盈利猛涨难掩收入波动 产需缺口+国产替代能否催热星辉环材（300834.SZ）？

近几年来，为了贯彻“绿水青山就是金山银山”发展理念，国家环保政策持续趋严。举例而言，2017年7月，国务院全面禁止进口生活来源废塑料等洋垃圾；2018年4月，包括苯乙烯聚合物的废碎料及边角料等工业来源废塑料被纳入禁止进口的固废名录；2020年4月修订的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》明确规定了国家逐步实现固体废物零进口。

在新的政策环境下，高性能、高附加值的环保型新材料迎来“春天”。以高分子合成材料聚苯乙烯为例，随着国家禁止废塑料进口政策的推进，以进口废塑料为原材料生产高抗冲聚苯乙烯（以下简称“HIPS”）的模式无法持续；同时，国家发改委发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，从国家层面支持HIPS的发展。根据金联创数据统计，2015年-2020年国内HIPS表观消费量呈快速增长趋势，复合增长率为10.5%；同期，国内HIPS产量复合增长率为8.03%。

行业景气度持续提升，对产业链里的相关企业构成了直接的利好。智通财经APP获悉，近日，华南地区聚苯乙烯生产规模第二大公司星辉环材（300834.SZ）登陆二级市场事宜迎来新进展，公司将首次公开发行股票并在创业板上市。

据了解，目前星辉环材具备年产18万吨聚苯乙烯系列产品的生产能力。公司的产品除前文提高的HIPS以外，还包括了通用级聚苯乙烯（以下简称“GPPS”）。根据披露，星辉环材此次上市所募集资金将投资于“年产30万吨聚苯新材料生产项目二期工程”，该项目建成投产后，公司聚苯乙烯设计产能将增加16万吨。

星辉环材加码主业，产能迎来释放的同时市场竞争力有望同步上升。那么，公司的基本面对于投资者而言是否具备吸引力呢？展望后市，公司的想象力又有几何？

收入跟随原材料价格波动

如前所述，星辉环材的主营产品为聚苯乙烯，而聚苯乙烯的成本构成则是以原材料苯乙烯为主。以公司为例，2018年-2021年上半年，苯乙烯约占聚苯乙烯成本构成的90%，这也意味着苯乙烯价格的波动将直接造成聚苯乙烯价格的波动。

资料显示，苯乙烯属于石化产品，产业源头为原油，随着国内近年来苯乙烯产能的持续扩大， 苯乙烯供给充足，其市场价格与原油价格呈较强的正相关关系。

2018年以来，受原油价格波动影响，星辉环材主营产品的原材料苯乙烯价格在2018年Q1-Q3小幅增长后，自2018年Q4开始呈下跌趋势，直到2020年下半年才恢复增长，同期聚苯乙烯的市场价格亦呈类似走势。

前文提到，公司的聚苯乙烯产品包括HIPS和GPPS两大类。期内，公司两款主营产品的销售价格均受到上游原材料价格波动的干扰。HIPS方面，2018年该产品的销售单价为10444.33元/吨，此后经历连续两年的下挫后价格仅为7972.77元/吨，今年以来该产品单价大幅度回暖，上半年销售单价达到10847.15元/吨。

同期，星辉环材的GPPS产品销售价格亦呈大幅波动态势。2018年，该类产品的销售单价在10055.66元/吨，此后连续两年该产品价格大幅下调，2020年该产品的单价仅为7014.99元/吨。进入2021年后，GPPS价格有所回暖，单价为8396.11元/吨，但较2018年高点仍有较大距离。

受主营产品销售价格波动影响，近年来星辉环材的业绩表现亦呈一定波动性。根据披露，2018年-2021年上半年，公司的营业收入分别为14.02亿元、12.15亿元、13.11亿元、8.88亿元。可见公司收入在2019年出现负增长，2020年随即回暖，今年上半年收入同比更是大增59.77%。

值得一提的是，对比星辉环材的收入表现和主营产品价格趋势，可知公司的收入表现具备较高韧性，甚至于2020年在主营产品销售价格均现下滑的背景下依然实现了正增长。智通财经APP认为，这主要得益于公司的产品销量持续增长。数据显示，2020年公司的HIPS产品实现销量90037.7吨，同比增幅达到40.23%；GPPS产品的销量为84575.77吨，增幅亦达到20.44%。

销量大涨不仅对冲了产品销售价格下滑，还刺激了星辉环材的收入表现。拆分来源看，期内HIPS产品分别实现收入7.01亿元、5.9亿元、7.18亿元、6.07亿元，占公司总收入的比重为50.98%、49.11%、54.75%、68.33%，可见该业务收入自2020年开始放量，且有加速趋势。

同期，公司的GPPS产品收入占比则整体呈萎缩趋势。2018年，该业务实现收入6.74亿元，占比49.02%；经过连续两年的下滑后，2020年收入为5.93亿元，占比收窄至45.25%。今年前6月，该产品实现收入2.81亿元，占比仅为31.67%。

盈利端，期内公司的综合毛利率持续走高。2018年-2021年上半年，星辉环材的毛利率分别为9.5%、14.48%、25.09%、25.89%，呈稳步上升趋势。同期，公司的归母净利润为4904.99万元、1.02亿元、2.21亿元、1.67亿元。

智通财经APP认为，星辉环材的盈利增速尤为突出，与近年来聚苯乙烯的行业基本面不无关联。当前，国内聚苯乙烯产能较小且增长较慢，这导致国内聚苯乙烯行业产需缺口扩大。根据金联创数据统计，2020年国内聚苯乙烯行业产能为376万吨，表观消费量为420.1万吨，表观消费量远大于市场总产能。与此同时，聚苯乙烯销售价格与苯乙烯采购价格的价差持续扩大，这直接刺激了聚苯乙烯相关厂商盈利能力快速提升。

行业产需缺口+国产替代双重催化？

以行业视角来看，聚苯乙烯作为基础化工材料，广泛应用于电子电器、玩具、日用塑料制品、塑料包装、建材、医疗器械等国民经济多个领域。其中，HIPS主要应用于电子电器的外壳制造、高端玩具制造、高端日用塑料制品、以及医用塑料制品等制造生产，以及食品包装、餐具制造等；GPPS下游应用领域则包括玩具、日用塑料制品、包装材料、医用塑料制品及光学材料等。

如前所述，当前聚苯乙烯行业景气度逐渐提升，目前行业仍呈现供不应求的状态。市场景气度高企，吸引了行业内部分企业启动扩产计划，并引致新的市场参与者。

根据金联创、卓创资讯统计，2021年-2023年，国内聚苯乙烯行业产量、表观消费量将持续增长，同时每年均需进口一定数量的聚苯乙烯满足国内下游行业的生产需求。但需要重视的是，聚苯乙烯的产需缺口仍将持续较长时间。据悉，卓创资讯的预测显示到2023年聚苯乙烯的产量和表观消费量缺口在27万吨，而金联创则预测该缺口仍将高达45万吨。

产需缺口中短期难以填补，这对于市场上的存量玩家而言无疑是一大利好。根据披露，截至2020年底，我国共有19家聚苯乙烯生产企业。其中，中外资控股企业及国有控股企业占据了重要位置，尤其是外资控股企业的产能占有率较高，在市场中占据主导地位。

以2020年数据看，星辉环材的产量为17.53万吨，产量占全国的比例为6.01%，以当年的产量看可以排到全国第四；但若以产能来看，公司年产18万吨的能力至多只能排到第十。结合前文提到的公司此次上市募资将把资金全部投入到“年产30万吨聚苯新材料生产项目二期工程”，项目投产后公司聚苯乙烯设计产能将增加16万吨，这一扩产规模已接近公司现有产能规模。可以预见的是，届时公司的市场影响力料将大幅提升。

除了行业产需缺口预期将持续存在以外，国产替代亦是聚苯乙烯行业中长期的一大看点。根据披露，目前我国聚苯乙烯的行业自给率依然不高，2018年-2020年分别为71.5%、70.7%、69.44%。另据金联创数据，2017年-2021年前6月，我国聚苯乙烯的进口量分别为69.2万吨、106.1万吨、124.6万吨、132.3万吨、59.55万吨，进口量呈持续走高态势。

智通财经APP认为，尽管目前我国仍较为依赖从国外进口聚苯乙烯产品，但伴随行业国产替代、产品结构升级的推进，行业内具有品牌、规模、技术等方面优势的企业利用客户稳定、粘性较强的行业特点，在充分发挥先发优势的基础上，有望在未来持续受益行业景气度高企的背景以及国产替代的历史性进程。

考虑到星辉环材上市已指日可待，接下来随着公司扩产计划的实施、推进及最终投产，公司具备较高的中长期业绩想象力。但需要提请投资者重视的是，由于公司的产品受上游原材料价格波动影响较大，周期性特征颇为明显，而这亦将会在一定程度上加大二级市场投资者的投资难度。