新股前瞻|获阿里影业(01060)入股，耐看娱乐携2.6亿营收冲刺港股IPO

在“内容为王”的时代背景下，不论是平台还是用户均已深谙优质内容的重要性，并持续加码精品化的内容市场。在这个过程中，拥有优质内容制造能力的企业尝到成长的甜头，开始瞄准资本市场谋求更大的发展空间。

港交所1月3日晚间披露，耐看娱乐控股有限公司向港交所主板提交上市申请，招商证券国际及中泰国际为联席保荐人。

营收利润双丰收，阿里系股东鼎力相助

智通财经APP了解到，耐看娱乐是一家于中国领先的网剧及网络电影制作商及发行商，专注于制作、发行及╱或共同投资网剧及网络电影以及对于院线电影进行共同投资。公司主要由网剧、网络电影、院线电影、许可IP及其他等业务分部产生收益。公司的经营主体为耐飞科技。耐飞科技成立于2016年，创始人之一为著名主持人张栗坤。

从业务模式上来看，公司主要的典型项目工作流程分为策划及开发、拍摄及制作和发行及播映三个阶段，与其他传媒公司区别不大。

从财务方面来看，公司收益在2019-2020年及2021年前三季度分别为1.35亿、2.6亿及2.62亿，同期利润分别为1927万、2585万及3227万，近三年的收入和盈利都有比较不错的表现和增速。

收入结构上可以看到，耐看娱乐的业务侧重点也在不断转型中。招股书显示，2020前九个月及2021前九个月，该公司网剧产生的收益分别约为人民币1.65亿元及1.96亿元，分别占当期总收益约71.6%及74.8%。

在耐看娱乐过去的发展过程中，网剧业务的收入曾经多由版权剧撑起半边天，直至2020年前三季度，版权剧都为网剧业务贡献五成收入，而到了2021年前三季度，版权剧的收入由2020年前三季度的1.17亿元骤降至2021前三季度的1845.6万元，比例直降至7.1%，同时定制网剧所占比例由上年同期的17%跃升至54.8%，并为公司了贡献近55%的营收。

另外，网剧业务中来自于分账剧产生的收益也正在快速成长，由2020前三季度的约910万元增长至3380万元，同时，期内网络电影产生的收益亦由2020前三季度的约1813.1万元增至2021前三季度的约5300万元。

在支出方面，2019-2020年以及2021前三季度，销售成本分别约为8520万元、1.66亿元、及1.76亿元，呈现逐年递增的态势，这也与公司规模逐渐扩大相关。

值得关注的是，从股权结构上来看，耐看娱乐的控股股东钟山通过Zhong Xiaoteng Limited占有招股前公司47.16%的股份。除大股东钟山、张栗坤外，阿里影业(01060)的间接全资附属公司上联财务也是耐看娱乐的重要股东，持股10.35%，阿里旗下视频平台优酷亦是该公司的重要客户，有着极其紧密的合作关系。

招股书显示，2020年，公司从优酷及关联公司获得收入为4580万元，占总收入的17.6%，优酷成为公司当期的第二大客户。2021年前三季度，公司自优酷及关联公司获得收入1.09亿元，占总收入比例进一步提升至41.6%，优酷已成为公司的最大客户。

投资能力不菲，客户相对较为集中

2017年，耐飞科技制作的首部网剧《艳骨》在优酷播出，开启该公司的网剧制作历史。近年来耐飞科技还出品了《悍城》《亲爱的柠檬精先生》《扑通扑通喜欢你》等网剧，以及《兴安岭猎人传说》等网络电影。

其中，《亲爱的柠檬精先生》为2021年中国票房最高的分账剧，票房收入超过5000万元;《扑通扑通喜欢你》为爱奇艺平台2021年票房最高的分账剧，票房收入约为4500万元;网络电影《兴安岭猎人传说》是2021年票房最高的中国网络电影，票房收入超过4000万元。

除了主营业务制作网剧和电影以外，耐看娱乐的投资收益也有不错的表现。2021年，《你好，李焕英》斩获54亿票房，仅单笔投资就为公司带来近3000万元的投资收入，其中包括公映前获得的保证收入2020万元，以及公映后产生的投资收入960万元。

不过，鉴于网剧及网络电影的终端消费者为观看网剧及网络电影的一般观众，公司的收益主要来自中国网剧及网络电影的网络视频平台及第三方制作商和发行商，存在客户过于集中的风险。

就公司的客户而言，2019-2020年以及2021前三季度，公司来自五大客户的收益占总收益分别约76.1%、74.4%及95.7%，而来自最大客户的收益占同期总收益分别约22.4%、21.8%及41.6%，倘若剧集播出不够理想，也将在一定程度上影响当期收入波动。

分账剧市场扩容，精品内容话语权加强

据了解，网剧一般可以分为三种类型：分账剧、版权剧及定制网剧。随着近年来爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果TV、哔哩哔哩等主要网络视频平台的崛起，网络视频付费用户数目付费用户数目和渗透率开始大幅提升，收益来自付费用户的分账模式与版权剧、定制剧开始崛起，三者在剧集内容市场中平分秋色。

事实上，耐看娱乐已经是分账剧市场中的“资深玩家”——自2016年成立以来，耐看娱乐充分把握网络用户的偏好，专注于采用ToC模式的网络产品。公司分别于2018年及2017年开始参与制作首个分账网剧《等到烟暖雨收》及首个分账网络电影《伏狐记》，成为最早分别参与分账网剧及分账网络电影分部的市场参与者之一。截至目前，公司共有九部分账剧以及30部网络电影首次播放及产生收益。

而根据弗若斯特沙利文报告，于2020年，以制作及发行网剧所产生的收益计，耐看娱乐在众多网剧公司中(不包括主要制作及发行电视剧的公司)排名第二，而以制作及发行网络电影所产生的收益计，公司于众多网络电影公司中(不包括主要制作及发行院线电影的公司)排名第四。

从市场规模来看，当前网剧收益预期将稳步增长，预计在2025年将达到人民币272亿元，2020年至2025年的复合年增长率为10.1%。剧集包括电视剧及网剧。于2020年，按收益计算，网剧市场首次占剧集市场一半以上，预计其比例将在预测期内占据主导地位。

在当前优质内容依然稀缺的阶段，优质的内容制作方相比视频平台还是更有话语权，原则上to-B的剧集买断模式，更符合内容制作方的风险回报需求，但随着平台自制内容(主要为定制剧)逐渐丰富，平台向独立第三方采购内容的迫切性会降低，它们也会越来越偏向风险共担的分账剧模式。

这种趋势对于内容制作方而言，虽然分账剧承担的风险较高，但如果内容质量足够好，其投入产出的回报率也可能比买断模式更高。因此，分账剧的整体质量和表现在过去几年不断改善，越来越多头部影视公司和视频平台，都在扩大在分账剧市场的布局。

因此，中长期趋势下，分账模式的普及有利于行业优胜劣汰的发展进程，拓展至真正的头部内容提供商。随着市场越来越成熟，内容的平均质量会越来越好，最终提升整个市场上用户的付费意愿，扩大市场规模，而真正具备精品内容创造能力的公司，则更容易在规范化的健康市场中，享受到成长溢价。