狂跌之后的Meta(FB.US) 还有机会么？

在公布 2021 年第四季度业绩后，Meta Platforms Inc. ( FB.SU)的股价在周四（2 月 3 日）（截至美国东部时间晚上 8 点）下跌了 26%。

我们于 2019 年 3 月对 Meta 给予买入评级。自 2021 年初以来，Meta 股票现已下跌 13%，但自我们首次评级以来仍上涨 40%：

投资者显然对 Meta 的预期指引感到失望，该公司正面临一些真正的逆风。然而，第四季度的结果显示，它们可能并不像股价所暗示的那样糟糕。我们相信管理层会尽早积极地做出反应，Meta的优势和历史记录意味着他们会成功。Meta 股票目前的交易价格为 2021 年每股收益的 16.9 倍，这意味着除了最悲观的情况外，所有情况都已被定价。

01 Meta 令人失望的 2022 年预期

用户内容消费向短视频的转变似乎是最重要的影响因素，这既是因为 Meta 目前无法通过视频获利，也因为它可能会让用户花时间在 TikTok 上。Meta 承认，它目前在短视频方面落后于 TikTok。

据Meta估计，苹果(Apple) iOS系统在营收方面的变化约为20%。2022年将达到100亿美元，相当于2021年营收的8.5%。这些变化始于 2021 年 4 月 iOS 14 的推出，并通过减少其接收的用户数据量和接收数据时的延迟来影响Meta。

到第四季度，Meta的损益保持稳定：

在 2021 年第四季度，Meta 的应用程序系列损益（不包括 Reality Labs 元宇宙业务）的广告收入同比增长 20.1%，息税前利润增长 6.8%，尽管其成本和费用增长了 35.4%：

广告收入增长来自广告数量 13% 的增长和每条广告平均价格 6% 的增长。广告收入增长在美国和加拿大最低，仅为“15%，广告数量下降 6% 被每条广告的价格所抵消。

Reality Labs 收入同比增长 22.3%，但其成本和费用增长 48.5%，导致亏损扩大 57% 至 33 亿美元。这意味着第四季度集团息税前利润同比下降 1.5%。

这些数据，尤其是第四季度的收入数据，显示了 Meta 的盈利能力如何保持强劲，尽管存在上述不利因素。

03 第四季度增长减速

Meta 第四季度的稳健数据应该会让人放心，因为第四季度可能包括用户转向视频和 iOS 变化的全部影响。

虽然 Meta 的广告收入在第四季度同比“仅”增长 20.1%，低于第三季度的 33.2%，但与去年同期相比要困难得多；在两年的基础上，减速只有大约。5%：

Meta 还预计到第四季度“后期”的广告需求“疲软”，这可能是 Meta 从第三季度开始减速的部分原因。

相比之下，受益于与 Apple 合作的Alphabet ( GOOG )（每年花费 Alphabet大约8-120 亿美元），其两年的广告收入增长加速，但在第三季度和第四季度之间增长不到 5%：

iOS 变化的影响从第三季度开始变得有意义，因为苹果在 6 月至 7 月推动所有用户更新他们的设备，因此可以解释这种差异。然而，从第二季度开始，Meta 和 Alphabet 的两年增长率都出现了类似的减速，约为 15 个百分点。

MAP和DAU（包括 Meta 的其他应用，如 Instagram 和 WhatsApp）继续上升，尽管幅度很小。

尽管DAU数据并不能衡量每天的用户粘性，但其稳定性却表明Facebook正经历着缓慢的增长而不是彻底的衰退，而且其问题仍处于早期阶段。

05 美国和加拿大市场仍在增长

对我们来说，这是另一个迹象，表明 Facebook 盈利能力没有其股价暴跌所暗示的那么严重。

Meta 大力投资于产品开发——2021 年第四季度集团研发费用同比增长 35.2%，总人数增长 23%。

特别是对于视频内容，首席执行官马克扎克伯格在财报电话会议上概述了 Meta 在其竞争对手 TikTok 产品 Reels 上的努力：

我们继续改进为创作者提供的工具，为观众提供排名，随着我们在世界各地推出产品，我们预计这将继续快速增长。所以展望未来，我们正在投资简化Instagram上的视频，为创作者打造更多伟大的创意和盈利工具，并帮助更多的人发现相关的Reels，并与之互动。

为了应对 iOS 的变化，Meta 一直在开发新的分析和广告商工具，以改进广告定位和衡量。

我们相信 Meta 可以克服其挑战，原因有很多。

Meta 拥有所需的“资本”，对于一个广告平台来说，这包括现有的受众、用户数据、技术、工程人才等。特别是 Facebook 上 19.3 亿的日活跃用户（以及其应用系列的 28.2 亿）产生了强大的难以复制的网络效应。

虽然 Meta 在短视频内容方面落后于 TikTok，但它在其整体用户群规模和盈利系统方面领先，它可以依靠它来创造内容和参与度增长的飞轮：

与其他竞争对手相比，我们的一个优势是我们的货币化和广告系统的有效性，它变得越大，它就越能吸引更多的创作者，而且它会以自己为基础。而且我们认为我们已经达到了飞轮真正发挥作用并开始增长的规模

马克扎克伯格，Meta 首席执行官

马克提到的最重要的事情就是，专注于让飞轮运转起来，让更多内容进入短视频，让更多的用户参与视频，然后用它来推动这方面的人工智能和优化引擎。

Reels 取得了良好的进展，“已经是 Instagram 参与度增长的最大贡献者”并且“在 Facebook 上增长非常迅速”。

Facebook 在适应 iOS 变化方面的努力也在取得进展。例如，管理层在第三季度的业绩中预测，到年底它将能够解决“一半以上”的衡量差距，而第四季度的结果证实他们“确实成功地弥补了大约一半的差距”。

最终，管理层在发现和转向消费者行为转变方面有着良好的记录。2017 年为响应 Snap ( SNAP) 而创建的 Stories 的成功就是一个例子；WhatsApp（2014 年）和 Instagram（2012 年）的收购也显示出远见。

事实上，我们怀疑 Meta 引导到 2022 年，因为马克扎克伯格再次放眼长远，将短视频视为未来，因此希望在将其货币化的能力完全到位之前全速推动 Reels即使这意味着在短期内蚕食现有收入。

如果我们假设 2022 年的收入增长仅为 7%，那么费用指引的中点将意味着息税前利润下降 27%。

09 估值：风险已计入

由于股价目前下跌 26%（至 237.08 美元），我们认为 Meta 股票已经见底，但最坏的情况除外。

相对于 2021 年的财务状况，Meta 股票的市盈率为 16.9 倍，FCF 收益率为 3.8%：

即使我们假设今年收益下降三分之一，相对于 2022 年 Meta 股票的市盈率为 25.3 倍，FCF 收益率为 2.5%。与宝洁 ( PG) (29.0x) 和荷美尔食品 ( HRL) (28.9x) 等成熟的低增长消费必需品公司相比，这些公司的市盈率较低。

Facebook 在 2021 年回购了 445 亿美元的股票，其中包括第四季度的 201 亿美元，平均价格为 330 美元，比最新价格高出 39%。

目前的估值倍数也是基于损益表，我们认为 Meta 由于投资水平提高而盈利不足。

作为一个平台，Meta 应该具有天然的运营杠杆。然而，随着 2019-21 年收入增长 67%，在研发增加 11 亿美元和资本支出增加 35 亿美元之后，FCF 保持在收入的 20% 左右：

研发成本和资本支出主要是为了增长。如果Meta成为一个非增长型业务，我们预计大量的这些(以及其他费用)将被移除，这将使其收益大大增加，其估值倍数大大降低。

2022 年净收入下降 20%（增长 5%）

从 2023 年开始，净收入每年增长 10%（原为 15%）

从 2022 年起，股票数量将每年下降 0.5%（不变）

退出时的市盈率为 32.5 倍（原为 32.5 倍）

无股息（不变）

我们新的 2024 年每股收益预测为 13.53 美元，比之前（19.01 美元）低 29%：

这些是高度保守的假设，隐含的 2021-25 年每股收益复合年增长率仅为 2.1%。大部分回报将来自市盈率恢复到 30 倍。