安信证券：维持万华化学(600309.SH)“买入-A”评级 目标价128元

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告称，维持万华化学(600309.SH)“买入-A”评级，预计2021-23年归母净利润为242.6/252.4/277.6亿元，目标价128元。

事件：据福州江阴港城经济区管委会发布的万华化学(福建)年产108万吨苯胺项目环评公示，万华福建工业园拟将MDI项目扩建至160万吨/年(万华异氰酸酯公司)，TDI项目扩建至36万吨/年(万华福建)，后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施，本项目为万华异氰酸酯公司MDI项目提供苯胺，分三期前后共建设3套36万吨/年硝酸装臵、3套48万吨/年硝基苯装臵和3套36万吨/年苯胺装臵。

据公司官网环评公示，万华拟在烟台工业园内新建40万吨/年环氧丙烷(POCHP)装臵一套，以及配套公用工程、储运工程及环保工程等，项目总投资24.81亿元。

安信证券主要观点如下：

福建异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位

据悉，MDI供给侧未来确定性增量主要来自万华(宁波60万+福建160万)，其余来自科思创(美国Baytown+西班牙Tarragona55万吨)、巴斯夫(上海漕泾9万吨)和韩国锦湖(20万吨);

需求侧方面，预计2021年行业开工负荷近八成，考虑到近年来全球MDI需求增速在5~6%，未来三四年MDI的新产能投放与需求增量基本匹配，中长期看国内随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化，MDI下游聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。

总的来说，据公司公告，二十年来，万华每次MDI技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润，未来福建MDI扩能落地后，公司全球MDI产能占比有望从27%攀升至37%，“一超多强”的行业格局将持续强化。

POCHP自研先进技术为公司聚醚扩能夯实基础，完善产业布局

环氧丙烷(PO)是聚氨酯白料聚醚多元醇的重要原料，随着公司MDI、TDI产能持续扩张，聚醚扩能也稳步推进，PO产能成为掣肘。当前PO生产方法主要有氯醇法、共氧化法和直接氧化法，据悉，截止2019年末，三种方法全球PO产能占比分别为45%、51%、3%;

分工艺看，氯醇法已有近百年历史，技术早已过专利期，但该工艺存在废水量大，设备腐蚀严重、环境污染大等缺陷，国内现有氯醇法PO产能占比近54%，产能结构亟需升级换代;共氧化法根据联产物种类又分为苯乙烯法(PO/SM)和甲基叔丁基醚法(PO/MTBE)，虽然克服了腐蚀污染问题，但仍存在工艺流程长、副产SM、MTBE量大等缺点，相比之下异丙苯过氧化氢法(CHP)是共氧化法的改进(亦称单产法)，通过异丙苯过氧化、环氧化、加氢还原实现反应循环，不受副产物平衡约束的同时，还实现了大幅降低污染以及节能降耗。

万华从2014年开始研发POCHP路线，于2020年5月完成中试，并通过中石化石油联合会专家成果鉴定，形成了具有自主知识产权的异丙苯间接氧化法工艺技术。

需要注意的是，直接氧化法(工业化的只有HPPO)相比而言，也有装臵设计简单、环境污染小的优势，产品为PO、水及少量丙二醇副产，但相较于POCHP，HPPO法原料过氧化氢属于不稳定的危险化学品，运输半径窄，一般需配套建设大规模过氧化氢装臵，考虑到万华PC后向配套苯酚丙酮装臵在原料上与POCHP工艺存共通性，因此POCHP工艺更为优选;

其次，丙烯环氧化环节危险系数高，相较于POCHP中的有机过氧化物CMHP，HPPO法使用的双氧水更不稳定(可参考近日江苏富强新材料装臵双氧水分解爆炸事故)，是生产安全中需要解决的重大隐患，因此赢创虽然有相应的技术转让，但成功案例仍然较少。综上所述，未来若公司POCHP项目落地，万华PO装臵将同时拥有PO/MTBE、PO/SM以及POCHP生产技术，不仅打破了国外技术封锁，对提升万华在PO行业的竞争力，完善产业布局亦大有裨益。

风险提示：产品需求不及预期，项目建设进度不及预期，生产安全风险。