他着手研究，这样的变化将怎样影响各国经济政策。

他在1961年发表的一篇论文中阐述“最优货币区”理论，探讨不同国家货币实行固定汇率制的条件。他认为，在满足劳动力等多重因素自由流动的“最优货币区”，发行统一货币能获得最大经济效益。

“最优货币区”具有5个基本特征：①成员国货币之间的名义汇率是固定的;②具有一种占主导地位的货币作为成员国汇率确定的共同基础;③主导货币与成员国货币间具有充分的可自由兑换性;④存在着一个负责协调和监管的超国家的权力机构;⑤成员国的货币政策主权受到削弱，其中包括发钞权。

他的学说为30多年后的欧元问世提供了理论支持。尽管与理论标准尚有差距，欧洲在蒙代尔看来仍然最有希望成为“最优货币区”。他因此成为欧元最有力的支持者之一。

欧元的诞生

1965年4月8日，德国，法国，意大利，荷兰，比利时及卢森堡六国签订了《布鲁塞尔条约》，决定将欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体统一起来，统称欧洲共同体，总部设在比利时布鲁塞尔，条约于1967年7月1日生效。

1969年3月，欧共体海牙会议提出建立欧洲货币联盟的构想，并委托时任卢森堡首相的皮埃尔·维尔纳就此提出具体建议。同年12月，提出建立欧洲经济与货币联盟计划。

1971年3月，“维尔纳计划”通过，欧洲单一货币建设迈出了第一步。“计划”主张在10年内分三个阶段建成欧洲经济货币联盟。但随后的石油危机，金融风暴以及布雷顿森林体系的瓦解使得欧共体的外部环境发生重大变化，致使欧洲货币联盟迅速建立的计划搁浅了1979年3月，在法国、德国的倡导和努力下，欧洲货币体系EMS(EuropeanMonetarySystem)宣告建立并开始运作。

1986年2月，欧共体签署《单一欧洲文件》，提出最迟在1993年初建立统一大市场。

1989年6月，“德洛尔报告”通过，报告主张分三个阶段创建欧洲经货联盟：第一步，完全实现资本自由流通;第二步，建立欧洲货币局(即欧洲中央银行的前身);第三步，建立和实施经货联盟，以单一货币取代成员国货币。

第一阶段，始于1990年7月1日，为了实现欧洲范围内广泛的资本流动，加强各成员国在经济、财政政策方面的合作，在1993年12月31日前，所有成员国必须加入欧洲货币体系的汇率机制。但由于后来的“狙击英镑”事件，该计划被迫搁置;

第二阶段，始于1994年1月1日，由于各国中央银行独立于其政府的目标业已实现，故建立欧洲货币局成为该阶段最为重要的步骤，欧洲货币局的主要任务是协调各成员国之间的货币政策，为最终实施单一货币政策做好准备。1994年马德里首脑会议决定将单一欧洲货币定名为“欧元”。1998年欧洲中央银行的建立取代了欧洲货币局的职能。

第三阶段，始于1999年1月，欧元正式诞生，各成员国货币的汇率最终锁定，欧洲中央银行接过确定货币政策的大权。2002年1月1日起，欧元正式进入了流通领域(包括纸币和硬币)，2002年7月1日起，各国原流通货币完全退出流通领域。

欧元的历史走势及原因

欧元自1999年1月1日正式使用以来，其历史走势整体可分为三个大的阶段。

第一阶段：1999年1月1日-2000年10月;第二阶段：2000年10月-2008年7月;第三阶段：2008年7月-2015年3月，其中包括四次下跌和三次上涨，共7个小阶段走势(见下图)。从2015年3月至今，欧元基本是区间震荡行情，没有新低出现，因此是划入第三阶段，还是属于第四阶段，目前不好下结论，因此本文暂时不涉及这一段行情的分析。

第一阶段：1999年1月1日-2000年10月

1999年1月1日，欧元正式诞生，进入账面流通。诞生之时，欧元兑美元汇率为1.18，最高升至1.1910(数据采自新浪外汇，下同)，但随后一路下跌，于2000年10月达到约0.8220的历史最低点。

欧元这一阶段的下跌有自身内部因素：具体来说，1999年欧元诞生时仅仅作为计价单位存在，并没有实体货币支撑，所以无法经受市场考验。欧元兑美元1.18的汇率设定也明显不符合欧美当时的经济形势，存在高估的成份，因此市场存在看空欧元的氛围。另一方面，由于欧洲各国经济状况参差不齐，统一的偏紧的货币政策客观上导致结构性经济失衡，影响了长期经济增长速度。再加上没有统一的财政政策，两者配合优势不能有效发挥，导致欧元区的宏观调控绩效欠佳。

外部因素，欧盟和美国的经济状况，利率水平当时均存在较大差距。1999和2000年，美国GDP增速分别为4.8%和4.1%，欧盟只有2.3%和2.4%，直至2000年11月，美国经济已经连续增长了114个月，美联储此前连续6次加息，将联邦基金利率升至6.5%，而欧盟同期为4.2%，两相对比，国际资本显然更愿意流入美国，这直接导致2000年11月之前欧元对美元汇率的走跌。

另一个外部因素是地缘政治层面。欧元在启动初期的10天内就对美元升值了近19%，与美元的汇率则达到1∶1.1806，欧元作为一种全新的国际结算货币，对美元霸权地位构成了严重威胁。面对直接威胁自己的欧元，美国无论如何也要果断采取行动打断欧元的上升势头，阻止欧元取代美元成为世界主导货币。科索沃战争前夕，美国参众两院的统治精英要求政府采用战争手段阻止国际资本流向欧元区，从而打垮欧元的支撑点，阻止欧洲另立门户。

1999年3月至1999年6月，欧洲爆发科索沃战争，持续近3个月的战争恶化了欧洲的投资环境，国际资本纷纷抛售欧元逃离欧洲，到2000年10月，1欧元只能兑换0.8225美元，与其最高点相比，欧元汇率已经下降了40%。这使得美国成为最大受益者，大量国际资本的涌入推动美元持续走强，而欧元兑美元汇率因此一泻千里，直至创下历史最低位。

第二阶段：2000年10月-2008年7月

从2000年末，欧元终于止住下跌趋势，开始了漫长的上升期。欧元兑美元汇率从0.8220一直攀升至2008年7月底1.6035的历史最高点。欧元这一轮强势上涨持续数年之久，可算是欧元历史上的黄金时期，这背后除了欧盟自身的利好支撑外，美元由强变弱是主要原因。

2001年，美国互联网泡沫破灭，经济遭受沉重打击，GDP增速猛烈下跌至1%，形势异常严峻。安然等美国大公司财务造假丑闻更让全球投资人对美国投资环境的安全性心存疑虑。"9.11"事件发生后不久美国经济由此步入衰退，失业率更是居高不下。

为应对经济增长的大幅下滑，美联储在12个月内连续11次降息，联邦基金利率从6.5%降至1.75%，而欧盟在同一时期的利率为2.75%，GDP增速也比美国要好，致使美元资产的吸引力明显下降，欧元反而受到国际资本的积极追捧。

2001年9月11日，美国暴发了举世震惊的911事件，这导致约三四千亿美元撤离美国，有近400亿美元流向法国和德国。美国随后以反恐为名，发动了阿富汗战争，道琼斯指数得以在短期下探后很快回升。随着战况进展顺利，撤离美国的资金又陆续回到美国。但美国好景不长，2002年1月1日欧元正式推行纸币和硬币，货币实体化后，民众对欧元的信心大大增强。随着欧元替代欧元区诸国本国货币进程的展开，欧洲诸国都采用欧元替代美元作为结算货币，欧洲经济也逐渐复苏。

2002年下半年开始，国际资本流出美国的趋势愈加明显，每月净流入欧洲的国际资本都在150亿欧元以上，并大量购买欧洲债券。到2002年底，外国对美国资产的净购买额从上年的7528亿美元下降到6303亿美元，为1998年以来的最低水平，其中，私人资本对美国的净流入额从7476亿美元下降到5337亿美元，减少了28.6%。欧元对美元开始坚挺起来，从2000年10月27日欧元兑美元的1∶0.823一路涨升至2003年3月12日的1∶1.108，美元贬值了35%。

美元霸权地位岌岌可危，欧元大有取而代之的强劲势头。美国债务经济掩盖着巨大的资产泡沫，一旦欧元地位稳固，国际资本就会撤离美国流向欧洲。美国资产泡沫会崩溃，金融危机必将随之爆发，美国经济将陷入大萧条。美元霸权也将被欧元所取代，美国霸权的基础将严重动摇。

小布什政府希冀通过大规模削减税收和大量扩充军费支出来刺激经济增长，结果美国财政状况却日益恶化，美元贬值的压力不断加大，欧元却升值至自诞生以来的最高水平。欧元的升值进一步带动了资金从美国流出，从而形成恶性循环。如果任由这种趋势发展，美国经济将陷入前所未有的困境。

除了阿富汗战争，还有另一场战争不得不提。2000年11月，伊拉克为了打击美国并回报欧洲，其央行宣布以欧元替换美元作为外贸结算货币，并把100亿美元外汇改换为欧元。2000年12月24日，伊拉克副总理兼财政部长阿扎维宣布，美国对伊拉克采取敌视的立场，因此伊政府决定自2002年初开始正式以欧元替换美元作为外贸结算货币。为彻底废除美元作为外贸结算货币，伊政府要求伊国有和私营企业遵照规定，使用欧元进行贸易结算。由于从2001年中期开始美元对欧元持续贬值，萨达姆此举使伊拉克从中获取丰厚的利润。

随后，很多欧佩克国家也纷纷响应，准备向欧盟出售石油换回欧元，而不是换回美元。这触动了美国的国家核心利益。

世界石油价格主要由期货价格决定，也就是说，石油期货价格决定了石油现货价格。国际石油期货市场主要有美国的WTI和英国的布伦特。美国法律规定WTI石油的现货交割只能在美国本土进行，但它却是全球石油定价的基准。所有其他地区的石油价格都在WTI石油期货价格上进行一个差额增减得到。

从战略上讲，美国需要通过WTI机制掌控全球石油定价权来打击竞争对手，维持美元世界货币的地位与美元霸权的利益。中东地区是世界上石油储量最大、生产和输出石油最多的地区。美国战略家布热津斯基曾给出了美国在这一地区的战略目标："美国的首要利益是帮助确保没有任何一个大国单独控制这一战略空间，保证全世界都能不受阻拦地在财政上和经济上进入该地区。

只有在一个油气管道和交通运输网络通过地中海和阿拉伯海以及陆地把这个地区直接与世界经济活动的主要中心连接起来的时候，地缘政治的多元化才能变成一个持久的现实。"如果所有欧佩克国家的石油交易均采用欧元结算，美国霸权地位将一去不复返。2002年，外国人持有的美国企业债券的46%、股票的11%、总资产的23%都将抽逃，美元将贬值30%以上，美国天文数字的经常项目逆差无法用资本项目顺差来平衡，政府财政将陷入困境，高额军费将无人买单。

因此，控制中东石油是美国保证其石油美元体制不受到威胁与挑战而必然采取的政策。从欧盟的角度出发，当然希望在欧洲使用欧元代替美元进行石油买卖。这样不但可以有效地降低货币风险，而且可以刺激对欧元的需求，促进欧元升值。另外由于石油在世界贸易中的重要性，在石油贸易中采用欧元能增强全球范围内对欧元的认可。

欧佩克和欧盟之间又有很强的贸易关系。欧佩克成员国有超过45%的商品进口是来自欧元区，而欧佩克成员国是欧洲原油和原油产品的主要提供者。但是，欧盟国家60%以上的能源都需要进口，除英国北海有石油储备之外，欧盟国家的石油进口依赖率高达80%~90%，其中德国最高，达98%。对高度依赖进口石油的欧盟国家来说，油价的任何风吹草动都会严重影响本国的经济增长。欧洲央行为了稳定货币，规定欧元区的通货膨胀率不能超过3%。

进口能源在欧洲国家的经济中占有很大比重，如果因国际石油供应短缺而造成国际油价上涨，欧元区的通货膨胀率必然难以控制，欧洲央行如果为了稳定货币而采取紧缩措施，就会进一步窒息欧洲经济。据测算，国际油价每桶上升10美元，欧元区通胀率第一年上升0.5%，第二年将上升0.7%,同时GDP下降0.3%。由于欧元只有共同的货币政策而没有共同的财政政策，而欧元要保持稳定就必须限制成员国财政赤字水平，欧元区国家经济衰退时，维持财政赤字水平就会非常困难。

通过调控国际油价的方法，美国可以恶化欧元区国家财政，最终遏止欧元锐不可挡的发展势头。由于欧元区地理位置毗邻中东，能源严重依赖外部供应，对中东石油依赖度高达40%，伊拉克战争对欧元区的影响程度更为显著。欧盟主要国家都有超过90天的战略储备油。美国必须在伊拉克打一场超过90天的战争才能耗尽欧洲战略储备油，进而动摇欧元和欧洲经济的根基。如果一切顺利，欧洲金融市场上的资金就会由于恐慌大规模向美国流动，德、法等欧洲主要国家将会掀起金融风暴。这便是法德等老欧洲国家反对美国对伊开战的原因之一。

在欧洲，只有英国才能在战争中获利。时任首相布莱尔的内阁曾与英国石油公司(BP)密商利用伊拉克石油资源。文件显示，英国前首相布莱尔的内阁官员与该国石油企业曾就伊石油举行会议，时任贸易投资部长西蒙斯告诉英国石油公司，作为英国支持美军入侵伊拉克的报酬之一，英国油企应分得伊拉克蕴藏的巨大石油及天然气储备资源。这场秘密会议在2002年11月举行，即伊战爆发前5个月。英石油公司等跨国油企其后购得数百亿桶的伊拉克石油，每年从中赚得数十亿英镑。

于是2003年3月，美国又绕过联合国，悍然发动了伊拉克战争。但战争毕竟是把双刃剑。巨大的军费开支严重损耗了美国国力，财政赤字极速扩张，再加上贸易赤字，美国债务状况况急剧恶化，进而打压美元不断走跌。

欧元汇率在2005年度走出了一波跌势，原因是04年和05年美国经济有所好转，GDP增长率出现较大回升。美国再度收紧货币政策，至2005年底，利率水平升至4%，和欧盟的利差成为支撑美元走强的主要原因。

但好景不长，美国的次贷危机从2006年春季开始发酵，导致经济增速再次放缓，至2008年，次贷危机全面爆发，美国经济首当其冲遭受重创，引发美元深度探底，最终助力欧元创下历史最高位。

第三阶段：2008年8月-2015年3月

2008年8月开始，欧元正式结束了持续数年的上升态势。至2015年3月，欧元经历了四次下跌和三次上涨，而整体来看，上涨的高点与下跌的低点也都越来越低，呈现震荡下跌格局

第一次下跌：2008年8月至2009年2月

次贷危机开始席卷全球，美国走出独自承压的不利局面，欧元区经济开始恶化，在2008年9月至11月的两个月里，多方面数据显示欧元区经济陷入技术性衰退，当欧元区各国还在商讨救市计划的规模和方式之时，美国抛出7000亿美元的救市计划，有效提升了市场的信心，由此奠定美元上涨基础。欧元兑美元大幅走跌，从1.6035的历史高点，最低跌至1.2329，跌幅23.1%。

第一次上涨：2009年3月至2009年11月

金融危机后，各国纷纷出台相应的金融救助和经济刺激计划，以帮助经济尽早脱离衰退的“泥潭”，而受益于此类相关政策措施，欧美发达国家纷纷在09年中逐渐走出衰退，并开始轻微复苏，市场信心也因此得到进一步的提振，从而使得机构和投资者不再继续涌向具有避险功能的美元，而类如欧元这类相对高收益高风险货币重新开始了上涨之势。

至此，全球欧元储备总规模从问世之初的2469.50亿美元增长到12499.54亿美元，增长了4.96倍，欧元所占份额由17.90%上升到27.37%，提高了9.47%，而美元份额由71.01%下降到62.14%。美元失去的份额全部流入了欧元。人们对美元的信心降到了历史最低点，甚至有很多人预言欧元将会取代美元，登上世界货币的宝座。

为了美元的地位和美国的国家利益，美国选择了转嫁危机。但欧元区的德法等核心国实力强大，经济强劲，美国若直接攻击这些国家，也会伤敌一千，自损八百。于是，美国人采用了间接路线战略。所谓间接路线就是，隐蔽己方战略企图，并不直接与敌方接触来寻求决战，而是要尽量削弱敌人的抵抗能力，破坏其稳定性，创造有利的战略态势，从而以最小的消耗和最低限度的损失使对方屈服。在作战中避免与敌人进行直接的硬拼，而是采取各种巧妙的方法，力求出其不意地打击和震撼敌人，使之惊慌、动摇，在心理上和物理上丧失平衡。其结果，敌人不是自动崩溃，就是在最后决战中轻易被击溃。

美国的突破口是中东阿联酋的迪拜。阿联酋由7个酋长国组成，其中第二大酋长国是迪拜酋长国。迪拜世界是迪拜政府的一家旗舰公司，它借了大量的债务在国内外开展了一系列雄心勃勃的房地产项目。当信贷市场开始冻结时，房地产价格开始下跌，迪拜就陷入了流动性危机。迪拜近来已有迹象显示财政不稳。迪拜的房价，即便是非常好的地段也下跌了一半。

2009年11月25日，迪拜财政部宣布，由政府持有的迪拜世界公司(其金融顾问是罗斯柴尔德公司)及旗下的房地产分支棕榈岛集团将推迟偿付590亿美元的债务最少6个月，以便进行债务重组。棕榈岛集团的35亿美元债务也延期偿付。迪拜地处沙漠，仅有的石油资源只占该地经济的5%。实际上，迪拜以金融和房地产为支柱产业。

石油美元和国际金融资本的涌入，在近些年支撑着迪拜房价的迅猛上涨。迪拜世界也是一家靠债务高杠杆运营的企业，虽然其各类资产超过900亿美元，但其中很多都为流动性很差的不动产，而其欠债规模就达到了590亿美元。因此，债务经济与房地产泡沫是导致迪拜危机的根本原因。

迪拜危机重创的是欧洲金融机构。迪拜债务超过一半的债权由欧洲银行持有，欧洲银行在迪拜的风险敞口可能高达400亿美元。与迪拜世界相关的风险敞口约130亿欧元，相当于196亿美元，可能对这些银行产生总计约50亿欧元的冲击。企业贷款需要向银行缴纳保证金，除去保证金的实际贷款额度为敞口额度，而风险敞口则是指因债务人违约行为导致的可能承受风险的信贷余额。在欧洲大型银行中，经常充当迪拜债券和贷款交易账簿管理银行或参与交易的银行包括英国巴克莱银行、德意志银行、苏格兰皇家银行、巴黎银行、法国法巴银行、法国Natixis银行、法国东方汇理银行、法国兴业银行、荷兰国际集团、劳埃德银行集团、渣打银行和汇丰银行等。

因此，迪拜债务危机的影响首先反映在欧洲市场，投资者的担忧情绪将伦敦、法兰克福和巴黎市场大幅推低。穆迪投资和标准普尔都大幅下调了众多迪拜政府相关实体的债务评级。11月26日当天，欧洲股市遭遇重挫，各国跌幅普遍超过3%以上。英国金融时报100指数下跌3.%，德国和法国市场则分别下跌3.3%和3.4%。美国市场因感恩节休市。

第二次下跌：2009年12月至2010年5月

2009年12月欧洲债务危机爆发。国际三大评级机构在先后下调希腊主权评级，标志着希腊主权债务危机的开始，也意味着欧洲债务危机的正式爆发。

希腊是欧元区最为薄弱的一环。根据1993年生效的《马斯特里赫特条约》和1997年生效的《稳定与增长公约》，从1994年起，欧盟各成员国的财政赤字占GDP的比重(即赤字率)不能超过3%，政府债务占GDP的比重(即债务率)不能超过60%。《稳定公约》在进一步明确《马约》规定的财政政策原则基础上，确定了欧盟财政政策协调的规则、过度财政赤字的惩罚程序，以及建立预警机制监督各国财政运行状况，保证各成员国在1997-2004年实现财政基本平衡或者略有盈余。《稳定公约》被认为是欧盟经济稳定的根本保证，也是欧元稳定的基石。

按照《稳定公约》规定，成员国必须确定实现中期财政预算目标的时间表，努力在2004年实现预算基本平衡或略有盈余;欧盟对成员国财政政策的制定及实施进行协调和监督，如果判定某一成员国赤字率可能或已经超过3%，就向该国提出警告并要求其进行纠正;如果成员国仍不执行，欧盟就会启动过度赤字惩罚程序。成员国赤字率连续三年超过3%，最多可处以相当于国内生产总值0.5%的罚款。

但是，希腊经济主要靠旅游服务业支撑，经济发展水平较低，国家综合实力与竞争力较弱。希腊产业结构以服务业所占比率最高，约占60%，工业次之，约占25%~27%，农业产值约占国内生产总值的12%左右。该国长期贸易逆差，资金外流，举债度日。2000年年初，希腊是欧洲通胀率最高的国家之一，其公共债务比欧元区规定的多出2倍。以该国的经济状况与财政条件，希腊根本不能加入欧元区。欧盟显然放宽了希腊加入欧元区的条件。欧元区国家感受到美国华尔街的巨大威胁，希望能够抱团取暖，于是对希腊这样不符合要求的国家也网开一面，但这却给美国对欧洲的渗透与瓦解提供了可乘之机。

希腊求助美国的高盛银行利用欧盟财政规定上的漏洞，对政府财政状况进行了粉饰来掩盖其虚弱的财政状况。高盛为希腊设计了一套货币互换交易，帮助希腊顺利加入欧元区。

货币互换又称货币掉期，是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简而言之，货币互换就是不同货币债务间的调换。货币互换双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。一般，初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。

高盛的具体做法是：希腊发行一笔100亿美元的10~15年的国债，分批分期上市。这笔国债由高盛负责将希腊提供的美元兑换成欧元，并规定一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中显示出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元可获74亿欧元。

然而高盛用了一个更为优惠的汇率，使希腊获得84亿欧元。实际上，这相当于高盛借给希腊10亿欧元，但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，因为它要10~15年以后才会归还。仅在2000年12月和2001年6月，高盛与希腊所做的交叉货币互换协议就能让希腊以外币计价的债务减少23.67亿欧元，从而使希腊在2001年的债务率从105.3%降低到103.7%，财政赤字率从6.64%降低到4.5%。

此外，高盛还为希腊设计了多种敛财的金融工具却不会使负债率上升的方法。如将国家彩票业和航空税等未来的收入作为抵押，来换取现金。这种抵押换现方式在国民经济统计中不算成负债而算成金融资产。这便是所谓的银行债权证券化。

高盛提供的这些服务和借贷共拿到了高达3亿欧元的佣金。而希腊则使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%，其实当时真正的预算赤字占到其GDP的5.2%。数年之后的2009年10月4日，希腊新一届政府突然宣布2009年政府财政赤字占GDP的比例预计为12.7%，远高于前任政府宣布的6.7%，公共债务占GDP的比例为113%。这一数字大大突破了《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。其实希腊经济一直以来都是依靠"借新债换旧债"维持，从未达到过欧元区成员国的财政约束要求，但无论是欧盟还是国际评级机构都未对希腊的主权债务等级作出反应。

直到2009年12月，希腊政府公布年度财政赤字占GDP的比例为124%时，全球三大评级机构才选择恰当的时间开始下调希腊主权债务评级。

2010年初至2010年4月，葡萄牙、西班牙等国也陷入主权债务危机，德、法等欧元区强国亦开始感受到来自欧洲债务危机骤升的压力与影响，欧债危机开始在欧元区蔓延。

美国开始全面沽空欧元，首当其冲是对冲基金轮番做空欧元，其次是投资银行摇身一变成了沽空欧元的助推者。高盛、美银、美林等大型投行推出"沽空欧元型"结构型金融衍生工具。欧元汇率大幅下跌，欧元兑美元汇率因欧债危机的打压，从最高的1.5141最低跌至1.1874，跌幅21.6%。

第二次上涨：2010年6月至2011年4月

2010年2月25日，标准普尔将希腊的长期与短期主权信用评级分别维持在BBB和A-2不变，并仍将其列入负面观察名单，同时警告称，如果希腊的财政状况不能在一个月内好转，就可能进一步下调其评级1或2档，这可能使希腊长期评级处于垃圾级边缘。希腊政府被迫求助。

2010年5月，希腊获得了来自欧盟、欧洲央行与IMF的1100亿欧元贷款，但这笔贷款的条件颇为苛刻：贷款利率高达5%、贷款期限仅为3年，且贷款在3年期间内分13次拨付，每次拨付前欧盟、欧洲央行与IMF均要检查希腊是否按照事先承诺实行了财政紧缩措施。2011年6月29日，希腊国会以155票对138票通过了总额280亿欧元的财政紧缩方案。

2011年6月30日，希腊国会以155票对136票通过了财政紧缩实施细则与国有资产私有化方案。财政紧缩必然会恶化希腊的经济状况。因此，这笔贷款不仅难以改善而且还将会恶化希腊的偿债能力。希腊的债务负担必定会变得越来越沉重。此外，为获得这笔贷款，希腊政府提出了雄心勃勃的削减财政赤字的方案。然而如果在本国竞争力没有得到改善的前提条件下，无论是通过增税还是削减支出来降低财政赤字，都会造成经济增长率下滑，从而进一步降低偿债能力与政府信用。后来实际情况的发展证明了这一点。

但不管怎样，在这次救援之后，欧洲债务危机得到缓解，欧元兑美元汇率触底反弹。2011年上半年，欧央行进行了两次加息，相对一直QE的美国，资金更多地涌入了欧洲，支撑欧元对美元汇率从1.1874上涨至1.4940，涨幅达25.8%。

第三次下跌：2011年5月至2012年7月

到2010年底，希腊仅有区区2000亿欧元的GDP，但外债却飙升至4000亿欧元，人均外债迅速达到3.8073万欧元，其中外债占GDP的252%，政府债务占GDP的166%。2011年第1季度，希腊GDP同比增速仅为-4.8%。

除了希腊，2011年5月开始，欧元区许多国家的债券评级继续被下调，欧元再度受到债务危机影响。

2010年11月爱尔兰爆发主权债务危机。2010年11月28日，欧盟成员国财政部长举行特别会议，通过爱尔兰救助方案，总额850亿欧元。市场担忧得到暂时缓解。2011年2月14日，欧元区财长初步商定未来永久性救助机制的规模，同意拿出5000亿欧元援助未来可能陷入债务危机的欧元区国家。爱尔兰因持续多年的经济高速增长而获得了"凯尔特之虎"的美誉。

2010年8月24日，标准普尔宣布，由于爱尔兰政府扶持金融业的成本迅速增长且超出预期，将该国的主权信用评级由AA下调一个等级至AA-，评级前景为负面。2010年9月底，爱尔兰政府宣布，由于救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，预计2010财政赤字会骤升至国内生产总值的32%，将远超希腊。穆迪和惠誉随即分别于2010年9月27日和2010年10月6日下调了爱尔兰的评级。2010年11月11日，爱尔兰10年期国债利率逼近9%，比欧元区信用等级最高的德国国债高出近7个百分点，创下自欧元1999年诞生以来的最高水平。

与希腊有别的是爱尔兰一直到2011年中资金都很充裕，政府负债率仅为25%。其实，爱尔兰危机纯粹是美国量化宽松的炒作。由于美国2010年经济复苏缓慢，失业率居高不下，只有通过量化宽松来刺激经济增长。于是，美国公布了6000亿美元的量化宽松规模。这令全球担心美元会进一步贬值，进而使热钱形成对新兴经济体的冲击，恶化其他国家的国际贸易环境，诱发全球通胀。美国要化解全球对美国QE2的声讨，就只能渲染欧债危机，让美元走强，转移全球对美国QE2的关注视线，平息各国的不满情绪与声讨。而爱尔兰债券规模最小，易被投机操纵。于是，通过所谓的国际评级机构操纵爱尔兰债务危机，美国能成功转移视线，达到顺利进行量化宽松的目的。

三波欧债危机导致国际投资者将大量资金从欧洲银行撤出，进入更为安全的美国市场避险。2011年7月27日，美国各大银行所持有的现金总量大幅增长8.4%，创下9810亿美元的历史最高水平。与此同时，美国10年期国债利率大幅下跌。这表明，大量资金正进入美国国债市场避险，从而恶化了原本资本充足率就不高的欧洲银行的风险。

欧债危机的大幅蔓延导致欧元区政府债券利率攀升，融资成本大幅上升。而企业债券和CDS价格的制定，经常把国债利率作为无风险利率参考。所以后者的提高，直接导致企业在债券市场的融资成本提高。企业融资成本提高，实体经济因之受损。政府的财政恶化，增加了政府融资的需求量，进而挤压私人企业的投资额度，减缓经济增长。

截至2011年9月底，希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙五国未清偿国债本金规模为2.72万亿欧元，本息加起来为3.7万亿欧元。意大利有1.9万亿欧元的债务，负债率已高达120%，即国债是GDP的1.2倍。而欧元区的银行对西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊的整体风险敞口占所有银行的62%。其对以上4国的风险敞口分别为7270亿、4020亿、2440亿及2060亿美元。其中法国与德国的总体风险敞口分别为4930亿和4650亿美元。英国银行对爱尔兰的风险敞口则达2300亿美元。英国银行对西班牙的风险敞口也达到1400亿美元。

债权债务关系已将核心国家和边缘国家的利益相互绑定。只要美国继续进攻欧元，危机将会从"欧猪五国"通过欧洲金融体系迅速扩散传染到整个欧元区，包括德法等欧元核心国。

到了2012年，第一季度希腊债务互换协议达成，短暂利好欧元。但随着利好出尽，3至5月进入了震荡期。在5至7月，市场开始担忧希腊退欧的问题，且新冒出西班牙地方政府求援及银行业援助等担忧打压欧元。这一阶段，欧元对美元汇率从1.4940高位最低跌至1.2041，跌幅19.4%。

第三次上涨：2012年7月至2014年4月

欧元这一阶段上涨，内部因素是欧债危机开始消退，欧元区经济出现复苏;外部因素，美国退出QE3,并且存在QE4预期。欧元兑美元汇率在两方面的利好支撑下，整体维持上涨格局，从最低点1.2041升至1.3990，涨幅16.2%。

第四次下跌：2014年5月-2015年3月

从2014年5月开始，欧元开启了持续下跌的节奏。从最高点1.3990一路跌至2015年3月的1.0452，跌幅25.3%。其外部因素是美国经过三轮QE过后，经济复苏明显，出现持续向好的态势，QE4的预期被打消，而且美联储给出了退出QE政策的明确指引，至2014年10月，美国正式退出QE,并开始炒作加息预期，美指进入上升通道。内部因素是欧洲经济再度恶化，有陷入衰退的可能，和美国经济状况相比，差距很大。欧央行在2014年6月进行降息，9月和12月连续两次TLTRO操作规模都没有达到预期，对经济的刺激作用也并不明显，市场对欧央行推出QE的预期持续升温，最终，欧央行决定从2015年3月开始执行万亿欧元规模的QE政策。欧元兑美元汇率由此拉开了暴力下跌的序幕。

欧元制度基础

要充分理解为什么部分欧元区国家在此次债务危机中表现得如此脆弱，有必要首先对欧元区设立的制度基础进行深入剖析。欧元区设立之初主要的制度基础包括以下三方面：(1)债务非共同负担，(2)严禁货币融资，(3)银行体系的国家属性。

(一)债务的非共同负担

欧元区成立之初，债务的非共同负担原则，即非救助原则就被写入了《马约》第125款。非救助条款规定，欧元区各成员国政府必须独立地对其所发行的债务承担责任，严格禁止欧盟或者任何欧元区成员国政府分担某个欧元区成员国所发行的债务。

欧元区非救助条款设计的初衷在于，通过事先设立规则来强调各成员国必须独自承担其债务，以使市场对欧元区各成员国主权债务区别对待，并依据欧元区各成员国主权债务不同的风险特征给予其差别定价。其最终目的在于避免道德风险，促使欧元区成员国遵守财政纪律。欧元区非救助条款在其设计之初就被赋予预防道德风险的使命，使其与美国经由一系列州政府违约事件后才最终确立联邦政府对州政府的不救助原则具有较明显的不同。

然而，尽管欧盟在设计不救助条款之时抱有其能有效促使市场对欧元区各成员国主权债务区别对待，从而规避道德风险，促使欧元区各成员国恪守财政纪律的愿望，但结果却事与愿违，市场并没有对欧元区各成员国主权债务进行有效区分，并给予差别定价。从下图欧元区主要国家1995—2011年10年期国债收益率走势变化即可发现，自欧元区于1999年成立以来，欧元区各成员国之间主权债务融资利率之差反而呈现出明显的收敛趋势。

以希腊和德国为例：1995年年初，希腊与德国10年期国债收益率利差一度曾高达1400个基点;而此后则开始逐步下降;至2001年希腊加入欧元区之后，两国10年期国债收益率利差已基本消除，且长期维持在20—30个基点的窄幅波动范围内。这种状况直到2010年希腊债务危机爆发之后才出现逆转，希腊与德国10年期国债收益率利差才再次重新扩大。

市场未能对欧元区各成员国主权债务进行有效区分，并正确予以定价的原因可能是多方面的。但这一事实的存在，却无疑对不救助条款应有的效用造成了损害;同时，也为希腊这类财政支出无度，但又能轻易在资本市场获得债务融资的国家最终爆发债务危机埋下了伏笔。

(二)严禁货币融资

欧元区成立时设定的第二个制度基础是严禁货币融资。《马约》第123款规定：“禁止欧洲央行或成员国中央银行向联盟机构、团体、机关或办事机构、中央政府、地区机构、地方机构或其他公共机构，以及受公法调整的其他团体或者成员国公用事业机构提供透支业务或者其它任何形式的信贷业务;同时，禁止欧洲央行或成员国中央银行直接从上述机构或团体购买债券。”

严禁货币融资的确定，意在有效隔离财政政策与货币政策，确保欧洲央行以通货膨胀为其唯一政策目标。这与德国央行长期以来坚定反通胀的政治立场，以及德国在欧洲央行占据的主导地位是一致的。然而，由于欧洲央行在债券市场购买成员国主权债务的行为受到《马约》的严格限制，因而在控制通胀的同时，也使其失去了其它国家中央银行所具有的“最终贷款人”职能。这导致其在危机期间，无法像美联储和英格兰银行那样，可以凭借其“最终贷款人”角色，通过在债券市场购买国债或者其它类型债券的方式，向金融体系注入流动性，维护经济金融的稳定。

在此次欧债危机期间，欧洲央行虽然也曾推出证券购买计划SMP在二级市场购买欧元区边缘国家主权债务，但受制于《马约》的限制，无论其规模还是操作方式都难以与美联储量化宽松政策相比。其一，在规模上，与美联储前后两次量化宽松政策总计达2.35万亿美元的规模相比，截至2012年5月的欧洲央行SMP，总计规模仅有2212亿欧元;其二，在操作方式上，与美联储在实行量化宽松政策时并未同时采取冲销机制回收市场流动性不同，欧洲央行为避免流动性注入引致通胀，在进行SMP操作的同时利用欧洲央行存款机制对SMP操作释放的流动性进行了等额冲销。

《马约》对欧洲央行直接干预市场行为的严格限制，严重削弱了欧洲央行在此次欧债危机期间，动用其自身力量稳定欧元区金融市场的能力，并最终导致此次欧债危机久拖难绝。

(三)银行体系的国家属性

欧元区成立时设定的第三个制度基础是银行体系的国家属性，即虽然在欧元区成立之后，欧元区货币体系完成了统一，欧元区货币政策制定执行权已统一收归欧洲央行，但欧元区各国的银行体系仍处于分散状态，对银行业实施监管的权限以及对银行业进行救助的义务仍然归属于各成员国。

由于各成员国必须承担对其管辖范围内的银行进行救助的义务，欧元区成员国政府财政在其本国银行业遭遇危机之时就会显得非常脆弱。尤其是在欧洲金融市场因欧元区成立形成的一体化推动越来越多的银行开始在欧盟范围内跨境经营，从而导致银行资产规模远大于银行所在母国财政税收收入的背景下，这种脆弱性就更加突出。

与欧元区成员国因需承担救助其本国银行业的义务而导致其财政状况在面临银行业危机时极为脆弱相对应，对银行业的监管权归属于成员国政府导致的银行大量持有本国政府主权债务，也致使银行业在本国政府陷入主权信用危机之时极易受到冲击。

主权信用危机主要可以通过三条途径影响银行体系：其一，主权信用危机会促使主权债务收益率上升而主权债务价值下降，使得大量持有主权债务的银行面临资产价值减值损失;其二，主权信用危机导致的主权债务价值下降，会降低银行利用其作为抵押品向欧洲央行获取流动性的能力;其三，主权信用评级被调降，将导致银行信用评级被相应下调，进而影响银行在批发金融市场获得融资的能力和成本。

主权信用危机对银行体系的影响程度，与银行体系持有的本国主权债务规模密切相关，而相关统计数据显示，欧元区成员国持有的本国主权债务规模要普遍高于非欧元区国家。截至2011年6月，西班牙、意大利、德国、葡萄牙、希腊等欧元区国家银行持有的本国主权债务普遍占到其主权债务总规模的20%以上;而非欧元区国家，如英国的银行体系持有的本国主权债务仅占其主权债务总规模的10%，美国这一比例更是仅在2%左右。

欧元区银行体系的国家属性，使得在欧元区成员国内主权信用危机和银行业危机相互交织，形成了一个主权信用危机和银行业危机之间不断相互加深的恶性循环，造成了欧元区成员国主权债务市场特殊的脆弱性。

欧元逻辑缺陷：不可能三角

上述欧元区设立的三大制度基础，使得欧元区与其它货币联盟相比，具有相当的独特性。如果将美国看作某种类型的货币联盟，我们可以发现，美国货币联盟的制度基础与欧元区相比具有显著的差异。在美国制度框架内，虽然同样实行不救助条款，联邦政府不得承担地方州政府债务，但是美国的银行体系则由联邦政府统一监管，并由联邦政府负责实施救助;同时，美联储的最终贷款人地位，也能确保其在美国经济金融稳定受到威胁之时可以直接进行市场干预。

美国的制度安排，既可避免地方州政府可能的道德风险和地方州政府陷入主权信用危机和银行业危机恶性循环的风险，又可保证在危机发生时美联储能够快速地干预市场，化解风险。与之相比，欧元区债务非共同负担、严禁货币融资，以及银行体系的国家属性三者并存的制度安排，则只能使欧元区更容易陷入风险在主权债务和银行体系之间相互传染的危机之中，且欧洲央行也无法有效发挥最终贷款人职能对市场进行干预以稳定危局，从而使其在危机中益发脆弱。

与美国制度框架下的债务非共同负担、美联储履行最终贷款人职能以及有效银行联盟所共同构成的稳定制度体系相比，欧元区由不可兼容的债务非共同负担、严禁货币融资和银行体系的国家属性三者构建的制度体系，显然存在明显的制度缺陷和不稳定性。

20世纪60年代，美国著名经济学家罗伯特·蒙代尔在研究开放经济条件下一国政策选择时，曾提出著名的“蒙代尔不可能三角”，即在开放经济条件下，一国无法同时保持浮动汇率、资本自由流动和货币政策独立性。而当前欧元区制度体系面临的债务非共同负担、严禁货币融资和银行体系的国家属性三者不可兼容的困境，在形式上则与蒙代尔三角具有相当的类似性，并因此被各界称为欧元区的不可能三角。

欧元是躲过未来这5到10年的危险期，还是在某个时间节点突然崩溃，我们将拭目以待。（编辑：曹柳萍）