GOTHAM CITY首份报告全文：狙击瑞声(02018)还有“弹药”在路上

近日来，国外沽空机构对港股的狙击可谓是一浪高于一浪，丰盛风波尚未平息，“蝙蝠侠”又出手了，本周四(5月11日)，沽空机构哥谭市（GOTHAM CITY）发布了一份沽空瑞声科技（02018）的“预告片”，而这仅仅五页的“预告片”就让瑞声在周四上午大跌了11.08%。智通财经翻译了该报告的细节，供市场研判。

我们有理由相信：

——自2014年以来，瑞声科技已经利用了20多个未披露的关联方，及大量可疑的财务数据，以达到夸大和平滑利润的作用。

——至少有20家未披露的关联方供应商由瑞声科技CEO的家人或员工拥有或管理。

——这些未披露的关联方供应商并未被列入苹果的供应商名单。

——部分与瑞声科技提供相同产品的未披露关联方，其总部位置与瑞声科技基本相同，并以瑞声的名义聘请员工。

——瑞声利用这些未披露的实体来规避苹果公司“供应商行为准则”中规定的劳工标准。

——苹果(和其他各方)将进行独立调查，以验证我们的调查结果。因此，瑞声科技的利润率将有所下降，趋近于同业水平。

——瑞声科技违反了香港上市规则以及苹果公司的“供应商行为准则”，也背离了其自身的声明。

观察

——自2014年以来，瑞声科技的营运利润率相对于同业以及苹果公司来说异常高涨。

——瑞声科技的人员成本不及同业的一半。

——自2010年以来，瑞声科技就没有在其年度报告中列出CFO。

——瑞声科技CEO的妻子吴春源是瑞声科技审计与风险委员会的成员。

——瑞声科技在1年内(2013-2014年)出现了3名不同的首席运营官，同时瑞声科技的利润变得异常平滑。

——瑞声科技的审计师德勤被认为是在中国遇到麻烦最大的审计公司。

——瑞声科技与其未披露关联方的关系让我们联想到了东南融通此前的财务造假事件。

——2016年瑞声科技的审计费用占收入的百分比只有0.02%，甚至还低于Let’s Gowex(一家西班牙的骗子公司，其90%的收入都是伪造的)。

概况

瑞声科技是一家苹果供应商，据称2015年苹果就已经发现瑞声科技为Apple Watch生产的组件有缺陷。但自那时起，瑞声科技的股价涨了将近3倍，因此我们决定访问瑞声科技。经过粗略的调查，瑞声科技看起来似乎是一个非常好的公司，相对于同行业来说，其利润率明显更高也更加平稳：

如下图所示，瑞声科技公布的利润率甚至比苹果、谷歌和微软还要更高，而且更为平滑：

那么瑞声科技有什么“秘密配方”吗?一家苹果供应商如何实现比苹果、谷歌和微软更高且更平滑的利润率呢?有些人将瑞声科技的利润率归因于劳动力自动化等因素，虽然这些解释可能听起来还算合理，但我们看到的却是不一样的现实。

我们认为，这种优异表现有着更为可怕的解释：瑞声科技利用未披露的关联方供应商来实现夸大和平滑其利润的目的。这样的解释可能看起来比较牵强，但此前已经出现过公司夸大利润以抬升股价，随后其股价迅速下跌的相同案例：此前在美国上市的中资企业东南融通(LFT)正是利用未披露的关联方夸大其利润，巧合的是，瑞声科技雇佣了与LFT相同的审计公司，这让我们不得不对瑞声科技与LFT事件的联系产生怀疑。

关于瑞声科技未披露的关联方供应商，我们走访了下图所显示的连泰精密科技江苏有限公司，其工厂建筑上出现了瑞声科技的标志(红圈)，而不是其自身的名字(地址：江苏省沭阳县沭城镇经济开发区北园区永嘉路40号)。

——这家工厂共有约4000名员工，并提到了苹果公司是其客户，但苹果并未将连泰列为其供应商。

——连泰由瑞声科技CEO的家人所有。

——有证据表明该工厂存在体罚工人的现象，其工作条件也较为恶劣。

——瑞声科技从未透露连泰作为其关联方的存在。

与某些无限期延长的调查计划不同，我们认为，对于瑞声科技的调查计划很快就会结束，苹果(和其他各方)也将进行自己的调查，并得出类似的独立结论。

我们认为，由于瑞声与未披露关联方供应商的相关联系被揭露，瑞声的股价将下跌至每股40-50港元。如果瑞声同时还面临着过去其他苹果供应商所面临的相同问题，例如竞争加剧、客户定价压力、工资通胀等，那么其股价还将有巨大的下行压力。在即将发布的报告中，我们还将对这些观点进行进一步的解释。