美股新股解读|“3D云设计第一股”，群核科技(KOOL.US)高研发与高营销的背后

虽有“3D云设计第一股”之称，但市场对群核科技(KOOL.US)的评价相对分裂。

一方面，强大的股东背景从侧面证明了公司的优质，包括IDG、高瓴、“雷军系”的顺为资本、纪源资本等在内的知名资本和机构均是群核科技的股东;但另一方面，持续的亏损让市场有所担忧，公司2019、2020年的净亏损分别为2.6亿、2.97亿元，亏损呈扩大趋势。

事实上，资本市场对于企业是否亏损的关注度并不高，因为不同行业、不同发展阶段的企业的财务表现均会有明显差别，特别是在互联网或高科技行业，暂时的亏损其实无伤大雅。诸如亚马逊(AMZN.US)、特斯拉(TESLA.US)等曾亏损多年的知名企业已向投资者证明，成长空间、商业模式、独特竞争力、市场地位等因素才是决定企业价值的关键所在。

基于此，对群核科技真实价值的探讨将由此展开。

持续亏损的背后

群核科技成立于2011年的杭州，公司定位为3D云设计软件平台和SaaS服务提供商，其致力于通过软件产品为家装企业、设计师及装修用户提供涵盖设计、可视化、实施和数字资产管理的综合服务。

目前，该公司经营着酷家乐、COOHOM、Modelo、美间四大品牌，形成了产品矩阵。其中，酷家乐是群核科技的旗舰产品，于2013年推出，这是一款云原生设计软件，可让用户快速生成平面图，并通过3D模式输出可视化，从而呈现完整的室内设计套件。

而COOHOM是群核科技2018年推出的酷家乐国际版，主要针对美国、欧洲、韩国、日本和东南亚市场。截至目前，COOHOM支持中、英、法、德、韩、日六种语言，服务200多个国家和地区的用户。

Modelo则是群核科技2020年收购的一款以3D为中心的数字资产管理和协作软件，旨在重塑AEC(建筑、工程和施工)行业内的通信标准和数字数据流。美间是群核科技于2021年收购的室内设计师2D设计软件，该软件有超过2400万种时尚家居和材料以及易于使用的在线工具。

在搭建产品矩阵的同时，群核科技以免费的模式积累了大量用户。据招股书显示，2021年第一季度，群核科技平台上的平均MAU为150万，同比增长24%，主要由设计师和企业用户组成。艾瑞咨询的数据表明，凭此MAU，群核科技已成为全球最大的3D室内设计、装饰和建筑软件平台。

在通过免费软件积累足够用户后，部分客户选择付费亦或是更高级别的订阅从而享受更优质、更齐全的服务。2020年时，群核科技共服务了24万名付费的个人客户。而截至2021年3月末，该公司在不同的垂直行业拥有20806家企业客户，同比增长69%。

从收入结构上看，群核科技超过90%的收入都来自于企业客户，而高级客户(至少订阅5个注册账户的企业客户)则是主力群体。2019、2020、2021年第一季度，来自高级客户的订阅收入分别为2.19亿元、2.71亿元、7660万元，占当期总收入的比例分别为82%、81%、79%。而来自个人客户的收入则相对较少，占比在8%左右。

得益于企业客户数量的增加，群核科技的业绩实现了快速增长。2020年时，该公司的企业客户数量从11624增长60%至18592，期内的总收入增长25%至3.53亿元。2021年第一季度，群核科技的企业客户数量为20806家，同比增长69%，这推动公司期内整体收入增长33%至1亿元。从递延收入指标也能看出群核科技收入增长的持续性，2020年时，该公司的递延收入为3.88亿元，同比增长22.78%;2021年第一季度的递延收入为3.87亿元，同比增长29.43%。

不过，群核科技目前仍未实现盈利，其2019、2020年的经调整净亏损分别为2.22亿元、2.85亿元，且2021年第一季度的经调整净亏损为1.15亿元，较2020年同期4505.4万元的亏损进一步扩大。

通过分析能发现，即使群核科技的业务具有高毛利，2019、2020年的毛利率分别为69%、68%，但由于公司在研发费用、销售和营销费用上的大额开支导致了公司持续亏损。据招股书显示，2019、2020年，群核科技研发费用占比分别为68%、77%，研发力度进一步加大;而销售和营销开支的占比分别为70%、62%，有一定程度的缩减。

中国室内DDC软件市场的头号玩家

群核科技利润表呈现出高研发、高销售及营销开支的特征其实与所处行业的发展阶段有直接关系。

AEC(建筑、工程和施工)行业包括了两个细分市场，其一是建筑行业，涵盖室内DDC(设计、装饰和施工)，以及住宅、商业和工业建筑的设计和施工;其一是土木工程，涵盖道路、桥梁、隧道和其他公共基础设计和施工。而群核科技则主要服务于建筑行业中室内DDC产业链上的参与者。

随着数字经济、产业互联网的发展，SaaS服务加速对室内DDC价值产业链的重塑，这使得室内DDC市场迎来了加速发展。据艾瑞咨询数据显示，中国室内DDC的市场规模将从2020年的39亿元增至2025年的145亿元，年复合增速超30%。由此可见，国内室内DDC软件市场仍是一个新兴且高速发展的行业。

为抓住行业机会，群核科技在打造旗舰产品的同时，通过自研和收购打造产品矩阵，进一步扩大对潜在用户的覆盖范围。在这一过程中，由于研发支出的前置以及商业化的滞后使得研发支出占比较高，这是SaaS企业前期的典型特征。

且群核科技研发的投入使公司的产品已具备了一定的核心竞争力，据招股书显示，公司企业客户中的大客户(年贡献收入超20万)、高级客户的净收入留存率分别为130%和95%，高留存体现了公司产品对客户的黏性较强。

在打造产品矩阵的同时，群核科技确立了国内+海外市场双轮驱动的发展战略，为的是在行业发展初期尽可能多的扩大用户规模，这是市场拓展的关键所在，也是公司销售及营销开支费用占比较高的主要原因。智通财经APP了解到，2021年3月，群核科技平台上有高达3100万的月访问客户，这都是高销售及营销开支投入的结果。不过，一个问题也随之暴露，即流量端是群核科技的短板，公司必须保持较高的营销开支来积累用户增长。

当然，持续的高研发投入以及高营销开支帮助群核科技占据了一定的市场规模。据艾瑞咨询数据显示，若按2021年第一季度的MAU计算，群核科技是全球最大的3D室内DDC软件平台;若按2020年的总收入计算，群核科技是国内最大的室内DDC软件供应商，市场份额约为10.3%;若聚焦于住宅室内DDC软件市场，群核科技的市场份额约为56.5%，大约是第二名市场参与者的两倍。

从上述的排名中不难看出，群核科技在住宅室内DDC细分领域中拥有绝对优势，市场规模遥遥领先。据房天下的数据显示，目前酷家乐覆盖了90%以上的中国最近五年新房户型结构图，拥有超过8000万商品素材模型。但在商业和工业建筑DDC细分领域，群核科技的优势并不够明显，且该市场相对分散，竞争剧烈，能否从住宅室内DDC向商业和工业建筑DDC领域扩张是群核科技打开赛道天花板的关键，未来，该两个细分赛道的相互渗透力度有望进一步加强，这意味着竞争的加剧。

而在竞争对手方面，三维家是一大劲敌。不过，群核科技与三维家在业务版图上有一定差异。群核科技定位为建筑行业产业链前端的软件设计企业，而三维家的业务布局则是涵盖建筑产业链的前端和后端，实现一体化发展，该公司打造了3D云设计(CAD)、3D云制造(CAM)、数控系统(CNC)三大产品矩阵，开发贯穿家居营销、设计、生产、制造管理、生产装备升级全流程的软件系统，链接行业数字化生态全链路，为家居产业提供前后端一体化解决方案，推动家居产业及装备制造业数字化升级。

同时，三维家推出的“内容即广告”数字化营销解决方案和“模型即交易”数字化供应链解决方案，将帮助家居产业实现C2M全链路高效协同的产业互联。三维家的打法是否会对群核科技降维打击仍需观察。

而在变现端，群核科技当前收入的绝大部分来自于B端的企业客户，C端用户数量更为庞大却未开发处变现效率更高的变现模式，这让C端用户的内在价值大幅降低，若能在C端用户的变现上有新的突破，群核科技或将形成新的增长曲线。

整体而言，在室内DDC市场高速发展之际，定位为行业前端设计软件SaaS服务提供商的群核科技通过高研发打造了产品矩阵，并采取了重营销的方式加速了产品在市场中的渗透。得益于前瞻性的发展策略，公司成为了住宅室内DDC软件细分领域的龙头，先发优势以及产品优势明显，有望随行业的快速发展而持续成长。

但行业竞争是群核科技需要面对的主要问题，无论是三维家的前后端一体化的全链路模式、亦或是商业和工业建筑DDC领域其他玩家的跨赛道发展，都将让群核科技有一定压力，且C端用户当前的低变现率在一定程度上压制了公司估值的抬升空间。