从Baillie Gifford看海外资管盈利模式

摘 要

全球大资管时代来临

全球大资管时代来临，行业趋向专业化、多元化、平台化发展。丰富的产品类型、开放的资本市场、持续的技术赋能、完善的监管制度等都是行业发展的核心要素。海外资管盈利模式各有不同，比如全能型资管贝莱德、先锋基金;主打另类投资的KKR和Blackstone;有技术优势的智能投顾Wealthfront、Betterment;以及坚持价值投资的Baillie Gifford。

Baillie Gifford

1908年成立的Baillie Gifford，总部位于苏格兰爱丁堡，2021Q3全球资产管理业务规模约4668亿美元，包括权益类、固定收益类等多元资产类别，旗下掌管12个信托和33个基金，投资范围覆盖全球。Baillie Gifford清晰的投资体系和严格的投资纪律是成功的基因：坚持长期主义，重仓时代发展，投资少数具有潜力的成长股，构建有利的不对等回报是其坚守的投资哲学;秉承投资纪律，严格执行分散化投资、避免共识、去中心化人才管理等成为其稳定发展的助推剂。

发展历程：顺势乘风，铸就投资界的常青藤

伴随资本市场的历史进程，百年老店Baillie Gifford经历了四个阶段。从一战后的美国，到二战后的英国，Baillie Gifford曾通过多次“赌国运”扩张，也不断吸取教训、自我迭代，穿越市场周期。(1)1908-1947年的初创阶段，押注汽车产业和美国发展赚取第一桶金;(2)1947-1978年的战后时期，由于专注英国和信托业务而遭遇市场冲击，此后吸取教训更重视投资分散化;(3)1979-1999年的牛市时期，着重开拓养老金客户群体，成为长期投资主要资金来源;(4)2000年至今加速布局全球市场，管理规模迅速扩张。

投资哲学：知行合一，长期致胜

从投资哲学到落地选赛道、选股、建组合，Baillie Gifford都有一套锤炼成型的方法论。Baillie Gifford的投资哲学是全球长期成长策略，在全球范围内发掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业，并取得超额回报。具体来看，募资→研究→投资的闭环能够有效支撑长期投资实践。组合构建方面，Baillie Gifford会严格控制仓位，保证相对分散且杠杆低位，不会因为一家公司的波动使得组合陷入困境。赛道选择方面，Baillie Gifford既从地区角度“赌国运”，也从行业角度“选赛道”，认为未来科技变革将会继续，押注生物医药科技、绿色能源、中国市场发展等大趋势。

投资案例：抓住时代变化机遇，搏少数胜多数

从选股的角度看，Baillie Gifford相信投资回报的“不对称性”，少数有长期驱动力的成长股可以带来多数的长期收益，并搭建了一套成体系的股票投资分析框架“尽调十问”，以挖掘有长期高成长性的企业。从投资案例上看，Baillie Gifford从2013年开始重仓持有特斯拉(TSLA.US)，背后是对新能源车赛道的牟定;Baillie Gifford也看好电商赛道，从2004年开始投资亚马逊(AMZN.US)并持续加仓，近二十年来与亚马逊相互成就;此外，Baillie Gifford布局中国的落脚点之一是美团(03690)，主要看好美团在规模和物流上的核心竞争力。

风险提示：行业技术创新迭代不确定性;过往业绩不代表未来;本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

全球大资管时代来临

过去十年，全球资管规模稳健增长，行业趋向专业化、多元化、平台化发展。规模上看，2020年末全球资产管理规模增长至103万亿美元，较2019年增长11%，强劲的市场表现和资产净流入是资管行业的快速增长的动力源。结构上看，美国资管行业在管理规模和深度上都处于领先地位，并且拥有贝莱德、先锋基金、富达投资等头部资管机构，丰富的产品类型、开放的资本市场、持续的技术赋能、完善的监管制度等都是行业发展的核心要素。

以开放式公募基金规模/名义GDP作为公募基金发展深度的度量指标，美、英、欧元区等资本市场发达的西方经济体的成熟度相对较高。美国2020年末的公募基金规模与名义GDP 的比值为140.2%，处于领先地位，这得益于其开放的资本市场、丰富的产品类型、完善的监管制度、持续的技术赋能和成熟的投资教育，以及贝莱德、先锋领航、道富全球等头部公募基金管理机构的引领。

本文为全球资管系列文章的第一篇，主要讨论的是被誉为“全球成长股捕手”的百年资管——Baillie Gifford。海外资管盈利模式各有不同，比如全能资管贝莱德、先锋基金;主打另类投资的KKR和Blackstone;有技术优势的智能投顾Wealthfront、Betterment;以及坚持价值投资的Baillie Gifford。从管理规模上看，Baillie Gifford虽不及万亿美元级别的全能资管，但是其长期的投资理念、独特的管理结构和卓越的选股眼光等都值得市场学习。

Baillie Gifford

市场波云诡谲，坚持长期主义并非易事，拥有一百多年历史的Baillie Gifford是知行合一的践行者。近年来由于重仓特斯拉、亚马逊获得超额收益而名声鹊起，被誉为“全球成长股捕手”。回顾发展历程不难发现，Baillie Gifford清晰的投资体系和严格的投资纪律是其成功的基因：坚持长期主义，重仓时代发展，投资少数具有潜力的成长股，构建有利的不对等回报是其坚守的投资哲学;秉承严格的投资纪律，严格执行分散化投资、避免共识、去中心化人才管理等成为机构稳定发展的助推剂。

机构概况

1908年成立的Baillie Gifford，总部位于苏格兰爱丁堡，是一家名副其实的价值投资百年老店。2021Q3季报数据显示，该机构全球的资产管理业务规模约4668亿美元(3412亿英镑)，其中包括权益类、固定收益类等多元资产类别，旗下掌管12个信托和33个基金，投资范围覆盖全球。

Baillie Gifford擅长从长周期视角、全球范围寻找具有潜力迅速成长到数倍规模的企业，集中长期持股投资。2021Q3持仓报告(13F)显示，前五大持仓为Moderna(MRNA US)、Tesla(TSLA US)、Illumina(ILMN US)、MercadoLibre(MELI US)、Shopify(SHOP US)。从投资履历上看，该机构2004年开始投资Amazon(AMZN US)，2011年投资Illumina，2013年投资Tesla，2014年投资阿里巴巴(9988 HK)，2017年投资Shopify，这些都是数倍成长的企业。

治理架构：去中心化结构+多元化背景为长期投资保驾护航

独特的无限责任合伙制 (unlimited liability partnership)有助于机构长期稳定。无限责任合伙制在英国早期比较普遍，但是在如今的投资界是稀缺的。Baillie Gifford由合伙人全资拥有，合伙人利益与公司利益完全绑定，为长期投资保驾护航：(1)有助于留住关键人才，提高团队的稳定性。Baillie Gifford共有44位合伙人，平均工作年限约为21年;(2)确保合伙人能够专注、负责的与企业共同穿越牛熊，把客户的利益放到第一位;(3)私有化架构能够让企业远离外部股东和媒体的压力，不会在市场因为短期因素变化时的时候被迫做出较大的反应。无限责任合伙制给了公司长远眼光的自由，能够获得需要时间才能够抓住的机会。

去中心化组织结构+多元化背景，提高了投资灵活性和可能性，并有效降低集中持仓的风险。Baillie Gifford长期以来维护其分布式决策机制，保证每个基金小组有独立的决策权，不需要通过冗长的投委会流程。“避免共识”是Baillie Gifford的一个投研原则，一般以4-8人的基金小组为单位进行投资决策，极少有合伙人全体参与决策的情况。此外，Baillie Gifford 重视人才的多元化背景，相信跨学科碰撞、跨地域交流的解决方式能更好的在变革年代生存。

激励机制和考核周期为长期发展和专注投资保驾护航。Baillie Gifford认为未来5年或10年内公司的发展潜力比近期收益更为重要，对其员工设置的考核周期也偏长期。具体表现为员工奖金按照过去3年-5年的业绩表现发放，且有部分奖金通过返投到自身基金中的形式延迟发放。

发展历程：顺势乘风，铸就投资界的常青藤

1908-1947年：初创阶段，押注汽车产业和美国发展

创始人跨界做投资，靠橡胶赚取“第一桶金”。Baillie Gifford由奥古斯都·贝利(Augustus Baillie)和卡莱尔·吉福德(Carlyle Gifford)在1908年共同创立。两位创始人此前职业分别为军官和律师，并未涉足过投资，但在当时充满机遇的金融环境下，两人决定转型进入投资领域。1909年，Baillie Gifford创立海峡抵押贷款信托有限公司(Straits Mortgage and Trust)投资于英属马来西亚橡胶种植园，主要为汽车轮胎提供原料，而汽车正是当时处于高速发展中的行业，橡胶轮胎需求持续旺盛，此次投资大获成功。

一战后，Baillie Gifford的投资重心转向美国，机构继续成长。在一战中美国不仅因为远离大陆而没有受到战争影响，而且通过售卖武器“发战争财”，是一个引人注目的新兴市场。Baillie Gifford聚焦基建行业，投资了联合太平洋铁路、AT&SF铁路等公司。经济危机后，美国在罗斯福新政下大力发展基建，铁路基建进入黄金时代。二战中美国继续扮演军火商的角色，并在战后确立世界霸主地位，押注美国无疑又是一次正确的选择。

1947-1978年：战后时期，专注英国和信托业务遭遇打击

二战后，Baillie Gifford专注于英国本土市场，但在经济危机来临时受到重创。战后英国经济受到英镑贬值和经济恢复的双重提振，股票市场也曾出现过短暂的牛市。然而，战后英国奉行“社会民主主义”，庞大的福利支出和财政赤字等使英国经济失去活力，政治局面亦不稳定。Baillie Gifford业务过度集中于英国，除布局日本外对其他地区关注度低，因此在20世纪70年代滞涨时期受到巨大冲击。

Baillie Gifford最初的客户主要是信托公司，但后续在政策变化下出现调整。战后的牛市中，Baillie Gifford及其信托公司客户投资报酬颇为丰厚，在此期间对其他类型客户拓展很少。1965年时任英国工党的财政大臣James Callaghan推出了新的财政法案，引入资本利得税导致交易成本上升，信托管理难度加大。1978年，Baillie Gifford的第二大客户Edinburgh & Dundee信托公司被国有化的英国铁路养老金收购，该客户的佣金超过了公司利润，也使得Baillie Gifford一度陷入危机，此后吸取教训更重视投资的分散化。

1979-1999年：牛市时期，开拓养老金客户群体

1979年撒切尔夫人执政进行改革，英国开启了为期20年左右的牛市。一方面，推进私有化，摈弃福利主义，提高了个体积极性并释放了企业活力，英国政府的财政赤字问题逐渐缓解，经济进入健康发展轨道;另一方面，奉行自由主义，放松国际账户和税收方面的管制，对股市产生刺激作用，英国富时100指数从1983年的1000点一路上扬至世纪末的接近7000点，经历了史上最长牛市之一。而在此期间，Baillie Gifford重仓的美日市场也曾出现过阶段性牛市，使其从70年代的低迷中走出，进入高速发展期。

吸取此前过度集中信托的教训，大力开拓养老金客户群体，注重客户的多元化。养老金具有负债端长期稳定的特点，倾向于长期持有股票并实现资本增值，这与Baillie Gifford的投资理念不谋而合。Baillie Gifford始终坚持长期主义，不过分关注短期内周期波动，因此吸引了大量养老金、保险、慈善基金等机构投资者。时至今日，养老金依然是其最重要的客户群体，占管理资产规模的45.7%(2021Q3最新数据)。

2000年至今：全球化时代，规模迅速扩张

价值投资理念深化，更加注重自下而上策略和长期投资。2004年，基金经理James Anderson发起改革，取消了首席投资官这一职位，并不再设立自上而下投资策略委员会，他认为Baillie Gifford应当聚焦长期投资和全球化投资，而不应关注股票指数的波动情况。此外，Baillie Gifford将其投资期限从2-3年拉长到5-10的维度，过滤当期业绩噪音，更加关注公司未来前景。平均持仓时间长达接近7年，远高于市场平均水平。

Baillie Gifford进入全球化时代，加速布局全球市场，管理规模迅速扩大。负债端，积极发展海外市场业务，拓展全球客户群体，为全球前二十大养老基金中的十家提供服务。地理分布上，主要业务集中在北美和英国，亚洲和EMEA也是重要业务板块。资产端，Baillie Gifford以全球长期成长策略为核心，在全球范围内挖掘具有长期成长潜力的优质公司。从美国的亚马逊、特斯拉，到中国的阿里巴巴、字节跳动，Baillie Gifford投资于全球高速成长赛道的脚步从未停下。管理基金风格来看，全球投资基金占比超过70%，体现全球化投资在Baillie Gifford的投资体系中占据绝对地位。

投资哲学：知行合一，长期致胜

不谋万世者，不足谋一时;不谋全局者，不足谋一域。Baillie Gifford的投资哲学可以从这句标语讲起：“Actual investors think in decades. Not quarters.”(真正的投资者以十年为单位思考，而非以季度为单位思考)。大的投资趋势，如中国的崛起，数字化，以及从内燃车到电动车的转变，都是几十年而不是几个季度的事情。这家百年资管公司视野广阔而富有远见，并且实际行动坚守长期主义，穿越市场周期的波动，在全球范围内的高成长赛道中寻找机会。从投资哲学到落地选赛道、选股、建组合，Baillie Gifford都有一套锤炼成型的方法论，并不断更新迭代。

长期主义：募资-研究-投资形成闭环，助力全球长期成长策略

Baillie Gifford的核心投资哲学是全球长期成长策略(Long Term Global Growth)。乐观主义(optimism)、长期主义(long-termism)、全球视野(a global outlook)和对成长的痴迷(an obsession with growth)是LTGG策略的四大基石。该策略意图在全球范围内发掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业，并取得超额回报。尤其是在当下，市场酝酿着许多新的变化，更需要关注长期成长。

首先，负债端以养老金、主权基金等长期限的资金为主，为长期投资提供基础。Baillie Gifford负债端有90.8%来自机构投资者，其中包括养老金、主权基金、保险资金等，服务全球前20大保险机构中的10家;9.2%来自于零售端，个人投资者一般通过托管平台购买产品。养老金、保险资金等资金投资期限普遍较长，对短期业绩的要求低，这与Baillie Gifford长期投资偏好相匹配。

其次，机构的研究也是主要关注未来十年的发展，而不是短期的事件、情绪驱动。作为长期投资者，Baillie Gifford一般不会急于做出投资决定，研究过程通常需要几个月甚至几年的时间。Baillie Gifford的投资体系鼓励投资团队带着乐观主义和长期视野去发掘优质公司，并且贯彻了“先正面思考，后负面批判”的投研方法论。每个分析师在推介被投企业时需要完成一份“尽调十问”的研究框架，从董事会组成、薪酬和激励结构、资产配置、环境保护、劳资关系、供应链管理、利益相关等多维度考量机构被投的可能性。

负债端和研究端的长期逻辑支撑Baillie Gifford远超于同业的持仓水平，和远低于同业的换手率。在过去的三年中，Baillie Gifford基金平均持仓时间超过7年，全球同类机构的平均持仓时间约为2年。Baillie Gifford换手率长期偏低，2021Q3报告披露其过去十年平均换手率约为4%。超长持仓、低换手可以看出机构对超长期持有的偏爱，一般会选择跟踪调研多年后重仓投资，长期买入，甚至对短期市场波动和新闻不予过分关注。

投资风格：主动+成长，搏少数胜多数

Baillie Gifford认为投资回报具有“不对称性”，少数有长期驱动力的成长股可以带来多数的长期收益。该观点的理论依据来自于Bessembinder等的实证研究，研究发现1990年至2018年期间，1.3%的股票贡献了全球股票市场的所有净收益。真正有价值的股票是稀缺的，在市场中最终的赢家是少数，一旦发现在长期具有前景的潜在优秀企业，也就意味着获取丰厚的收益。因此，Baillie Gifford更加注重自下而上选股，对于有价值的企业坚定信念并长期持有。

真正优秀的公司具有相似之处，挖掘共性能够比市场更早发现价值。从“不对称规则”中获得启发，Baillie Gifford与该研究小组继续合作，研究26285家公司的1950年-2019年表现，发现“聚焦成长”是选股的关键思路，在大规模的研发的同时，回报、规模和盈利能力方面仍保持高增长，是在竞争中取胜的必备要素。具体来看，现金流积累、资产规模迅速增长、前期股价超跌和高额研发支出这四项指标刻画出能带来长期回报股票的基本面特征，是识别优质公司的有效手段。

具体到投资分析框架，Baillie Gifford提出了经典的“尽调十问”。从竞争优势、企业文化、社会贡献、成长潜力等维度出发，全方面评估公司的长期成长性，是其“长期主义”在投资中的具体应用。具体来看，十个问题与其“聚焦成长”的选股思路相吻合，如“管理层如何运用资金”与高额的研发支出一致，“未来五年销售额能否翻番”与资产规模的迅速增长相一致，本质上都是在寻找在大规模研发支出同时保持高速增长的优质企业。

相比于被动和量化，Baillie Gifford更看好长期持有高成长性的企业。从其近几年的持仓来看，前十大重仓股票占比一直维持在40%左右的水平，而且大多数公司持有时间较长，如亚马逊、因美纳等企业均持有长达十余年之久，收获了巨额回报，其旗舰基金SMIT过去5年大幅跑赢富时全球指数，已经成长为英国最大信托投资基金。

分散化投资：严格控制仓位，不把鸡蛋放在一个篮子里

组合构建方面，Baillie Gifford会严格控制仓位，保证相对分散且杠杆低位，不会因为一家公司的波动使得组合陷入困境。以SMIT基金为例，其投资组合覆盖了47家上市公司和44家非上市公司，而单个仓位的最高占比原则上不超过10%。2021年，Baillie Gifford减仓特斯拉便是因为后者年内上涨超过400%导致仓位占比过高，因此进行了被动调整。严格践行分散化投资策略，使得即使出现失败的投资或者亏损个例，也不会因为押注太大而在暴跌中造成难以挽回的损失。

精选赛道：抓住时代变化机遇，去鱼多的地方去捕鱼

作为长期主义的信奉者，Baillie Gifford既从地区角度“赌国运”，也从行业角度“选赛道”。回顾历史，从一战后的美国，到二战后的日本和英国，Baillie Gifford曾多次通过“赌国运”实现快速扩张。面向未来，Baillie Gifford将目光更多放在中国、印度、巴西等新兴市场，尤其重视中国市场。在赛道方面，Baillie Gifford认为未来科技变革将会继续，押注生物医药科技、绿色能源、中国市场发展等大趋势，在新能源、医疗、智能汽车领域加大布局。

布局中国市场

提前布局中国市场，把握科技创新的机遇。Baillie Gifford早在2008年发行了其第一只中国主题基金(China Fund)，主要投资于消费、医疗、科技等领域。2021年12月31日最新数据显示，其资产管理规模合计约为780亿美元(573.4亿英镑)，占Baillie Gifford总管理规模的17%。从业绩表现看，China Fund近年来大幅跑赢基准指数，前五大重仓股分别为腾讯(00700)、阿里巴巴(09988)、宁德时代(300750.SZ)、美团(03690)、贵州茅台(600519.SH)。

海外资金加速入场，中国市场的配置力度增加。随着我国的资本市场开放程度提高，以及主流指数的不断纳入，叠加全球低利率环境和对分散化投资的诉求，海外资金纷纷加速进入我国市场，贝莱德、先锋领航等全球主要基金对中国股市配置规模大幅增加。Baillie Gifford看好中国市场科技创新的可能性，并且目前全球基金的配置规模与中国经济体量仍不匹配。

关注生物医药科技

生物科技的“大融合”时代，技术变革带来无限可能，Baillie Gifford在医药赛道持续加码。Baillie Gifford看好医疗和大健康领域的发展前景，在疫苗、基因测序和健康监测设备等细分赛道持续下注。医药板块配置权重明显上升，2021Q3披露医药板块规模占比约25%。Baillie Gifford前十大重仓股中有两支医药股票，分别是Moderna和Illumina，占其仓位的8.6%、4.4%。目前生物科技与其他技术融合使得自动化和信息化程度提高，研发成本得以下降，Baillie Gifford主要投资于那些致力于创新使得不断提高研发的可重复性、可预测性和可推广性的公司。

关注绿色能源转型

全球气候变化挑战严峻，碳排放净零目标是责任，也是机遇。Ballie Gifford提前布局促进绿色转型、节能减碳的科技领域：其一是新能源，通过替代传统化石能源实现减碳;其二是低碳替代品，通过对高碳产品的替代从而降碳，典型的是新能源汽车和植物肉;其三是节能环保，通过技术革新实现工业生产过程中的减排。旗下的Global Stewardship基金专注于ESG投资，所投资标的碳排放水平低于巴黎协定规定的国际标准，成立以来的历史收益也在大多数年份跑赢其基准指数。

案例

特斯拉：重仓并长期看好造车新势力

Baillie Gifford因重仓长期持有特斯拉而一战成名，背后是长期投资、赛道为王、有为有守的投资理念的支撑。2013年Baillie Gifford耗资8900万美元建立230万股头寸，平均持股成本约为38.7美元，直至2017年已持有约1400万股特斯拉股票，成为其第二大股东，期间维持增持且极少抛售。七年重仓陪跑后，Baillie Gifford在高位减持约近四成仓位并获利约170亿美元，也是因此走进了更多人的视野。

Baillie Gifford曾公开发表过投资特斯拉的部分核心逻辑：(1)特斯拉产品更佳但市占率低，而传统车企创新不足，为其颠覆行业创造机遇;(2)特斯拉远不止是一家车企，具有软件驱动的思考模式且没有传统车企保守思维，在清洁能源和公共事业领域也有所作为;(3)特斯拉不断攻克技术难关，解决了行业核心痛点，资金也主要用于核心研发等;(4)特斯拉是行业出色的领导者，在竞争中占据优势地位。

亚马逊：早期捕捉电商潜力股

Baillie Gifford早期看好电商赛道，与亚马逊相互成就。2004年，Baillie Gifford基于对电商发展前景和对贝索斯的信任，投资亚马逊并持续加仓，彼时亚马逊股价只有35美元。时至今日亚马逊仍然是其重仓股之一，根据2021年Q3持仓数据，Baillie Gifford持有亚马逊股票逾70亿美元，在其整体持仓中占比3.86%，坚守亚马逊近二十年，其历程堪称长期投资的教科书。

对亚马逊的投资是Baillie Gifford长期主义和乐观精神的集中体现。(1)长期主义：自2004年首次持股以来，Baillie Gifford陪跑亚马逊近二十年，二者相互成就，实现共赢;(2)乐观精神：互联网泡沫破灭后和金融危机中，亚马逊股票经历了大幅回调，但Baillie Gifford却在危机中保持乐观，逆流而上进行增持;(3)寻找极少数的优质公司：Baillie Gifford看好电商领域的机会，通过网络效应可以快速实现规模经济。亚马逊作为行业先行者，没有仅停留在电商领域，在云计算、电子书、语音控制等不断开疆拓土，如今亚马逊云计算服务AWS已超过其电商业务已成为最赚钱的板块。

美团：具备规模和物流优势的生活服务平台

近年来Baillie Gifford布局中国的落脚点主要在美团、拼多多等“新星”上。早期Baillie Gifford主要投资阿里巴巴、腾讯、京东等互联网巨头，这些公司经历过快速成长期之后，陆续减持了他们的股票。2016年Baillie Gifford便参与了美团点评的首轮融资，2018年美团点评在港上市中，Baillie Gifford获配5800万股，占全球发售的12.08%。此后Baillie Gifford稳定持有美团股票仓位，曾在疫情爆发、互联网反垄断两轮危机中抄底美团股票。2021年12月31日最新数据显示，美团已经超过京东成为Baillie Gifford China Fund第四大持仓股。

Baillie Gifford在其公开发表的投资美团核心逻辑中表示：(1)美团具有规模优势，通过网络效应增加顾客和商户的粘性，构建强大的护城河;(2)配送能力强大的物流基础设施是美团的核心竞争力，目前已经构建中国最大的市内即时配送系统;(3)背靠腾讯，与其有良好的合作关系。

风险提示

1、行业目前处于高速发展期，技术更新迭代迅速，可能会给现有格局带来不确定性;

2、基金的过往业绩并不代表其未来表现，机构未来发展不确定性仍存;

3、本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

本文选编自微信公众号“ 华泰固收强债论坛”；智通财经编辑：刘家殷。