白云山(00874)调研纪要：明星产品金戈将继续保持高增速

近日东兴医药对白云山(00874)进行了调研，调研纪要如下：

【观点】

凉茶行业竞争趋于缓和，提价已在路上;两票制对商业有一定影响，未来看点在药房托管，资金和配送能力是关键，公司具备优势;大南药明星品种金戈未来将继续保持较高增速，奇星搬迁完毕后17年有望恢复性增长，南药整体平稳增长。效益年加大对利润考核权重，费用方面会加强控制，全年净利增速两位数增长大概率。看好公司在凉茶行业竞争格局改善下王老吉提价带来的业绩弹性，建议关注。

【变化】

1、由于主要竞争对手加多宝策略改变，凉茶行业竞争态势发生变化，渐趋缓和，提价已为双方所认同，预计会带来行业整体净利率的回升，王老吉和加多宝业绩在17年将有提升。

2、17年为公司效益年，业绩上加大了对子公司的利润考核权重，预计全年净利两位数增长是大概率事件。

一、公司未来发展战略

2017年是公司的“品质效益年”，公司将以提高企业发展质量和效益为为中心，推动几方面的工作：

1、大南药：提升品质效益，实施名牌战略、大品种战略，集中优势资源打造战略性大品种，盘活具有发展潜力的睡眠品种;实施中药强企战略，做大做强做优中药产业;加强下属医药制造与医药商业企业间的战略协同，整合资源，打造营销优势;

2、大健康：推动王老吉品牌四化建设，继续加强餐饮等渠道建设，开发大健康产品群;

3、大商业：做优服务品牌，提升品质效益：打造药房托管平台、医药云商平台，开拓扩张连锁，优化物流配送;

4、大医疗：升级打造白云山医院，逐步开拓养生养老产业，推进医疗及医疗器械项目进度，做专白云山医疗品牌，提升大医疗品质效益;

二、四大业务板块

自2013年公司重组白云山A，目前公司业务主要分为大南药、大商业、大健康和大医疗四大板块。

目前，公司利润主要来源大南药和大健康，大商业贡献营收规模(毛利率较低，利润贡献较少)，十三五期间大南药、大健康、大医疗三大块业务的品字形发展，医疗板块处于布局期(十三五期间收入贡献预计不会超过10%)。

1、大南药

主要包括化学药、中成药、生物医药领域。公司成立了大南药办公室，每年筛选出10个左右重点产品，进行公开招商，做得比较好考虑收回来。

化学药延续原白云山A主要产品，主要包括抗生素、头孢系列、阿莫西林，金戈等。金戈2014年10月上市，产品定位定价都比较合理，增长比较快，毛利率比较高，目前有4个亿左右的规模，金戈虽然定价偏高，但相比于万艾可，价格还是便宜很多。金戈主要通过经销商在连锁店进行销售，14年上市以来制定了营销推广策略，在很多城市(包括在三、四线城市)的药店经常会有促销活动来拉动销售，未来几年其他企业的类似仿制药将陆续获批上市，为了稳固及扩大市场份额，估计促销将会持续。ED市场空间根据患病率(估计在1亿左右)、就诊率(约17%)大致测算整体潜在市场规模近100亿(按终端销售价格计算)，金戈目前市场占有率估计在25%，作为万艾可首仿，具有明显的先发优势。

中成药延续原广州药业产品，例如消渴丸、华佗再造丸、舒筋活血类产品、润肺类产品、腰肾系列产品。华佗再造丸为国家保密处方，中药老字号，奇星厂址搬迁使其生产受到一定影响，预计2017年恢复性增长。腰肾类产品2016年增长快速，舒筋健腰丸增长超过70%。

生物医药，对公司来说还是新领域，在研2-3个项目，上市的有诺成的狂犬病疫苗(最近几年受GMP认证，批签发进度、一票制的影响，销售情况一般)

2、大商业

对外口径主要有采芝林药业和医药进出口公司两个子公司。

采芝林：三块业务，零售业务(占比不高)、批发配送业务、集团内原材料集中采购平台，规模40亿左右，采芝林连锁，主营中药，30家左右药店，也有药房托管业务，主要针对中医院和基层。医药进出口公司主要是集团包装材料、辅料集中采购平台，规模60亿左右。对于医药连锁，寻求并购中等规模以上的项目并购，加速扩张步伐。

对内口径：广州医药，2016年规模超过300亿，为全国第五大医药流通企业。业务主要分为：零售(健民药房)、配送(包括药房托管)。广州医药净利率不到1%，批发占比较大约越99%。公司持广州医药50%股份，不并表，作为长期股权投资，计入投资收益16年，有1个多亿。

零售这块主要是健民，主营西药、医疗器械，连锁店33家，健民作为合资企业设立分支机构的限制取消，未来会考虑在中心区比较核心的地段建旗舰店;药房托管，50-60家托管(三甲+二甲医院)，广州比较大的医院基本是由其负责，现在也是在争取一些新的业务。(之前的一些医院与其他企业签订药房托管，未来2-3年到期后，公司也会把这部分业务尽量争取过来)与一心堂合作：出于财务投资和战略投资的考虑。一心堂在西南地区占有率比较高，毛利率40+%;公司采芝林不到30%;之前公司与一心堂有业务合作(西南地区有超过1个亿合作)，未来有可能会开展其他业务的合作。

未来增长点：药房托管、连锁店(提升自有产品比例)。药房托管资金量和配送能力是关键。

3、大健康

公司2011年提出大健康概念。大健康领域以罐装王老吉凉茶为主。公司在做稳做固王老吉凉茶基础上，考虑其他大健康产品发展。集团里面大健康产品很多，牙膏、龟苓膏、润喉糖、面膜、灵芝孢子油等等，以后待王老吉凉茶做稳固了，会考虑把其他大健康产品做起来。

行业及竞争对手情况：主要竞争对手加多宝CEO变动(确定是换人了)、加大了对线下渠道的投入、经销商承诺兑现问题，2-3个基地转给中粮、也有准备IPO等很多传闻(待确认)。

目前王老吉：加多宝份额在5.5:4.5(不考虑其他的凉茶企业比如和其正等);从销售区域来看，加多宝在江浙一带有优势，王老吉在两广基础很好。加多宝在3月已经通过减少买赠的方式提价了，目前整个行业竞争态势趋于缓和。

王老吉中短期策略：首选份额，兼顾利润。进一步做大市场份额(提到70%以上，成为行业领导者)，在此基础上兼顾利润;2017年3月，公司对红罐王老吉已经提价，单瓶的终端价格不变，减少了经销商买赠，提价没有一步到位，采取小步慢跑，逐渐提上去方式;去年推出推出新品(无糖型、低糖型)，定价较高，零售价在10元，去年在四个城市推广，今年会加快，向全国主要的城市推广(新产品主要针对上班族，主打时尚，今年会大面积铺货)。

另外王老吉PET瓶装(10亿规模)今年也会加大力度推广。在新品推出方面还是比较谨慎，未来主要会通过改变考虑口味和包装。销售渠道：商超(礼品市场)，餐饮市场，除开逢年过年送礼外，主要靠餐饮市场拉动。川渝火锅文化浓厚，未来在川渝餐饮也会加大宣传推广力度。2016年净利率大约5.6-5.8%，17年提价后净利率有提升的空间。税率优势：王老吉从16年开始享受15%，因递延所得税影响未在16年显现，17年会体现出来。

4、大医疗(新)

主要包括公立医院、养生养老、医疗器械。

公立医院：抓住改革机遇;进入难度大;收购了一家医院，二甲，未来会打造成三甲的医院(骨科、泌尿科的专科医院) ;养生养老：压力比较大，西藏扶贫性质 ;医疗器械：与西门子等国际大公司也签订了战略性协议，还在谈，没有最终落地; 老龄化增大需求，养生养老器械资产较大，公司看好方向，密切关注，具体战略还未明确。

三、员工持股计划

16年员工持股计划：持股员工1200名左右，中层以上比例比较大;与限制性股票激励计划不一样，员工以定增价拿到，锁定三年就开放，无杠杆。下属企业管理层也参与持股。

四、外延并购

130+亿现金其中，募集资金有78个多亿，这部分有特定用途; 并购项目方向：(1)与产业链相关、盈利强;(2)创新性、能提高估值。

化学药：临床二三期，抗肿瘤的; 生物药，接触中，合作成立中以基金开展并购。

五、非经销性损益

非经常性损益其中政府的补贴补助是一方面，基本每年都有，这部分大概1-2亿;去年子公司奇星搬迁，收到政府征迁补偿款6.72亿元，当期确认非经常性损益，计入营业外收入人民币2.76亿元，剩余部分在未来逐年确认。

六、工业园搬迁

上市公司涉及搬迁的土地约1400-1500亩，工业转商业每亩补差价大概在800-1000万，未来可能会更高(40%会给到企业)，搬迁这一块政府统筹，统一规划，目前情况看是要延后。(因为一些其他的原因，白云区目前给公司划拨的地也还没有完全到位)

七、考核及业绩指引

国资委对下属的国有企业考核变高，包括资产增值率、营收、利润增速等。广药集团对公司没有制定特别的考核指标，尽量去做。17年是效益年，公司对下属企业提高对利润考核的权重。(编辑：刘瑞)

本文选自雪球号“亿利达”