像苹果和特斯拉这样的科技公司，究竟该如何估值？

本文来自“云锋金融”

科技公司的“黑科技”有些离我们很远，比如特斯拉老板全球招募志愿者殖民火星的计划;有些却离的很近，比如国内满大街跑的共享单车和滴滴打车。

对于普通百姓来说，产品好用不好用，可以作为评判黑科技价值的唯一标准;但对于投资者来说，却没有这么简单粗暴的捷径。因此给科技公司估值，就成了一门很有意思的学问。

以现在最火的共享单车领域为例。

根据创始人的公开表态，ofo6月份最新融资的估值为30亿美元;而3月份该公司D轮融资估值才10亿美元。再往前推，2016年4月份这家公司的估值仅仅1亿人民币。

也就是说，有一种神秘的力量，让投资者对共享单车这一尚未盈利的商业模式估值，在短短一年多中翻了200多倍。

就算是相对透明的二级市场，对科技公司的估值也一直众说纷纭。

为什么苹果的PE只有十几倍，而亚马逊却能几十上百倍?今年之前大家都说科技股估值已然不便宜，可今年普遍涨了40%之后，为什么说其便宜的声音却更多了?

以苹果和特斯拉为例

美国四大科技公司“FANG”中，只有苹果公司 (AAPL)以卖实体产品作为主要的收入来源，但就是这么一个卖手机和电脑的公司，以市值7680亿美元市值贵绝全球。

无独有偶，智能车制造商特斯拉(TSLA)，在今年以超过600亿美元的市值超越福特和通用汽车，成为业内“一哥”。

苹果手机火不火?火!特斯拉导航的屏幕大不大?大!但投资市场用现金来对这些科技产品的未来进行投票时，究竟用什么来决定高低的呢?

产品的经典估值模型

对于产品的估值，教科书上有如下说法：

Pot(t)=Pop(t)×Tek(t)×Awr(t)×Avl(t)×Buy(t)

其中：

Pot(t) = t时点的市场潜力(潜在购买者人数)

Pop(t)=选定的市场区域在t时点之人口基数

Tek(t)= t时点的科技实现程度

Awr(t)=潜在购买者中知晓产品的情形

Avl(t)=产品的可接收性

Buy(t)=潜在购买者在t时点购买的意愿

如果用人话来解释，大概就是今天我要开一家麻辣烫，如何估算我这家店值多少钱呢?

这取决于：1、每天经过我店门的人流，2、我家麻辣烫比别人家好吃的程度，3、路人甲乙丙需要多少时间知道我的麻辣烫好吃，4、能接受吃麻辣烫的人的百分比(有些人天生不喜欢吃辣)以及5、上述知道我麻辣烫好吃并且刚好路过还要能吃麻辣烫的潜在消费者中，实际会购买我家麻辣烫的人数比例。

如果把模仿和创新的系数同时考虑，那么还有一个更复杂一点的公式：

Adpt= Ino(Pot-Cumt) + Imi(Cumt/Pot) (Pot-Cumt)

好吧，这里我们也放弃用人话来解释了……

巴菲特：谁告诉你苹果是科技公司，他是“必需消费品”公司!

从股价走势反推，可以很确定是iPhone的火爆带动的苹果公司估值上升。

在第一代iPhone发布后，经济危机对于公司股价带来的只是短暂影响，而强劲的销售和全球手机普及的潮流下，巴老一改多年以来“不碰科技股”的观点，在2016年大笔买入苹果公司(总共价值1200亿人民币)，并成为主要股东之一。

来源：Bloomberg，云锋金融整理(数据截止2017年6月20日)

虽说此次交易并非巴菲特亲自操盘，但按照其在2017年股东大会的说法，苹果公司变得吸引的是因为其产品已经从高科技产品变成必需消费品，而这种产品粘性带来的收入是稳定的，因此符合他的胃口。

换句话说，巴菲特还是喜欢吃肉，买苹果的原因是因为这家公司已经从鸡蛋变成了鸡。

必需消费品就是人们已经习惯了存在的产品，例如每家饭店总会有可口可乐，每个一线城市大型商场总会有耐克或阿迪达斯。

苹果手机累积销量超过10亿部，从2007年开始累积的“果粉”数量超过一亿人。此外，苹果的用户忠诚度是十分高的，换言之每一代苹果手机的更新，总能吸引到相当部分的消费者进行重复购买，其品牌本身已经形成了护城河。

套用教科书公式：

对苹果而言，Awr(t) 以及Avl(t) 将会无限接近于最大值。

即使苹果手机保持过去10年的运营情况，也能够享受市场自主发展的红利。公司现金和净资产不断增长从侧面证明了这个观点。

来源：Bloomberg，云锋金融整理(数据截止2017年6月20日)

所以苹果已经不玩科技，而是玩消费。

这也是为什么伴随着2016年下半年以来全球经济增长加快，苹果的估值除了iPhone 8的预期的溢价外，发达国家整体消费能力的提高同样有助于股价和估值上涨。

巴菲特的这一逻辑，或许颠覆了很多传统用总市值减去苹果净资产然后估算PE算法的观点，打开了不少分析员的脑洞。

如果大家再看苹果公司的营收情况，不难发现收入增长除了2015年外，都维持在个位数甚至负增长，这和传统对于“科技股”的理解是不同的——科技意味着高速增长。

一面倒的负评下，公司股价却在2016年和2017年节节攀升，此时如果用必须消费品的角度去思考就解读的通了：

套用消费股常用的现金流折价模型(也是巴菲特最喜欢的模型之一)，摩根大通给出的最新目标价是152.76美元，较目前还有上涨空间。

还有一个参数可以猜测巴菲特眼中苹果公司值多少钱。

按照巴老的说法，一个好的消费公司ROE应该达到15%以上，而2016年苹果公司的ROE是26.85%，过去十年平均保持在30%以上。

如果苹果公司没出什么蛾子，ROE即使回落至15%，对应的估值也会突破一万亿美元。

如果苹果公司做消费，那特斯拉……

特斯拉的估值争议，从他生产第一台概念车开始就一直没有停止过。

高负债、低销量、交付量从来没有达标、技术壁垒没有到绝对领先的地步等，都是市场的攻击点。

当然还有马斯克身边女性伴侣的花边新闻，可以写满十来份精彩绝伦的报告。

图：特斯拉酷炫的双飞翼设计

图片来源：数位时代(2017年6月)

乐观的人说，特斯拉对标的是苹果!

没有人否认特斯拉的车和苹果的手机一样，都是很酷的产品，在用户角度有很多窝心的设计。

然而两者也有太多的区别。

单看毛利两者就不是一个量级。苹果公司基本不会自己生产，绝大部分产品通过全球代工(OEM)来制造。没错，就是最近被沽空的瑞声科技，还有在员工宿舍装安全网的富士康。

根据Canaccord Genuity的报告，剔除中国手机品牌后，苹果在2016年第四季度凭借18%的市场份额，抢占全球手机厂商92%的利润。反观三星和索尼，分别瓜分了剩余的9%和1%(还有部分厂家是亏损)。

先别管特斯拉有没有最终利润，毛利就低了苹果一大截。主要原因是马斯克发现无法套用苹果的代工模式后，决定自己单干。

从建厂到创造独家的机械，再聘请专业的技工操作。不仅仅是制造车，为了让车能跑起来，特斯拉同时还要兼顾锂电池和充电桩的研发。

汽车的制造和手机生产的复杂程度完全是两个量级的，而特斯拉的高标准意味着难以通过国际化分工来降低采购和制造成本，因此在目前极少的产量下，毛利率和苹果也相差了15%以上。

来源：公司年报，云锋金融整理

所以有的人说，苹果的贵才是真心贵，特斯拉卖的绝对是良心价。7月份投产的Model 3起步价仅仅3.5万美元，比Model S便宜一半，天知道到时候毛利率将会降到什么程度。

悲观的人说，特斯拉对标的是汽车股!

把特斯拉对标传统汽车股无疑是一个坑，一个专门埋葬分析员的坑。

回看2016年的报道，美银美林分析师John Lovallo发表报告指出特斯拉的发展存疑，目标价为66美元;“末日博士”麦嘉华指特斯拉股价将会变成0美元;还有美国投行Cowen&Co.的分析师Jeffrey Osborne发布研报指特斯拉估值最多值160美元……这里大部分观点都是把特斯拉和传统的汽车股做比较，因此认为其估值完全是不合理的泡沫。

图：特斯拉和福特汽车对标

来源：Tutor2u Business(2017年4月23日)

而现在，特斯拉股价在一片质疑声中已经涨到了376美元……此处响起一群分析员的打脸声

来源：有鱼股票(数据截止2017年6月21日)

确实，特斯拉目前累计交付的车辆，还不够通用汽车一个车型一年的销量。一直到现在，特斯拉从来没有实现过他预计的交付目标，甚至Model 3生产出来能否赚钱还是问题。

然而在今年2月1日，特斯拉汽车(Tesla Motors)正式改名为特斯拉公司(Tesla Inc.)，其中深意值得回味。

对于新的TSLA，市场的观点应该是汽车+能源

首先是汽车领域，特斯拉和苹果的生意策略非常不同。

苹果抢占的是过去售价一直在300美元以下的手机用户，用革命性的科技配合500美元以上的售价迅速抢占高端市场并且形成垄断。

而特斯拉则是采用高配置高售价的汽车Roadster吸引眼球和风投资金，随后Model S开始进入中高端市场迅速扩大销售额，最终计划是通过低价和现象级数量的低配置Model 3形成规模化和行业壁垒。

套用巴菲特必须消费品的观点，只有当用户数目到了非常庞大的量级，才能形成足够强大的行业壁垒引起社会潮流。

手机即使提高价格到1000美元还是有足够多能消费得起的客户，然而汽车连税超过20万美元一台的售价，就一定会阻挡绝大部分潜在的客户购买的能力。

特斯拉明显不想成为法拉利或兰博基尼这种奢侈品——3.5万美元，加上补贴售价压到2.8万美元的车款，才是特斯拉真正的意图——我的车比你酷，还要比你便宜，而且智能系统还不错。

苹果手机从零开始到现在只过了10年时间，现在苹果公司的市值比手机领域后面10个品牌加起来的总市值还高。同理，市场看好的是特斯拉Model 3形成潮流后，估值或许将会是十个大众。

来源：waitbuwhy.com (2017年6月)

马斯克的太空梦又该怎么估

2016年6月特斯拉以26亿美元收购家用光伏发电项目公司Solar City(太阳城)，当时《华尔街日报》的评论是“令人费解的交易”。

而2014年，特斯拉已经投资50亿美元打造超级电池厂，斥资3.5亿美元收购太阳能面板制造商Silevo，打算建造全球最大的太阳能面板厂。目前来看，马斯克希望是成立一个垂直一体化、可再生能源的公司。

这里就不得不提一下马斯克的第三家公司，SpaceX。

用一句话概括，SpaceX就是一家把地球人移民火星的公司。

目前公司的业务包括私人月球轨道旅游，已经收了首批乘客100万美元订金预计会在2018年升空。马斯克不止一次表示，殖民火星是他一生当中最希望能实现的梦想。

看到这里大家似乎懂了，太空飞船的能源很大程度是太阳能和新能源，因此马斯克的收购案很大程度是为了帮助他积累更多的经验和技术来实现殖民火星的疯狂想法。难道没人告诉你马斯克就是“钢铁侠”的设计原型?

图：殖民计划和太空旅游计划

来源：SpaceX官网 (2017年6月)

对于公司的估值，要看马斯克实现计划的科技储备，以及这些科技能否落地到地球产生盈利。

太阳城公司中，在把太阳能板安装上火箭之前，正在尝试用1000美元的价格帮助美国家庭的楼顶装上太阳能电池板;在电力系统飞上月球之前，特斯拉正在把充电栓布满美国。

当然还有很多火箭上的黑科技或许能运用在智能电动汽车上。

难怪有分析认为，特斯拉汽车估值可能只有100亿美元，而马斯克本身就值1000亿美元。当然，这里我们很难用公式或模型进行估算。

综合观点，特斯拉超越通用和福特，看的是Model 3交付后对所有汽车消费者的冲击能否形成“必须消费品”的改变，以及马斯克超越地球人太多的脑洞。

来源：waitbuwhy.com (2017年6月)

小结

由苹果和特斯拉的例子，我们可以得出一个初步结论：对于科技产品公司而言，估值靠的是革命性的产品，和现象级的客户群。

这样我们就可以理解，为什么小米的估值，会在去年经历断崖式的跳水，从400亿美元直接跌落至40亿。无他，产品不再那么受欢迎，客户群也变得模糊不清。

其实，科技产品公司只是成千上万科技公司中的一个类型。从使用场景角度，除了卖产品的，科技公司至少还包括卖服务的和付钱收钱的。

（编辑：肖顺兰）