Gotham City沽空瑞声（02018）第二份报告全文（上）

日前，沽空机构Gotham City发表了一份沽空瑞声科技(02018)的“狙击预告”，瑞声股价一度大跌9%，随后瑞声出面澄清，股价也有所回升。但5月18日Gotham City继续出击，抛出一份长达43页的沽空报告，逼得瑞声最终不得已停牌。以下为智通财经对于该报告全文翻译的上半部分，供市场研判。原文标题：为什么瑞声科技的利润率能比苹果公司更高、更平滑?

Gotham City的观点

——瑞声科技拥有20余个未披露的关联方以及夸大和平滑财务数据的诸多疑点，这让我们联想到了东南融通的财务造假事件。

——瑞声科技利用了这些隐藏的实体，以逃避苹果公司“供应商行为准则”中的劳工标准。

未披露关联方：沈阳中北通磁科技股份有限公司

Gotham City有理由相信，沈阳中北通磁科技是瑞声科技的一个未披露关联方：

——该公司与瑞声科技2016年1.5亿人民币的一笔交易有关。

——该公司曾在其提交的文件中宣布自己是瑞声科技的关联方供应商，且该公司主要股东及董事会成员Ingrid Wu与瑞声董事会成员以及瑞声CEO潘先生的妻子吴春媛同名同姓。

——然而，瑞声却从未在年报中披露有关中北通磁科技的相关事项。

简介

我们第一次听到瑞声科技这家苹果供应商的名字是在2015年，当时苹果发现瑞声科技为Apple Watch生产的组件有缺陷。但自那时起，瑞声科技的股价涨了将近3倍，因此我们决定再次访问瑞声科技。经过粗略的调查，瑞声科技看起来似乎是一个非常好的公司，相对于同行业来说，其利润率明显更高也更加平稳：

如下图所示，瑞声科技公布的利润率甚至比苹果、谷歌和微软还要更高，而且更为平滑：

那么瑞声科技有什么“秘密配方”吗?一家苹果供应商如何实现比苹果、谷歌和微软更高且更平滑的利润率呢?有些人将瑞声科技的利润率归因于劳动力自动化等因素，虽然这些解释可能听起来还算合理，但我们看到的却是不一样的现实。

我们认为，这种优异表现有更为可怕的解释：瑞声科技利用未披露的关联方供应商来实现夸大和平滑其利润的目的。这样的解释可能看起来比较牵强，但此前已经出现过公司夸大利润以抬升股价，随后其股价迅速下跌的相同案例：此前在美国上市的中资企业东南融通(LFT)正是利用未披露的关联方夸大其利润，巧合的是，瑞声科技雇佣了与LFT相同的审计公司，这让我们不得不对瑞声科技与LFT事件的联系产生怀疑。

与某些无限期延长的调查计划不同，GOTHAM CITY认为，对于瑞声科技的调查计划很快就会结束。我们认为，苹果(和其他各方)也将进行自己的调查，并得出类似的独立结论。

我们认为，由于瑞声与未披露关联方供应商的相关联系被揭露，瑞声的股价将下跌至每股40-50港元。如果瑞声同时还面临着过去其他苹果供应商所面临的相同问题，例如竞争加剧、客户定价压力、工资通胀等，我们认为其股价还将有巨大的下行压力。在本篇报告以及即将发布的下一篇报告中，我们将对这些观点进行详尽的解释。

瑞声是否利用了未披露关联方以平滑利润?

瑞声科技是一家总部位于中国的苹果供应商，自2014年以来，其利润率就高得出奇，且异常平滑，尤其是与其直接竞争对手相比(其他典型的苹果供应商都有着较低且较不稳定的收益率)。

瑞声科技的收益率也并非一直都如此平滑，在2014年以前，该公司的收益率相对而言要正常得多：

那么瑞声科技的 “秘方”是什么?为什么在2014年之后瑞声科技的收益率就开始变得出奇的平滑呢?根据我们的经验，一家公司出现如此高且平滑的收益率，其中必然有什么异常因素：

那么瑞声科技到底真的是像谷歌、微软和苹果那样特别优秀的公司吗?

还是像东南融通以及Quindell那样的骗子公司呢?

谷歌，微软和苹果所取得的非凡成就是显而易见的，这三家公司都改变了世界，推动人类向前发展，很难想象如果没有这三家公司，我们的世界会变成怎样。但我们能说瑞声科技也是同一级别的公司吗?是否有确凿的证据证明如此高且平滑的利润率呢?该公司对此给出了以下解释：

“本公司是一家世界级的全面技术解决方案提供商。本公司按客户需求提供的解决方案涉及多个技术领域，不仅投资在先进材料研究、产品设计及累积知识产权组合，同时对制造自动化产线做出重大投资，以达到行业领先水平的制造效率。上述措施的综合结果是公司良好毛利率达成的基础。”

但我们的研究认为，该公司对于2014年至今利润率异常高企且平滑的解释不够充分，我方给出了一下两个原因：

——关于未披露关联方公司的明显证据。未披露关联方在Quindell与东南融通两家公司的欺诈行为中都有出现。

——进一步的观察增添了我们对于该公司利润率的怀疑，对此我们将在后文详述。

我们通过查阅备案文件以及实地调研找到了一些确凿的证据，证明至少有20个未公开的实体由瑞声科技CEO的相关人员管理和/或拥有，对于其中的关系我们总结如下：

以下为未披露关联方的具体情况：

我们认为，瑞声利用未披露关联方分担了约15亿人民币的支出，根据中国工商局的备案文件，我们列出了以下几个关联方：

我们认为，这些实体的整体风险敞口至少有15亿元人民币，员工总数至少有6000名，它们似乎都由瑞声科技CEO的关联方所拥有、管理和/或控制，但在瑞声科技的财务报告中都没有提到过这些实体。

下面我们将对其中的宿迁启祥电子科技有限公司以及沭阳丽声电子有限公司进行进一步的说明：

宿迁启祥

有证据表明，瑞声科技在涉足触觉反馈市场的同时成立了宿迁启祥，以此来分担与新型智能手机发布相关联的巨大开发成本。我们认为宿迁启祥可能是瑞声科技的重要关联方/供应商基于以下原因：

宿迁启祥成立于2015年，专门生产触觉反馈马达以及其他手机部件，而瑞声科技则在同一年开始销售触觉反馈马达。根据我们的统计，宿迁启祥在2015年的收入达到了5.54亿元人民币，成为瑞声科技最大的零部件供应商之一，相对于同业而言，该公司的利润率异常高企。

宿迁启祥自称是瑞声科技的一个分公司，但瑞声科技从未在其年报中披露宿迁启祥。而且从工商局备案文件来看，宿迁启祥为黄勇东所有，而瑞声科技的主席助理同样也叫这个名字，但瑞声科技并未透露该公司由其董事长助理所拥有。

此外，宿迁启祥的总部正是位于瑞声科技产业园内，其在2015年底报告的固定资产为5200万元人民币，占总收入的百分比仅为10%，相比之下瑞声为85%，歌尔声学(GoerTek)则为60%，这或许意味着瑞声科技以母公司的层面录入了宿迁启祥的数据，瑞声最近的业绩电话会也证实了我们的观点。

2015年，瑞声在触觉反馈马达领域的毛利率达到近50%，而同年宿迁启祥只有5.54亿元的毛利，毛利率仅为15%，这种利润差异尤其令人惊讶，因为宿迁启祥与瑞声处于同一个科技产业园，主要产品也与瑞声大致相同。

下图为瑞声科技产业园以及在产业园内部的宿迁启祥公司大堂：

而在招聘网站上，宿迁启祥也被列为瑞声集团的一个部门(附链接)：

另一个招聘网站上也有类似的公司简介(附链接)：

按照企业备案文件，宿迁启祥的股东包括了黄勇东，而一位同样叫这个名字的男子作为主席助理参加了瑞声科技的活动，如下图所示(附链接)：

里昂证券在几天前的一篇研究报告中指出，我们是在做出“毫无根据的指责”，其中一个主要观点是：在瑞声科技向北京大学的捐赠仪式后，北大网站将黄勇东误认为是瑞声CEO的助理，事实上黄勇东从来都不曾是瑞声的员工。

我们不清楚里昂证券是否有证据支持上述说法，但我们有其他证据证明黄勇东与瑞声有关：首先正如前文所阐述的，黄勇东与宿迁启祥有关，还与连泰精密科技江苏有限公司有关，这一点我们将在下文加以讨论，而且黄勇东还是瑞迅供应链管理(常州)有限公司的法定代表人/监事，而这家公司直到2016年10月还是瑞声科技的子公司，而且瑞声从未在年报中披露这家公司的存在。

如果说黄勇东不是瑞声科技的员工，那么为什么他会出现在瑞声科技的子公司，瑞迅供应链管理(常州)有限公司的监事一栏中呢?

而且尽管2016年10月该公司股东出现了明显变化，但瑞声是否仍然对其施加控制和/或影响呢?我们之所以提出这个问题，是因为该实体的电子邮箱地址仍然列为AAC151@AACTECHNOLOGIES.COM，而这是瑞声科技旗下的邮箱：

沭阳丽声

我们认为沭阳丽声是瑞声科技的未披露关联方，主要基于以下原因：

沭阳丽声约有2000-3000名员工，公司收入达到约4.8亿元，这也让其成为了瑞声科技最大的供应商之一，但与瑞声相比，其营业利润率仅为2.4%。

沭阳丽声2015年固定资产只有1560万元人民币，占收入的百分比仅为3%，而AAC为85%。像宿迁启祥的情况一样，这可能意味着瑞声科技以母公司的层面录入了宿迁启祥的数据，瑞声最近的业绩电话会也证实了我们的观点。

此外，沭阳丽声拥有两名股东：李翔先生，与瑞声科技的一位高管同名同姓，以及潘世南先生，与瑞声科技CEO的同名同姓，且该公司的地址和产品都与瑞声基本相同，还在以瑞声的名义招聘员工，但瑞声从未将该单位作为关联方披露。

沭阳丽声还有4个未合并的子公司，其中两个可能与瑞声科技有联系，其中一个子公司连泰精密科技江苏有限公司我们将在后文进行详细讨论。

如下图所示，李翔先生以瑞声科技高级副总裁的身份出现在了一份瑞声科技的PPT中(附链接)：

与宿迁启祥一样，沭阳丽声的公司地址也位于同一个沭阳经济开发区内，而这正是瑞声产业科技园的所在，如以下卫星图所示：

而根据招聘网站上的描述，沭阳丽声是瑞声科技的一个子公司或部门(附链接)：

沭阳丽声的其中一家独立子公司常州丽声可能也与瑞声科技有联系，在一份近期的网络招聘信息中，常州丽声被描述为瑞声集团的一部分，常州丽声也在以瑞声科技的名义招聘员工(附链接)：

当地的一份信用报告进一步证明丽声与瑞声科技有关：“(丽声)主要从事电子设备的制造和销售，其产品包括微型扬声器，接收器，耳机及振动电机。其目标公司是瑞声科技(苏州)有限公司的一个附属企业，已通过ISO09001，ISO14001认证体系。其产品主要用于手机，电脑制造等领域。其目标公司在国内进行销售，瑞声科技(沭阳)有限公司负责其销售活动， 最终客户包括三星，苹果等品牌企业;目标公司在国内采购原材料，一般在华东地区采购。”

下半部分Gotham City还将对瑞声科技的另外三家疑似关联方及其估值进行分析。