市值3000亿美元，Adobe(ADBE.US)究竟有没有被高估？

在国内，Adobe(ADBE.US)这家公司的知名度一直保持着非常奇妙的状态——上到专业设计师，下到计算机系学生，几乎每个人都接触过它旗下的生产力工具，PS、PR等软件的大名就和微软Office一样无人不知无人不晓。然而，它作为一家公司的存在感却远远不如微软，若是向身边人抛出“什么是Adobe”之类的问题，最终答案总逃不开屏幕上几个或蓝或紫或绿的小图标。

这与Adobe系软件在中国市场上大批量被盗版传播不无关系，但Adobe本身的经营状况却没有因此受到太大影响，不仅如此，它甚至在数年内实现了快速成长，进而成为全球最赚钱的SaaS公司之一。这一点，从它近期发布的第三季度财报中就能看得出来。

吸金能力依旧强悍

查阅美国证券交易委员会(SEC)官网可知，Adobe已在近日发布了截至9月3日的2021财年第三财季业务报表。几项基础财务数据上，Adobe在第三季度中创造了39.35亿美元的营收，较去年同期32.25亿美元的营收增长22%;盈利方面，其GAAP下净利润达12.12亿美元，较去年同期的9.55亿美元增长了27%。

从第三财季的营收组成来看，订阅收入仍然占据Adobe总营收的绝大部分。数据显示，第三财季Adobe订阅收入达到36.57亿美元，较去年同期的29.48亿美元增长24%，占总营收比重高至93%;这之外，产品和服务收入分别为1.19亿美元和1.59亿美元，不但增长相对迟缓，在营收占比上也远远不及订阅收入来得高。

这从侧面反映了当年Adobe转型订阅制的成功——在2013年之前，它一直通过向企业贩卖软件永久使用权来获取利润。这种方式虽然获利较高，但昂贵的购买价格也把一大批中小企业和私人组织拦在了门外(同时催生了大批盗版)，宏观来看不利于业绩快速增长。正是为此，Adobe才转向更加稳定的订阅制，这一事件也标志着它由传统公司向SaaS公司的转型。

分产品来看，Adobe的营收项目已经从当年的“三驾马车”变为了两大支柱——出售PS、PR、PDF等软件服务的数字媒体(Digital Media)业务和提供广告营销方案的数字营销(Digital Experience)业务开始占据主导，而出版业务(Publishing)则逐渐失去存在感。

数据显示，第三财季中，Adobe数字媒体部门创造收入28.7亿美元，同比增长23%。这其中，创意应用收入为23.7亿美元，同比增长21%;文档云收入(Document Cloud)达4.93亿美元，同比增长31%。数字营销部门收入达到9.85亿美元，同比增长26%，其中来自数字营销订阅的收入高达8.64亿美元，同比增长29%。

在财报中，Adobe还给出了公司第四季度的各项财务指引，例如约40.7亿美元的营收预估。精确到各业务上，数字媒体部门和数字营销部门将分别实现20%和22%的同比增长。

Adobe被高估了吗?

Adobe的新财报得到了华尔街分析师们的多数好评，包括瑞银、花旗、Piper Sandler、Stifel在内的多家投行都将Adobe的评级维持在了增持、迈入和跑赢大盘。其中，花旗将Adobe的目标价格提高至678美元，而瑞银给出的目标价则是690美元。

投资研究网站Seeking Alpha曾给出一组分析师预测数据，他们认为，Adobe将在未来十年中每年都保持营收和每股收益的双位数增长，且每股收益的增长速度还要快于营收。同时他们还表示，由于运营杠杆的存在，Adobe的利润率可能也会有所提高。

然而，投资者似乎并不在意分析师的看法。财报发布后仅一天，Adobe的股价就由645美元跌至626美元，日跌幅达3.07%。截至9月23日收盘，Adobe股价略微回升至630.840美元，算是勉强守住3000亿市值大关，但这一数字和今年7月的股价高点669美元还有不小距离。

投资者们的担心倒也不无道理，毕竟华尔街一向青睐经常大额回购股票的公司，而Adobe恰好是其中一员——截至今年9月中旬，Adobe一年中累计回购的股票已经超过20亿美元。这种行为让其股价从去年的500美元一路飙升，却也埋下了股价透支未来成长的隐患。

此外，Adobe订阅收入环比增速早已不复往昔，今年甚至还出现了收入环比下滑的现象。

翻阅财报可知。从2020财年第三财季到今年第三财季，Adobe的订阅业务收入分别为30亿美元、31.15亿美元、35.84亿美元、35.20亿美元和36.57亿美元，环比增速则分别为4.4%、3.8%、15.1%、-1.8%和3.9%，并未出现明显增长趋势。考虑到Adobe的业绩主要由订阅收入推动，如此迟缓的增速很难撑起它当下高昂的股价，一定程度的回调自然无法避免。

依赖订阅业务是大多数SaaS公司的“特色”，在公司处于高成长期时，这种问题倒是无可厚非，但若是订阅业务出现增速放缓迹象，市场就会更加关心它们对新业务的探索进度。

在这方面，投资者通常会关注企业的研发投入是否增加——可惜的是，Adobe并未给人带来惊喜。今年三个财季中，Adobe的总支出分别为20.04亿美元、19.85亿美元和20.27亿美元，其中研发支出分别为6.20亿美元、6.12亿美元和6.51亿美元，增长幅度相对较小。

收购潮再临，SaaS成为巨头们的游戏?

当然，单纯用研发投入来判断一家SaaS公司是否开展新业务也不甚准确——在手中有充足现金的情况下，它们通常会选择直接收购初创公司。今年8月20日，Adobe就宣布将以12.75亿美元的现金收购Frame.io，后者是著名的视频编辑和协作平台。

根据双方透露的信息，一旦这笔交易在第四季度顺利完成，Frame.io的两位创始人艾默里·威尔斯(Emery Wells)和约翰·特拉弗(John Traver)将加入Adobe继续领导团队，并向Adobe创意云部门执行副总裁斯科特·贝尔斯基(Scott Belsky)汇报。

贝尔斯基表示，Adobe会把Frame.io的工具整合进PR等产品中，将先进的协作和突破性技术(包括人工智能的扩展使用)引入视频制作，使创意团队更容易编辑视频。他还称，公司最初曾考虑过通过自主开发工具实现新功能，但最终还是选择了收购这条路。

Adobe的长板是数字媒体，而在Frame.io所在的互联网协作领域，它的表现则相对一般，收购Frame.io无疑能够帮助Adobe补齐这一短板，同时也有助于它进军远程生产力软件市场。

值得注意的是，Adobe对Frame.io的并购并非当下SaaS领域的唯一一起。

今年7月21日，Salesforce正式完成对企业聊天兼内部协作工具初创公司Slack的收购，为了完成这笔交易，前者付出了高达277亿美元的巨额资金。在这之前不久，Zoom也宣布了它成立以来最大的一笔交易——以全股票方式收购云联络中心软件服务商Five9，按照消息宣布前一个交易日的收盘价，交易价格将超过147亿美元。

对于被收购的SaaS独角兽们来说，委身于巨头很多时候是不得已而为之，Slack就是个很好的例子。它的主力客户群中小企业被微软Teams的捆绑打法快速抢占，光凭它自身体量又难以获得大企业青睐，只好投入同样和微软处于竞争的Salesforce旗下;Five9则是出于业务上的短板才同意被Zoom收购——按照Five9 CEO罗文·特罗洛普(Rowan Trollope)的话来说，公司每年都在呼叫中心上投入大量资源，但仍然难以为客户提供无缝体验。

依仗丰富的企服经验、雄厚的资金以及不断的并购，像Adobe这样的巨头提供给消费者的服务将会越来越完善，越来越全面，而那些在单领域做出成绩的SaaS公司也许能一时崭露头角，后续仍难以与巨头们抗衡。最终，它们可能将不得不在黯然退场和被巨头收购间做出选择。未来某一天，SaaS是否会成为巨头们专属的游戏?时间自会验证这一切。

本文选编自“有牛财经”，作者：黑桃与长剑；智通财经编辑：韩永昌。