华泰：高速公路公募REITs全解析

摘 要

核心观点

已有3只高速类公募REITs上市，均处于经济较发达地区，3只虽然二级价格走势有所分化，但结合分红等来看，整体为投资者带来了较可观的收益。对比传统股债资产来看，高速公路公募REITs具有高派息、信息披露完善等优点，且目前项目资质好。税收新政提振原始权益人积极性，未来我国高速类公募REITs有望进一步扩容，后续如何甄别优质项目、判断投资价值成为关注重点，我们认为从基本面来看收费高速公募项目应该更关注驱动盈利增长的核心因素如区域经济增速、路网规划和收费标准等;估值角度来看，我们认为IRR更可靠，方便对比不同经营期限的资产实际回报率。

目前上市的3只高速公募REITs整体资质较优

11只上市交易的公募REITs中三只底层为高速公路，包括沪杭甬、广州广河、华夏越秀，均处于经济发达区域。华夏越秀12月上市，对比首批公募REITs，投资人热情进一步激发，保险资金成为重要增量。从上市后二级价格表现来看，截止2月9日，12月上市的越秀、6月上市的沪杭甬及广河累计涨幅分别为34.41%、21.51%及7.40%;高速类估值整体分化，溢价率低于环保类、仓储物流类REITs。2021年三季度高速类项目盈利较好，四季度受疫情扰动、成本计提等盈利下降，但整体好于2020年;且首批上市的沪杭甬、广河已提前全额分红，分红/募集资金比例分别为3.87%、4.05%。

税收新规鼓励发行公募REITs，成熟期高速公路更适配

REITs税收新规正式发布，有利于降低原始权益人的税务负担，推动更多基础设施资产上市。税收新规的要点包括：1)重组阶段，原始权益将资产划转入项目公司，不征收企业所得税;2)发行阶段，原始权益人自持REITs份额对应的资产转让增值的企业所得税，递延至实际转让时缴纳。我国收费公路行业债务压力较大，东部好于中西部地区，对多元化融资有一定需求。虽然纯融资角度来看，公募REITs融资成本高于传统固收融资，但考虑到示范效应、资金回笼便利等，各省交投集团比旗下上市公司更适合发行公募REITs，可以降低交易成本且交投集团拥有更多可扩募资产。

收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性

收费公路的盈利增长主要来自：1)经济增长驱动通行费收入提升;2)贷款逐步归还使财务费用下降。引起盈利波动的要素还包括：1)路网和收费标准变化引起的收入波动;2)维修周期引起的运营成本波动。成本端相对可控并且可预测;收入端需要着重分析区域经济、路网规划和收费标准。公路估值方面，PE和现金分派率对于有特定经营期限的资产并不可比，IRR最可靠。REITs的IRR可与债券回报率进行类比。在考虑不同项目风险差异后，REITs项目之间的IRR可以进行横向比较。

高速公募REITs较其他金融产品具有高分红、风险适中等特征

以高速公路为底层的金融资产对比来看，公募REITs兼具股债特点，是高派息、风险适中的投资产品，丰富了投资人配置选择。传统固收类产品来看，除了银行贷款，主要以投资人收取固定收益的一般信用债为主，主要关注主体信用风险;以项目为基础的高速类ABS期限较一般信用债较长，结构设计更加灵活，但供应量很少;非标类包括保债计划、融资租赁等也存在优质产品较少、信息披露不完善等问题。股票方面，上市公司大多拥有多条高速、盈利波动性或小于单项目的高速公路REITs，但公募REITs分红率更高，且信息披露程度较同类上市公司更充分。

风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计估算偏差

高速公路公募REITs简介

目前已经有3只高速类公募REITs上市

公募REITs应时而生，按照底层分类已上市3只高速REITs。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版RETIs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金(以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts )的注册批复，在完成询价后，5月31日向公众投资者发售。6月21日正式上市交易。12月新增4只上报交易所，其中华夏越秀高速(180202.OF)、建信中关村(508099.OF)也已上市。整体来看，目前已上市的11个项目中有3只以高速公路为底层资产的REITs项目，包括第一批平安广州交投广河高速公路REIT(180201.OF)、浙商证券沪杭甬杭徽高速REIT(508001.OF)，以及12月在深交所上市的华夏越秀高速公路REIT。此外，华夏中国交建高速公路REIT(未上市)仍处于审批中，拟于上交所上市。

目前上市的高速公路REITs地理位置较优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高，经营稳定、车流量增长较可观，公路维护成本相对可控，整体资质较优。

杭徽高速为国高G65组成部分，连接黄山和杭州两大旅游胜地，沿线地区经济发展良好、旅游资源丰富。项目(杭徽高速浙江段)于2006年12月全线建成通车，双向四车道，全长122.2公里，其中分段剩余收费期为9年(36.5公里)、11年(85.5公里)。交通量以客车为主，约占85%以上(2019年)。从2015年至2019年，项目客车流量、货车流量复合年均增长8.7%、6.2%。项目建设投资概算约为53亿元，折合0.43亿元/公里。2019年项目含税通行费收入约6.0亿元，折合每公里含税收入约490万元。据浙商沪杭甬REIT招募说明书，施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在2021-2031年车流量复合增速达到5.7%，其中重要假设是2027年底杭临绩高铁开通并且从2028年开始对项目公路造成拖累。

广河高速连接广州、惠州与河源，途径经济发达的珠三角核心区与经济欠发达山区。项目(广河高速广州段)于2011年12月全线建成通车，双向六车道，全长71公里，剩余收费期为16年。交通量以客车为主，占比接近70%。从2017年至2019年通行费收入复合年均增长9.1%。项目建设投资概算约为70亿元，折合0.97亿元/公里。2019年项目含税通行费收入约7.0亿元，折合每公里含税收入约997万元。据广州广河REIT招募说明书，广东省交通规划院预测广河高速公路(广州段)在2021-2031年车流量年均增长7.5%，2032-2036年车流量年均增长4.5%。其中重要假设包括：1)2025年增天高速开通，其线路走向与项目公司基本平行，并且主要承担广州地区与增城及沿线地区交通需求，产生分流影响;2)2030年广河高铁通车，线路走向与广河高速平行，产生分流影响。

华夏越秀高速REIT项目底层为汉孝高速，受益于武汉城市圈发展。汉孝高速公路由汉孝高速公路主线及机场北连接线组成，是国家高速公路网福州-银川的重要组成部分。沿线产业包括临空产业园、临港经济区等，机场北连接线有望受益于机场周围交通布局进一步完善。汉孝高速出行车辆主要以小型客车为主，2020年1类客车占比80.17%，刚需明显。项目目前剩余特许经营权期限为15年。汉孝高速的主要竞争公路包括硚孝高速公路、武汉至大悟高速公路，硚孝高速二期拟于2022年6月通车，预计会分流部分武汉至孝感市的中短途车流量。武大高速拟于2022年6月建成通车，预计会分流大悟及以北方向至武汉、鄂西南方向的交通出行量。根据招募说明书测算，在中性假设下2021-2036年汉孝高速车流量复合增长率为5.78%。

华夏中国交建高速公路REIT底层为嘉通高速公路。嘉通高速公路是武深高速的重要组成部分，自2018年底武深高速湖北段全线贯通，嘉通高速车流量实现高速增长。沿线有生物医药、汽车及零部件、电子信息等产业集群，受益于咸阳高新区、武汉市东湖高新区等园区发展。从出行客货车结构来看，客车占比55%左右，以中小型客车为主，货车比重占45%左右，以重型货车为主，通行费率较高。该项目目前特许经营权期限剩余时间在25年左右，未来通行费现金流量可观。嘉通高速所在区域未来新增竞争性道路可能性较小，所属区域的交通量在京港澳高速、武监高速、孝洪高速、咸通高速等高速公路之间的分配已趋于稳定。目前可竞争的高速公路是京港澳高速，考虑到嘉通高速对重型货车的综合行车成本相较于平行的京港澳高速更有优势，叠加六车道的行车优势，京港澳高速对嘉通高速分流影响有限。根据招募说明书，预计2021-2046年嘉通高速车流量复合增长率为5.02%。

保险资金是12月新发REITs配售重要增量

REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主，保险资金是12月两只REITs配售重要增量。从一级配售来看，REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营在华夏越秀、平安广州广河、浙商沪杭甬这三只高速公路REITs机构配售金额中占比分别为8.2%、10.8%、16.5%。之所以券商自营认购REITs较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。保险资金在第二批REITs中的认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%。第一批的高速公路类REITs中，浙商沪杭甬的网下机构投资者中没有保险资金(战略投资方中有中国人寿再保险、中国保险投资基金等)，平安广州广河网下机构投资者中的保险资金仅占0.7%(战投中有中国平安人寿险、中国财产再保险等)，而第二批的华夏越秀网下机构投资者中的保险资金占比跃升为11.9%。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，且随着近期银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发。而公募基金主要还是以专户形式参与，这主要是因为在短期实施层面，公募基金需要修改现有产品的投资范围并通过内部流程方可投资REITs，但从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性(派息+产权看涨期权)，还是特许经营类的类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与REITs市场仍是大势所趋。

各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使得华夏越秀高速REITs认购火爆。根据11月23日公布的询价结果，华夏越秀高速公路REITs认购倍数高达44.19倍，询价区间为6.512-7.499元/份，最终认购价格为7.1元/份，实际募集资金总额21.3亿元。12月上市的公募REITs认购热情高主要是此轮REITs的质量也较优，项目处于良好的运营状态，具有较强的竞争力和长期的增长潜力;且首批REITs收益出色吸引了更多投资人关注REITs的投资机会，尤其是保险资金成为重要增量。整体来看，高分红、风险适度的公募REITs越来越得到市场的认可和关注。

高速类REITs二级价格走势分化

高速公路类REITs二级价格走势分化，成交较活跃。截止2022年2月9日，高速公路类REITs全部实现正收益，平均涨幅21.11%。具体来看，高速公路类REITs价格走势明显分化，浙江沪杭甬REIT和第二批上市的华夏越秀高速REITs上市以来涨幅分别为21.51%和34.41%，而平安广州广河高速REIT涨幅仅为7.40%，为当前11只公募REITs中的最小值。横向对比来看，环保类REITs、仓储物流类REITs和产业园类REITs上市以来平均涨幅分别为69.39%、58.16%和45.37%，首创水务(508006.OF)和首钢绿能REITs(180801.OF)涨幅分别为96.30%和42.48%，环保类REITs收益率最高;红土盐田港(180301.OF)、中金普洛斯REITs(508056.OF)涨幅分别为79.43%和36.89%，产业园类REITs中涨幅最大的为第二批上市的建信中关村REIT，涨幅为58.41%。从流动性来看，换手率上高速公路类与其他类别差距不大，近期上市的华夏越秀高速REIT日均换手率最高，为4.81%，浙商沪杭甬和平安广州广河分别为1.04%和1.55%，建信中关村、首创水务和蛇口产园REIT(180101.OF)换手率超过2%。

高速公路类REITs估值分化，溢价率低于环保、仓储物流类REITs。目前公募REITs供给仍较少且集中在优质项目，市场热情较高，部分REITs价格偏离估值较多，长期来看将回归项目本身运营收益水平。当前高速公路类REITs估值分化程度较高，第二批上市的华夏越秀高速REIT溢价率为三只中最高，价格较估值均价高25.24%;浙商沪杭甬偏离估值16.06%，而平安广州广河高速估值偏离度为1.18%，为当前11只公募REITs中的最小值。横向对比来看，高速公路类REIT估值偏离程度低于其他类别，环保类和仓储物流类REIT价格偏离估值较多，首创水务、首钢绿能、红土盐田港和中金普洛斯溢价率分别为108.11%、52.76%、93.76%和49.58%。产业园类REIT中东吴苏园(508027.OF)、张江光大园(508000.OF)和第二批上市的建信中关村REIT偏离程度较高，分别为41.77%、47.18%和48.65%，蛇口产园REIT偏离度为17.08%。整体来看，目前部分公募REITs价格已经偏离项目估值较多，当然不同项目的估值假设不同不能一概而论，但还是需要警惕首批过度“炒作”风险。中期来看，以鹏华前海、封闭股基和债基经验看，由于流动性弱、产品信息不对称、缺少折溢价纠偏机制，这些产品普遍出现了折价交易，公募REITs很可能难免。由于首批REITs基本100%投向标的项目，其运营情况对净值影响占主导，财报季附近也可能出现价值波动和预期差机会。当然，长期来看，还是要看利率中枢，产品最终实现收益率，投资者群体能否扩大，估值水平将在认知强化中分化。

首批两只高速类均已提前全额分红

首批上市高速公路类REITs已进行全额分红，分红比例高于产业园类和特许经营类。目前有5只REITs已进行第一次分红，首批上市中高速公路类的浙江沪杭甬和平安广州广河REIT均已公告分红，截止三季度末分红比例为100%，首钢绿能REIT、蛇口产园REIT和中金普洛斯REIT第一次分红比例分别为42.33%、90.00%和95.01%，高速公路类REITs此次提前分红比例高于产业园类和特许经营类。这5只REITs在2021年内分红(REITs分红要求每年至少一次)，特别是高速类全额分红，可及时给投资人兑现一部分投资收益。

特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，四季度沪杭甬可分配利润明显下降。已有5只公募REITs提前分红，由于公募REITs要求每年将90%以上可分配金额通过现金分红分配，我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。特许经营权类公募REITs的累计派息比率明显高于产权类公募REITs。从具体项目看，中航首钢绿能表现较为不错，三四季度派息比率均超过3%，平安广州广河和浙商沪杭甬累计派息比率也相对较高，均高于4.5%，四季度沪杭甬可供分配利润下滑明显主要受疫情扰动收入下降、养护成本(2100万)、预留资本性支出(2954万)增加影响;大多数产权类项目的累计派息比率均不超过3%，三、四季度派息比率仅略微超过1%。一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高;产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。此外，中航首钢绿能项目的累计可供分配金额中包含期初的留存资金，所以当前累计派息比例较高;广河项目累计可供分配金额也受到发行募集金额与偿还外部借款本金及购买基础设施项目支出差额较大影响;这部分资金不属于公募REITs成立后的经营性现金流，需要注意这部分分红金额在未来是不可持续的。

除现有项目经营分红外，可关注未来公募REITs扩募带来的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。可关注是否储备充分的同类项目以满足公募REITs项目未来扩募需求，并持续追踪公募REITs的扩募计划等。

除已上市项目外，高速公路类REITs原始权益人同时经营多个收费公路项目，且大多处于经济较发达地区，对未来公募REITs扩募提供一定支持。浙商沪杭甬REIT主要原始权益人为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司，对基础项目杭徽高速持股比例为88.67%，公司主营业务主要包括高速公路和金融证券两大板块，2020年高速公路通行费收入占总营收36.70%。截止2020年末，沪杭甬公司收费高速公路合计1141公里，其中控股里程802公里，托管里程339公里，控股高速公路中浙江省内里程720公里，安徽省内里程81.6公里，除REITs上市项目之外，公司控股高速公路还包括徽杭高速公路、杭甬高速公路、上三高速公路等，均已运营10年以上，公司运营经验成熟，路段区位优质。平安广州广河REIT原始权益人为广州交通投资集团有限公司，为广州市政府直属大型国有独资企业，主营业务包括高速公路的投资、建设、运营等。截止2020年末，广州交投除100%控股基础设施广河高速外，还管理13条高(快)速公路，均属经营性高(快)速公路，收费总里程696.04公里，占广州市属高速公路的绝大多数，纳入并表范围的公路包括机场高速、南沙港快速路、东二环高速等，多数已运营5年以上，路段相对成熟。华夏越秀REIT原始权益人为越秀中国，从事高速公路及桥梁的经营管理，主营收入来源于通行费。截止2021年6月末，越秀中国控股6个路桥项目，里程486.70公里，参股3个路桥项目，里程79.90公里，分布于广西、广东、湖南、湖北、河南等区域，参控股路产目前运营较为成熟。此外，不同于传统建设+运营模式，越秀中国采用收购+运营的经营模式，有助于公司未来并购更多优质路产项目，进而满足REITs项目扩容需求。

高速类REITs 2021年经营稳中向好，但四季度环比下滑明显

首批九只公募REITs 2021四季报出炉，基金整体业绩表现较三季度有所下滑，仅仓储物流项目收入和净利润保持增长。特许经营类公募REITs中，高速公路类公募REITs三季报表现较为突出，平安广州广河REIT和浙商沪杭甬REIT分别实现净利润0.55亿和0.42亿元，EBITDA利润率分别达到86%和95%，但四季度业绩均显著下滑，二者净利润分别环比下滑60%和239%，EBITDA分别环比下滑25%和61%。平安广州广河REIT四季度业绩下滑一方面是收入微降，另外主要是成本端上行，其中项目层面主营业务成本环比增加22%;浙商沪杭甬REIT受12月杭州市新冠疫情防控影响，通行车辆减少，收入环比下降12%，同时由于公司养护成本各期发生不均匀，四季度支付养护费用约2100万元，使得EBITDA大幅降低。中航首钢绿能REIT的收入规模尚可，但盈利能力稍显不足，四季度其净利率和EBITDA利润率分别为-39%和-23%，主要系公司约定于本年12月末与外部管理机构进行年终运营管理成本结算，项目公司层面运营管理服务费环比提升56%。非特许经营类项目的盈利受折旧摊销的影响更大，华安张江光大REIT和中金普洛斯REIT的折旧摊销占收入比例分别达到104%和72%。较高的折旧摊销导致非特许经营类项目单从净利润规模来看不如特许经营类项目，但其EBITDA利润率均围绕在70%附近，排除折旧摊销影响后盈利能力较强。

高速公路类公募REITs底层项目整体经营好转，主要是由于疫情好转，通行费收入增加，但需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。根据2020年国务院对疫情期间复工复产的工作安排，从2020年2月17日至2020年5月5日，所有通行收费公路的车辆免收通行费，受疫情影响整个高速公路行业2020年度盈利大幅下降。随着2021年疫情情况缓解、宏观经济好转，高速公路车流量增加，高速公路项目收入逐渐恢复。已上市的3只及处于审批中的高速公路项目的收入都主要来自于通行费收入。受今年疫情好转影响，平安广州广河REIT的项目公司下半年共实现通行费收入3.96亿元，同比增长4.68%;混合车流量(不包含节假日免费政策期间通行的免费车流量数据)共2442万车次，同比增长12.51%;实现总营业收入3.97亿元，毛利率达到38%;实现EBITDA3.28亿元，EBITDA利润率为83%，分季度来看，三季度业绩表现突出，通行费收入同比增长10.34%，车流量同比增长17.30%;四季度车流量同比上升7.27%，但由于周边路网不断完善，短途车流量占比增加，使得通行费收入同比下降0.85%，同时受主营业务成本上升影响，四季度EBITDA环比变动-25%。浙商沪杭甬REIT项目公司今年下半年实现通行费拆分收益3.39亿元，同比增长5.04%;实现总营业收入3.32亿元，较上年同期提升3.92%，毛利率达到48%，实现EBITDA2.40亿元，EBITDA利润率达72%，分季度来看，三季度经营情况较佳，通行费收入同比增长11.43%，四季度受12月份受杭州新冠疫情影响，通行费拆分收益同比下降1.42%，环比下降12.38%，EBITDA环比下滑61%。新上市的华夏越秀高速公路项目在2018/2019/2020/2021年1-6月分别实现总营业收入1.73、1.86、1.58、1.12亿元，其中毛利率分别为70.39%、66.56%、67.35%、76.12%，盈利能力明显提升。

成熟期高速公路更适合做公募reits

发行公募REIT的基本条件

根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(2021年958号文)，公募REIT项目应成熟稳定，并且满足以下条件：

1. 基础设施项目权属清晰、资产范围明确。

发起人(原始权益人)依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。

2. 土地使用依法合规。

(1)对项目公司拥有土地使用权的非PPP(含特许经营)类项目。如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市(县)人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议;如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构(或按现行规定承担相应职责的机构)应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议;如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让(转让)方、取得时间及相关前置审批事项。

(2)对项目公司拥有土地使用权的PPP(含特许经营)类项目。发起人(原始权益人)和基金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权(政府相关部门另有要求的除外)，基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。

(3)对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让(转让)方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系，以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相关证明材料。

3. 基础设施项目具有可转让性。

(1)发起人(原始权益人)、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。

(2)如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

(3)对PPP(含特许经营)类项目，PPP(含特许经营)协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。

4. 基础设施项目成熟稳定。

(1)项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。

(2)项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

(3)项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

(4)预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。

5. 资产规模符合要求。

(1)首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。

(2)发起人(原始权益人)具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

6. 发起人(原始权益人)等参与方符合要求。

(1)优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

(2)发起人(原始权益人)、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

在项目区域方面，958号文提出全国各地区符合条件的项目均可申报，重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。

高速公路普遍存在土地瑕疵，增加发行难度

我们在实际操作过程中发现，监管机构对试点项目的筛选标准仍较为苛刻，优中选优，具体体现在：1)项目权属清晰;2)项目收益较好。

首批和第二批公募REITs试点的收费公路均为BOT项目。对于BOT项目，监管机构要求：1)如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市(县)人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议;2)如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构(或按现行规定承担相应职责的机构)应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议;3)如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让(转让)方、取得时间及相关前置审批事项。

对于PPP项目，监管机构要求发起人(原始权益人)和基金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权(政府相关部门另有要求的除外)，基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。同时，监管机构要求PPP(含特许经营)协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。

在实际操作层面，公募REITs项目普遍存在土地瑕疵。我们根据收费公路公募REITs试点项目的招募说明书总结，土地瑕疵主要包括以下情况：1)未取得国有土地使用证;2)服务区房屋建筑未取得不动产权属证书;3)土地规划面积与实际证照面积不一致等。对于项目公司未取得国有土地使用证的情况，可参考的解决方式为路段途径的县市规划和自然资源局出具复函，对项目公司在特许经营期内合法使用划拨土地无异议。对于服务区房屋建筑未取得不动产权属证书的问题，考虑服务区租赁收入占项目公司收入的比例较小，该部分土地收益占项目公司收入的比例会更小，潜在风险较小;可参考的解决方式为原始权益人出具承诺函，承担项目公司因手续或证书未办理完毕而产生的处罚。在土地规划面积与实际证照面积不一致的问题上，对于差异的部分，划拨土地由项目公司外其他主体占有和使用的情况，可参考的解决方式为原始权益人对差异部分承诺承担赔偿责任。

我国收费公路行业债务压力较大，对多元化融资有一定需求

交通运输行业具有一定的区域外溢性，对区域经济拉动明显，我国适度超前建设高速公路，当前通行费收入尚不足以支付债务本息，并且净债务余额持续扩大。据《2020年全国收费公路统计公报》，2020年全国收费公路的通行费收入达到4868亿元;行业总支出达到12346亿元，其中，偿还债务本金7180亿元、偿还债务利息3061亿元，养护支出744亿元，运营管理支出755亿元，公路及附属设施改扩建工程支出312亿元;收支缺口达到7478亿元。全国收费公路债务余额在2013年至2019年期间持续扩大，并且2020年末达到7.07万亿元，占全国收费公路累计建设投资总额的65%，反映出行业总体资产负债率较高。

仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减去债务利息、养护开支、运营费用和税费得出偿还债务本金前的运营盈余(缺口)，与债务余额进行比较，用以分析行业现金流偿还债务本金的能力。参考疫情前2019年，全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约0.13万亿元，2020年受疫情与免收通行费政策影响运营运营盈余下降至约15亿元，相较于7.07万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。展望未来，通行费收入的增长潜力可能是有限的，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2021年至2035年，旅客出行量(含小汽车出行量)年均增速达到3.2%左右，全社会货运量年均增速达到2%左右。

偿债能力区域分化较为明显，东部显著好于中西部地区。2020年，在全国29个省份和直辖市中(不含港澳台、海南、西藏)，运营获得盈余(不含债务本金偿还金额;下同)占48%，运营录得亏损的占52%。其中，在东部和东北地区，运营获得盈余的省份和直辖市占67%，运营录得亏损的占33%;在中部和西部地区，运营获得盈余的占35%，运营录得亏损的占65%。我们将债务余额除以运营盈余，用以分析各省经营现金流偿还债务本金时间。在东部地区，债务余额除以运营盈余约为55倍，偿债能力最强;在中部地区，债务余额除以运营盈余约为150倍，偿债能力次之;在东北地区和西部地区，运营盈余均为负数，债务余额除以运营盈余约为-60倍和-66倍。

从债务偿还压力与公路建设目标来看，收费公路行业仍需拓展融资渠道。公募REITs基金为收费公路行业解决困境提供新的融资渠道，其优点体现为缩短投资回报周期、改善现金流、降低资产负债率等。我国首批两单收费公路REIT基金(浙商沪杭甬REIT和平安广河REIT)的底层项目位于经济较发达的广东省和浙江省，属于收费公路债务压力较小的省份。第二批收费公路REIT基金(华夏越秀REIT)的底层资产位于湖北省，收费公路债务压力居中。

最适合做公募REITs的收费公路是处于成熟期的项目。公募REITs基金的收益和风险特征介于股票和债券之间。收费公路的剩余经营期限可以理解为项目的“久期”，“久期”越短意味着REITs基金越像债券，收益可预测性更强，隐含风险更低，但同时内含收益率也低。在收费公路投资领域，成熟期项目的盈利增速虽然比成长期低，但未来现金流的可预测性远高于成长期。原始权益人深耕收费公路行业多年，对项目成长性的把握高于公募基金管理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能体现在估值上。公募REITs基金的信息披露非常充分，一旦项目成长性不能兑现，公募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。成熟期的收费公路项目比成长期项目更合适对回撤率要求较高的投资者。

原始权益人发行动力实际取决于融资诉求

收费公募REITs的底层资产具有众多可选标的，潜在发行空间大。据《2020年全国收费公路统计公报》，截至2020年末，我国收费高速公路里程达到15.3万公里，其中上市公司控股和参股收费高速公路里程约为1.5万公里，REITs基金底层资产的可选标的众多。

原始权益人发行公募REITs的动力实际取决于融资诉求。原始权益人发行REITs产品的融资规模比银行贷款更高。例如，浙商沪杭甬REIT的杭徽高速浙江段与广州广河REIT的广河高速广州段的特许经营权的评估增值率都为80%左右，基金募资规模高于底层资产在评估前的账面净资产;银行贷款对收费公路则有资产负债率限制，很难突破账面净资产。但是原始权益人通过REITs基金的融资成本并不低。沪杭甬杭徽高速REIT的杭徽高速估值贴现率为WACCBT = 8.3%(即税后WACC = 6.2%)，广交投广河高速REIT的广河高速估值贴现率为WACCBT = 8.0%(即税后WACC = 6.0%)，底层资产的借款利率大约为4.4%-4.6%。发行方与其运营REITs模式，不如直接通过债券市场、保险资管、银行信贷等模式进行融资，出让优质资产发行公募REITs的动力不足。

交投集团比上市公司更适合发行公募REITs

各省交投集团比旗下上市公司更适合发行公募REITs，主要因为：1)打造示范效应;2)资金直接回笼;3)交易成本最低;4)可扩募资产最多。

以广东省为例，广东交通集团(主要为经营性高速公路)约占广东省收费高速公路里程的56%，其代管的南粤交通的主控里程(主要为政府还贷高速公路)约占17%，穗/佛/惠/莞交投约占9%。此外，广东省拥有多家高速公路上市公司，其主控里程约占9%，其中包括国企背景的粤高速(实控人：广东省国资委)、深高速(实控人：深圳市国资委)、湾区发展(实控人：深圳市国资委)、越秀交通基建(实控人：广州市国资委)、东莞控股(实控人：东莞市国资委)，以及港资背景的新创建集团。

上市公司的资产体量远小于省交投集团。如果上市公司发行公募REITs，单个项目出表对净利润的扰动可能较大，发行公募REITs基金次年净利润还可能下降。上市公司承担的建设任务较轻，募集资金需要另外寻找适当的用途，比如上市公司向省交投集团收购新路产，资本运作链条较为复杂。同时，已上市路产再次发行公募REITs，总的交易成本可能较高，对资产证券化考核也无帮助，不如省交投集团直接发行公募REITs。市交投集团亦有动力发行公募REITs融资，因为市交投通常没有上市平台，公募REITs提供资产证券化通道。

收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性

公募REITs的风险收益特征介于股债之间。作为新金融产品，公募REITs在国内缺少合适的可比标的;因其上市交易时间较短，投资者对底层资产的风险和收益的把握也有待提升。我们在本章阐述收费公路项目分析框架，分析盈利与估值关注要点。

盈利着重分析：区域经济增速、路网规划、收费标准

收费公路项目的盈利增长主要来自：1)经济增长驱动的通行费收入提升;2)贷款逐步归还使财务费用下降。

在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产ROE。路网效应通过平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影响通行费收入。

成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。引起成本变化的重要因素为资产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。

高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。高速公路的现金流特征是建设期资金投入较重、运营期资本开支较轻。随着项目在运营期回收现金流，并且逐步归还银行贷款，财务费用随之下降。在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现跃升。此外，高速公路通常以10年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。

在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测;收入端需要着重分析区域经济增速、路网规划和收费标准。其中，区域GDP增速波动性小且可预测性高;路网变化的预计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性较低;收费标准的变化与政策相关，基本无法预判。

估值重点关注：现金流成长能力、贴现率

项目评估的基本方法分为收益法、市场法与成本法。收益法是通过预计高速公路未来现金流，使用适当的贴现率将其折算到估值时点，并将各期现金流现值累加得出收费权益价值。市场法通常因为缺乏公开可靠的可比高速公路交易案例而无法使用。成本法一般不适用于高速公路估值。

项目现金流成长性与车辆保有量增速和路网变化密切相关。车辆保有量增速是高速公路行业的总需求，高速公路新通车里程代表行业的新增供给，路网变化影响行业竞争格局。路网变化主要涉及到路产所属地区未来新建高速公路和高铁的规划。总体看，中国中西部地区的车辆保有量增速比东部地区更高，但同时中西部地区的新通车里程增速也较高，面临更激烈的行业竞争。聚焦到项目层面，道路两侧产业规划与区域路网规划，都会对项目价值产生重要影响。

高速公路估值受到疫情影响，但是疫情不可预测。REITs基金的公允价值是基于项目未来现金流贴现得出，最关键的变量是交通量预测机构出具的对未来车流量、付现成本与资本开支的假设。在项目运行期间，每年需要重新评估公允价值，如果实际现金流量达不到当初预测数字，对未来现金流的预测可能下调，导致基金公允价值下将。例如，如果项目公司对未来车流量的预测下调，未来预测收入也将下调，这将引起基于车流量摊销法计算的每期摊销费用增加，使报表净利润进一步下降;反之同理。疫情可能引起公募REITs基金价格下跌。

在REIT项目发行时，DCF估值的贴现率越高对投资者越有利。但优质项目获得超额认购可能触发REIT基金溢价发行，使实际贴现率下降。在REIT项目运行时，贴现率与市场利率水平同步波动，体现REIT的债性。如果REIT项目贴现率相同，则可以比较潜在风险，现金流波动性越小代表风险越小。

PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率IRR最可靠

对于有特定经营期限的单项资产，市盈率PE指标并不可比。我国东部地区经营性高速公路的收费期限最长不超过25年，中西部地区最长不超过30年(《收费公路管理条例》)。当路产的剩余收费期限逐年缩短，根据绝对估值法，现金流折现总期数的减少会引起项目现值的下降;根据相对估值法，PE倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下，投资者愿意用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得PE倍数下移。

市净率PB具有一定参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。我国基础设施项目原则上采用成本模式计量，以购买日的账面价值为基础，对其计提折旧、摊销及减值。购买日的账面价值体现为资产组未来每期现金流现值之和，再减去负债并加回溢余资产;后续计量将按照成本法核算，每期账面价值都将计提摊销费用，账面价值的变化并不反映货币时间价值的变化。假设预测现金流与实际情况一致，随着时间推移，资产组公允价值与账面价值的差异会扩大，这个差异本质上为货币时间价值。对于不同时间上市的REIT项目，越接近上市时点的项目PB越趋近于1，离上市时点越远的项目PB会逐渐提高，到收费期终点时公允价值与账面价值都为零。这只是计量方式引起的PB变化，与REITs投资回报率的高低并不相关。

对于有特定经营期限的单项资产，现金分派率指标的可比性是受限的。在分子端，可供分配现金流因盈利增长和贷款归还而逐步提升;在分母端，在剩余收费期较短时，收费期限逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零。在剩余收费期较短时，分子向上、分母向下，使得收费期限越短的项目现金分派率越高，现金分派率体现为投资回报率与本金归还比例之和，不适用于不同期限资产的横向比较。当特许经营期足够长时，收费期对现金分派率影响较小，现金分派率才具备横向可比性。

最合理的估值指标是内含报酬率IRR。内含报酬率的计算是基于：1)对项目未来现金流进行合理预测;2)测算未来现金流贴现到当前市值的贴现率。在考虑不同项目风险差异后，REITs项目的IRR可以进行横向比较。公募REITs的风险收益特征介于股债之间，投资者将REITs的IRR与债券回报率进行比较，根据债市波动快速做出REITs投资决策。使用内含报酬率IRR的缺点在于：1)搭建估值模型与计算IRR对投资者的能力要求较高;2)对未来现金流的增长预测具有主观性。

高速公路公募REITs与其他金融产品对比

公募REITs是高派息、风险适中的投资产品

公募REITs作为高派息、风险收益适中的投资产品，丰富投资人配置选择。公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端在资产端估值变动基础上受二级市场影响产生资本利得率。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，试点期间要求REITs预计未来三年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计分红率(预计分配现金流/净利润)可能会大于100%。对比股票来看，A股高速公路上市公司2020年平均分红率为46%，企业依靠留存收益继续投资收费公路。A股高速公路上市公司2020年度平均股息率为3.1%(按2020年末收盘价计算)，略低于REIT基金发行要求的4%。整体来看，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，其作为资本市场直接投融资工具，不仅可以为机构投资者及个人投资者提供大类资产配置选择、高分红稳定收益，还能促进基础设施投融资领域资金连续循环，助推资本市场结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

试点阶段公募REITs底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公募REITs目前仍处于试点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助于提升示范效应，同时对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。在具体项目上也要优中选优，要求项目权属清晰、收益较好，已产生持续、稳定的收益及现金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。

公募REITs的收益主要来自于资产端和产品端。资产端视基础设施项目运营情况而产生REITs基金的股息及资产增值收益，主要收益影响因素包括基础设施项目所属行业的平均收益率水平、行业大周期、项目资产成长性、资产管理人投资运营水平、项目投融资决策尤其是扩募等基本面，通常引导公募REITs价格长期趋势性变动。产品端价格在资产端估值变动的基础上还受权益类产品属性的波动影响，影响REITs二级市场价格的市场因素包括其他资产价格、市场情绪、流动性等，主要造成公募REITs短期估值波动。

公募REITs产品期限较长，保险等机构投资者参与热情较高。由于投向底层资产为基础设施，因此公募REITs期限较长，目前上市的11只REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，而随着20年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，我们也看到在12月上市的两个项目中保险资金的认购比例大幅提升。整体来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。随着公募REITs持续扩容以及平稳运营满一年后，FOF基金等也有望打开参与公募REITs的渠道。

公募REITs的投资风险主要体现在项目运营、流动性、结构设计、战投限售期等，最终影响投资者预期分红、投资收益的实现。项目运营方面，基础设施项目可能因经济环境变化或运营不善等因素影响，导致实际的现金流大幅低于测算现金流，而且扩募存在投资收益率较低的风险。结构设计方面，目前基础设施公募REITs均采取用了“股+债”的交易结构，将收益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得相关利息可以列入税前扣除范围，实现减税;如通过设立私募基金实现“公募基金+ABS”的结构，需要发行成功后的一段时间内将SPV与项目公司反向吸收合并，否则股东借款利息无法在项目公司层面税前扣除，将减损REITs的可分配金额，影响投资者收益的实现。流动性方面，REITs期限较长，均采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。因此，投资者参与REITs交易可能面临流动性不足的风险，不过试点期间公募REITs都需要选定不少于 1 家流动性服务商为本基金提供双边报价等服务，增强了流动性。此外除原始权益人外，其他战略投资者也有限售期安排，影响投资者收益的实现。

一般信用债赚取固定票息收益

高速公路类一般信用债发债主体城投类交运平台居多，票面利率更多与主体资质而非单个项目相关。经主体主营业务筛选，截至2021年12月31日，存续一般信用债的高速公路主体共56家，债券余额4387亿，其中城投类发债主体共32家，余额达2305亿元，规模占比逾半。存量债券主体评级以中高评级为主，AAA、AA+和AA占比分别为56.19%、29.52%和13.97%。56家主体存量债券共315只，大多无抵质押。从期限来看，平均期限为4.25年，3-5年期居多，占比65.71%，最短为3-4个月，最长可达15年，较为灵活。从票面利率来看，期限越长、评级越低、票面越高;按期限分类，一年期以内债券平均票面利率较低，为2.65%，1-3年期及3-5年期平均票面利率较为接近，均在4%左右，5年期以上为5.09%;按主体评级分类，AAA、AA+和AA主体评级的债券平均票面利率分别为3.64%、4.51%和4.81%，票面利率与主体资质关联度较高。

一般信用债主要警惕违约风险，运营效益、再融资等对企业偿债能力影响较大。高速公路主体发行的一般信用债，投资者收益来源于本金利息的按期偿付，收益较固定，风险相对也较小，主要关注点是违约风险。高速公路的主营收入来源于高速费收入，区域经济、周边竞品等对高速流量影响较大;支出主要以建设支出、运营维护支出、财务费用支出等为主，主体若有大量处于建设期、而成熟运营的项目较少的，内生现金流较为紧张，可能会影响企业偿债能力。另外融资环境的变化也会对企业偿债造成影响，融资收紧时往往低等级、弱资质主体首当其冲。

目前高速类ABS较少

目前高速收费类ABS较少。高速公路ABS作为一种收费收益权类ABS，偿付来源于底层高速的未来收益(以通行费为主)。根据万德ABS大全我们筛选得到17只底层为高速收费权的高速类ABS。目前存续10只，发行规模为239.9亿元，余额为206.04亿元，整体规模仍较小。可能主要受ABS对底层资产要求较严格而高速未来现金流有一定不确定性等影响。根据2018年发布的 《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，基础设施类ABS的基础资产应满足权属明确、合法合规、可特定化、许可资质覆盖专项计划期限等要求。高速公路通行费收入取决于通行量，受季节气候、区域经济、地方政策、突发事件等不确定因素影响较大，导致现金流难以准确预测。

ABS具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限收益率要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。对于投资者，优先级收益来源于预期收益率+本金，次级大多为原始权益人持有，分层模式对优先级进行了内部增信。由于ABS产品设计的特点，不同分层的持有人面临不同的投资期限、收益和风险，如“平安-蒙高路高速公路通行费收费收益权资产支持专项计划”，优先级和次级占比分别为88.89%、11.11%，其中优先级还按照优先劣后顺序进一步分为5层，不同层级预期收益率和法定到期时间不同。一般来说，优先级越低，预期收益率越高，法定到期期限越长，且存在早偿风险。如蒙高路ABS第一层优先级于2020年11月27日到期按时赎回，其余层级均于2021年7月9日全部提前赎回。在现金流偿付时，次级先行承担基础资产的损失，为优先级提供一定的信用保护。

高速公路类ABS现金流来源底层项目，存在收益不及预期等风险。高速公路ABS作为一种收益权类ABS，偿付来源于企业预计的未来收益，未来现金流的稳定性与项目运营情况密不可分。在现金流方面，高速公路通行费收入收益权是高速公路类ABS的现金流来源，因此通行费价格、地区经济发展情况、及特殊优惠政策等均为影响未来现金流可靠性的关键因素。如国内首支违约的ABS“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”，基础资产为基础设施收费权(大桥过路费)，较依赖运煤车通行费，而由于11-15年煤炭景气持续下行，底层项目过路费大幅下跌，归集现金流难以覆盖到期债务而违约。此外，建议关注结构设计风险。一般来说，次级的厚度越大，对优先级的保护作用越强，但次级的厚度也可能是低质量基础资产的一种增信补偿。对于高速公路ABS而言，现金流稳定性与运营主体高度挂钩，内部增信效果较为有限，因此应更加关注实际增信效果而不仅是增信形式。此外，ABS较多为私募发行，信息透明度、流动性较一般公募债较差，也需要关注资金混同风险、底层资产无法变现等风险。

兼具安全与高收益的高速非标项目也较少

高速公路类非标资产主要品种有融资租赁、信托、资管计划、保债计划、债权融资计划、私募基金等。由于银行贷款是我国高速公路企业最主要的融资途径，且高速公路资金使用期限较长、具有一定公益性，非标融资整体不多。且非标一般来讲均为私募产品，公开信息较少，数据难以获得，我们从所有发债高速公路企业中的募集说明书中找到了14家企业披露其非标融资的信息，虽然样本量较少，但仍能从看出一些规律。根据14家样本统计，共涉及148只非标融资，包括融资租赁、信托、资管计划、保债计划、债权融资计划、私募基金等，其中融资租赁占大头，有107只，委托贷款次之，有14只。从收益率来看，除国开专项基金外其他非标的收益率相比公开市场债券略高，反映了一定的风险溢价;保债计划、融资租赁、信托计划、资管计划、私募基金等非标的平均收益率达到5%以上;国开专项基金的收益率最低，平均收益率仅有2.7%。当然，以上只是平均统计，具体非标的收益率要看其底层项目，优质的项目其非标融资成本也不会太高。从期限来看，国开专项基金的期限明显高于其他，平均期限为20年，是典型的低息且长期的政策扶持资金;资管计划、保债计划、融资租赁等非标的期限较长，平均期限超过五年;委托贷款的平均期限最短，仅有2.12年。

具体来看各类非标：

融资租赁方面：高速公路企业开展融资租赁以售后回租为主，通过这种方式融资租赁公司获得的只是高速公路的名义所有权，并不会直接参与到高速公路的日常运营管理。由于融资租赁的交易双方仅是高速公路公司和租赁公司，对其他机构来说可投资性较弱。保债计划：是保险资金投资高速公路项目的主要途径。保险资金作为长期资金，具有期限长、稳定性和资金规模大等特征，所以高速公路类的保债计划期限一般都比较长，收益率高于一般信用债。信托方面：信托分为信托债权和信托股权，信托计划的优点在于其资金来源广泛，产品设计灵活。但由于高速公路的投资和回报周期较长，而信托计划往往期限偏短、成本偏高，且同样需要抵质押，导致高速公路项目较少使用信托融资。资管计划、债权融资计划等非标产品也是机构投资高速公路项目的可选方式，但考虑到目前高速公路企业使用这类非标渠道进行融资不多，市场上可投资的产品也较少。

非标天然具有信息披露不完善、流动性不足等风险，稳定高收益的高速公路类非标较为稀缺。非标是金融机构投资实体项目的重要渠道，但非标产品大多为私募发行，信息披露不完善、流动性不足，投资者需密切关注此类风险。目前监管环境对非标也不甚友好，而本来高速公路企业使用非标融资就不多，稳妥又收益较高的高速公路类非标相对稀缺。

公路股票可持续经营，盈利波动性小于公募REITs，但股价波动性大

公路股票的优点是可持续经营。公募REITs基金的收益分配比例不低于可供分配金额的90%，不依靠留存现金扩大再投资，底层资产到期后账面价值为零。公募REIT基金的分派率比股票更高。A股高速公路上市公司在2017-2020年的平均分红率约为34%，企业依靠留存收益进行扩大再投资，底层资产持续滚动，有路产到期，同时亦有新资产收购进表。公募REITs基金虽然可以通过扩募收购新资产，但扩募隐含着向基金持有人配股，即基金持有人需要持续追加投资。监管要求，公募REIT基金管理人应聘请评估机构对项目资产每年进行1次评估，并在基金年报中披露评估报告。公募REITs对底层资产的信息披露比同类型上市公司更加充分，投资股票需要承担更多风险。

股票的波动性比REIT基金更大。高速公路股票对车流量等短期经营成果的反应更加迅速。投资者通过对月频车流量数据的密切跟踪，还可以赚取股票波动带来的资本利得。保险公司和银行理财子公司对权益投资规模有限制，投资高速公路股票会占用权益仓位。高速公路股票在权益配置中属于低风险-低收益的品种，投资高速公路股票同时会影响投资高风险-高收益的股票仓位比例。

同类上市公司的盈利波动性可能小于收费公路REITs的盈利波动性。已上市的三单收费公路公募REITs基金的底层资产各只有1条收费公路特许经营权，同类上市公司的资产有多条收费公路特许经营权。在大数定律影响下，单个项目的波动性通常比多个项目更大。例如，区域路网整体的收入增速通常趋近于区域GDP增速，局部道路维修对路网整体收入的影响较小;单条收费公路的收入内生增速也趋近于所属区域的GDP增速，但是周边道路维修引起的短期收入波动较大。成本端同时受到大数定律影响。多条收费公路进行集中养护的时间不同，呈现出整体的养护成本波动性比单条收费公路小。

REITs税收新规正式推出，释放利好

REITs税收新规有利于降低原始权益人税务负担，推动更多基础设施资产上市发行。近日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点政策的公告》(“3号公告”)。从税务视角看，基础设施REITs的生命周期包含设立前重组、设立、运营和分配等环节。在3号公告发布前，前两个环节的税负问题还没有相关配套政策支持，原始权益人面临高昂的发行前税负成本，涉及到企业所得税、增值税、土地增值税和契税等税种。例如，在设立前重组环节，在资产的账面成本较低的情况下，资产剥离装入REITs的过程会涉及较高的税负，这是困扰企业发行公募REITs的重要原因。又如，在设立环节，原始权益人必须持有REITs至少20%的份额，并未完全实现退出，如果对全部的资产增值额征税，就会增加原始权益人税务负担，降低发行意愿。

3号公告明确，1)原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税;2)原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳;3)原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳，原始权益人通过二级市场增持REITs份额时按先进先出原则处理。同时，3号公告指出，运营和分配环节涉及的税收按现行税收法律法规的规定执行。从已上市REITs项目来看，使用“股+债”的税盾设计较为普遍，运营和分配层面的税负相对较低。此次税收政策可溯及既往，证监会、发改委组织开展的基础设施REITs试点项目均适用，解决了已经发行的项目正面临的税务问题。

我们认为，REITs税收新规体现了国家对发展公募REITs的大力支持，提高了原始权益人申报公募REITs的积极性，响应了投资人对有更多基础设施资产上市的期待，新政对推动REITs市场发展壮大有重大深远意义。

风险提示

1. 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。

2. 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。

3.数据统计估算偏差。由于公募REITs尚未披露项目公司2021年经审计的年度报告，我们简单根据(三季度+四季度单季数据)*2与历史年度数据进行对比，存在较大的偏差风险。另外，非标等数据可得性也较差，基于报告内数据样本量的结论可能存在一定偏差。

本文选编自“华泰证券研究所”；智通财经编辑：韩永昌。