泡沫的拐点、催化剂和传导机制

我很理解很多人被时代裹挟，出于对史无前例大通胀的恐惧而主动或被动出手参与房市击鼓传花游戏的无奈。不过，强国房市泡沫，在起因、传导机制、经济基础、时代氛围、趋势演进方面与世界各国百年内的历史没有任何本质不同;今天能在四处听见的各种大众言论，与史书上描写的各国群众在各自泡沫活动中的言论一模一样。

鉴于判断拐点区域的价值更大，我们虽然无法精确预测时点，但可以尝试从各国历史中提炼一些捕捉拐点到来的经验和逻辑：

1)杠杆率的高低不是判断债务周期拐点的可靠指标，270%已经很高了，但无碍杠杆率还可以上升到300%、400%;只有出现足够比例的债务人凭借自身收入和现金流无法按期还本付息、以至于只能变卖存量资产才能清偿为购买资产而举借的债务时，这才是拐点区域出现的基础逻辑。这类似于企业资产负债率120%、但现金流不断仍没事，资产负债率50%、现金流断裂就必须破产清算的逻辑。

由于金融市场大多是边际交易定价，这个比例不一定需要很高，越是流动性差和信息不透明的市场，需要的比例越低(美国2008年危机前是低单位数的止赎率)。由现金流不能供养债务而造成的房屋止赎率和贷款违约率上升是价格仍然平稳时促使拐点出现的关键因素，但这个过程是在经济其他方面的合力作用下逐渐演变成形的;当价格向下趋势出现后，房屋止赎率和贷款违约率会被反过来驱动大幅上升，最终形成负反馈。

2)上述基本逻辑的形成历来都少不了紧缩政策作为催化剂。美联储在2004-2006的紧缩就是刺破泡沫催化剂的典型，且是主动的、基于认识到当前泡沫已足够可怕而出手;强国投鼠忌器，并承担无限责任，最多二成动机主动紧缩，八成可能则是在外围紧缩的影响下被动跟随。从历史看，大萧条、平成泡沫破灭和次贷危机前，都出现过一段时间以紧缩为目的的名义利率上升，泡沫破灭后才出现名义利率的大幅下降(但实际利率大幅上升)，均被后人归结为主动刺破泡沫。如今强国被动紧缩的驱动因素就在资本外流、贸易环境恶化和汇率问题上。问题复杂，不予展开。

3)但凡主动紧缩，其后都有一个共同的基础，那就是决策者认识到泡沫巨大，害怕继续吹大的严重后果，必须在zz上把责任担起来，导致决定出手紧缩。

虽然政体不同，但在这一点上并无分别。所以说强国完全不考虑主动紧缩，也不正确，只不过多目标下经常犹豫摇摆而已。有时候你会觉得泡沫制造者为何如此短视，其实它是在特定阶段把其他政策目标的优先次序放在了抑制泡沫和维护金融稳定之前(如去库存优先于去杠杆，家庭加杠杆取代企业加杠杆)，并相信自己有腾挪分步的空间;但由于落实这些优先目标会带来泡沫继续吹大的后果，早晚它还要回到通过紧缩控制泡沫的目标上来。问题来了，没人会把出手紧缩的目的设定为主动刺破泡沫，都想横盘化解。

现在事后回顾，都说历史上三场著名的衰退是主动刺破泡沫，甚至说是用力过猛的政策错误，其实不然。泡沫这东西到了一个非常高的绝对水平，绝无横盘可能(双轨制也不能)，出手紧缩力度过小不起作用，会导致逐渐加码，最终超调。事后看像是犯了错误，实则蕴藏着危如累卵下的逻辑必然。所以未来情况紧急下的被动反应式紧缩和情况平稳时的主动决心式紧缩的互相穿插交织(货币、税收、监管等领域)会是形势演变的一条主线。

但需要强调，虽然逻辑和路径很清楚，但这些都要和大众情绪发生共振方可发挥作用。过去无数猜顶失败的原因，除了全球货币政策尚未转向、居民储蓄尚有安全边际、无效固定资产投资催生的不良债务尚未积累起引起质变的足够存量等核心因素外，很重要的原因还有全民信仰。大众情绪的支撑将见顶时间续命几年十分容易。大众信仰什么时候打破、情绪什么时候转向，这不是逻辑能够捕捉的;我没有这个预判能力。

如果从历史中寻找线索呢?2004-2006年，美联储共15次加息，利率从1%提高至4.75%;1989-1990年，日本央行6次加息，利率从2.5%提高到6%。这次的形势可能会演变为拒绝在加息上过多跟随、并逐步降准对冲资本外流，但能否完全抵挡加息+缩表的紧缩效果，似乎并不乐观。一个巧合的数字是：2007年1.5亿外储规模到2014年巅峰时的4万亿之间的差额，刚好等于美联储目前4万亿的资产负债表规模与1.5万亿目标规模的差额。

回到开头的问题，资产泡沫形式表现的通胀虽然驱使大众身不由己的参与，但趋势逆转后家庭、企业和金融机构会忙于修复受到重创的资产负债表，借贷意愿下降，届时货币政策传导机制会失效，出现典型的债务通缩，可能不会出现你们想象的津巴布韦、委内瑞拉和金圆券的情形。所以，成天把印钞、放水挂在嘴边，并以此作为投资依据，以对抗通胀保值为由投身资产泡沫洪流的做法是危险的;债务周期上半场的逻辑不适用于下半场。(编辑：张晓琪)

本文来自微信公众号“金羊毛工作坊”，作者：椒图炼丹炉。