谭岳衡：回归二十年的香港资本市场格局变迁

本文来自“清华金融评论”，作者：交银国际董事长、香港中资证券业协会会长谭岳衡

香港回归二十年来，两次金融危机改变了其资本市场的格局，形成了外资和中资金融机构两分天下的局面。中资投行整体实力较强，但是作为个体，与外资相比仍缺乏竞争力。因此，中资投行的国际化路程还非常漫长。

香港回归以后的这20年变化很大，这种变化就是，香港从一个殖民地特色比较重的地区变成了一个和内地越来越融合的地区;从一个境外的国际化区域金融中心发展成为中国的国际金融中心。

香港资本市场的格局变迁

香港金融市场的变化也是巨大的。从香港资本市场的角度来看，这二十年中经历了两次危机，两次由危机引起的循环。一次是1998年的亚洲金融风暴，另一次是2008年次贷危机引起的金融危机。这两次危机的循环，改变了香港资本市场的格局。

危机既带有破坏性，同时也带有建设性。1998年的危机重创了香港有影响力的金融机构。百富勤是当年香港华资金融机构的代表，以“红筹之王”著称，在市场上具有相当的地位和影响。在亚洲金融风暴期间，香港政府出动外汇基金来稳定股市，救了市场，而没有救机构，所以百富勤倒下了。百富勤的倒下标志着1998年金融危机，使华资金融资本受到重创。

以摩根、美林为首的外资金融机构正是从那时开始大举进入香港市场，从1998年到2008年这十年间，外资金融机构在香港迅速发展，成为香港金融市场的主体，并获得了定价权、主导权。外资还通过香港进入中国内地市场，享受了内地市场蓬勃发展的十年的红利。

2008年由次贷危机引发的全球金融危机又一次改变了香港金融市场的版图格局。危机的源头在美国，首先受到影响是美国的金融机构，他们纷纷回撤在包括香港在内的新兴市场的投资。因此，2008年金融危机重创了香港的外资金融机构，也就是从那时开始，中资的金融机构大举进入香港市场。始于2008年的这十年中，中资金融机构成了香港金融市场版图中的重要力量。

总之，香港回归这20年中经历了两次危机，这两次危机的循环改变了香港金融市场的格局。如今，中资金融机构崛起，外资金融机构受重创，华资金融机构被边缘化，因此形成了外资和中资两分天下的格局。

中资金融机构在香港的发展

中资机构在香港的发展既有外部因素的推动，又有自身的优势。一方面，中资金融机构利用2008年金融危机所创造出来的机会来发展自己;另一方面，中国内地的经济增长和对外开放给中资金融机构提供了走出去的机会。

中国金融业的发展，从来都是与实体经济的发展联系紧密。中国过去的战略是吸引外资，而近十年来，已从单方面的吸引外资变成双向轮动。随着中国对外投资年年攀升，给中国的金融机构走出去提供了机会。

中国的金融机构在走出去的过程中，一开始并没有能力给当地企业提供金融服务，其服务对象大多是国内走出去的经济实体，如国有企业在海外的分支机构。这种局面持续至今，可以说，如果没有中国的企业走出去，中国的金融机构走出去就没有竞争力。

近年来，香港市场的上市公司结构、投资者结构都发生了很大的变化，也促进了中资金融机构的发展。首先，从上市公司结构来看，香港市场上有1900多家上市公司，其中，内地的上市企业个数占51%，市值占64%，这就给中资证券公司提供了业务资源;其次，从投资者的构成来看，香港市场过去是以海外的机构投资人为主体，这二十年来随着对外开放和互联互通，越来越多来自内地的公募基金、私募基金、保险机构都成为香港市场的投资者。内地投资者的崛起，也给中资证券公司提供了交易机会;再次是政策上的支持，如QFII、RQFII的推出、两地基金的互认，使得内地的基金管理公司在香港设立机构和发展业务。在这些因素的推动下，中资基金、证券公司在香港快速发展，成为一支主流的力量。

中资投行的国际化

从IPO规模来看，中资证券机构在香港一级市场上的份额，已经由单纯的参与者变成主导者。十年以前，在香港的IPO市场上，中资机构很难作为一个主要的服务商，最多只是有个别项目参与其中。如今，在一级市场上，中资投行已经是绝对主导者，占据了约70%的市场份额。这主要是因为香港市场过去十年的发行主体大部分是内地企业。中资投行与内地企业有天然联系，就有机会抓住一级市场的业务。

然而，中资证券机构在二级市场的份额仍比较低，据粗略统计，中资证券公司在香港联交所的市场份额只有15%，而外资机构主导了绝大部分的交易量。这是因为香港市场的主要交易方都是外资基金、机构投资人。虽然这几年来自内地的机构、个人投资者也陆续进入香港市场，但还没有占到很大的份额。所以在香港的交易市场上，以外资交易为主体的格局没有改变。

中资投行作为一个整体很强大，但是作为个体，与外资相比仍缺乏竞争力。中国已是全球第二大经济体，拥有全球化的大型商业银行，但是还没有一家全球化的投行。中资投行的国际化路程还非常漫长。主要的欠缺体现在：

第一，缺乏全球性的销售网络。中国大型的商业企业都已经有了国际网络，但中资投行还都没有国际网络，因此没有力量将类似邮储银行这样的超大型IPO的股票卖到全球的每一个角落。

第二，缺乏超大型融资项目的服务能力，这种能力的积聚需要一个很长的过程。

第三，缺乏顶级的投行人员。这几年中资机构已经在吸引国际投行的人才，但是顶尖的经济学家、投资银行家基本还是在外资。

未来中国的全球化的大投行，可能从内地的证券公司产生，也可能从香港的中资投行中间产生。如果中国内地的投行和香港的中资投行能够一体化运作，会更有助于中国全球化的大投行的诞生。现在也有一些公司，如中信证券、中金公司具备这方面的基础，但还需要努力。

香港是“中国的国际金融中心”

香港是中国的国际金融中心，上海也在建设国际金融中心。香港作为国际金融中心的优势主要体现在：良好的法治环境、综合化的专业服务能力、税务的公平、信息的开放和自由。香港是“中国的国际金融中心”，上海是“国际的中国金融中心”，这两个金融中心会形成一种合力和互补。

未来，香港和上海会成为两个相互依存的金融中心，香港跟内地的互联互通会继续加深。现在是深港通、沪港通、债券通，将来还会有新股通、期货通。需要注意的是，不能把香港变成和上海完全一样的市场。香港的定位应该是在加深与内地互联互通的同时，进一步拓展国际化。

香港的股市交易量还比较小，估值也较内地A股偏低，主要有几个原因：

一是新经济的比重太低，香港上市的主体行业是地产、金融，缺乏朝阳型的、高成长型的现代科技公司。香港在吸引新经济公司上落后于美国等主要市场，尽管香港与阿里巴巴、京东这些互联网巨头近在咫尺，却由于制度设置等种种原因未能吸引到他们，这是香港所面临的问题。

二是国际化的程度太低。在内地来看，香港是一个国际市场。但与全球其他主要市场相比，香港的国际化程度还远远不够。美国市场可以吸引全球范围内的优秀的新经济公司，其股市的国际化程度在20%以上。而香港这些年来主要是吸引内地公司来上市，很少能够吸引到全球领先的公司。

因此，香港在拓展和内地互联互通的同时，一定要在全球范围内拓展国际化，这样才能保证香港作为“中国的国际金融中心”的地位不变。

香港在“一带一路”中的角色

香港政府给香港的定位是“超级联系人”，但这种定位没有跳出过去的思维。中国内地的对外开放促进了人才、资金、信息、货物的流动，香港作为联系人的角色实际是在慢慢淡化。

在这种背景下，香港应该把自己放在跟内地其它省市一样的位置上，充分发挥自身的比较优势，主动参与到“一带一路”、粤港澳大湾区等重大项目的建设中。例如，内地一些省市具有资源优势、制造业的优势。对于香港来说，一是有融资的优势，二是有专业服务的优势，可以把这两个优势发挥好，和内地其它的优势搭配起来，共同参与重点项目的建设。

今年全国两会上，粤港澳大湾区城市群建设正式写入政府工作报告。从国际发展的经验来看，湾区往往是一个具有核心功能的经济发展带，具备聚集功能和辐射功能，一个湾区的经济总量占整个国家的经济总量的比重很大。粤港澳地区的人口只占全国人口总量的5%，但GDP占了全国GDP总量的15%，是中国未来经济发展中的一个具有核心功能的区域。

因此，如果香港对外能够主动参与“一带一路”建设，对内主动参与湾区建设，就能促进香港本地的GDP增长，搞活经济。作为香港金融市场的参与者，也大有可为。

（编辑：肖顺兰）