中金：资本市场在五次“稳增长”时期的反应

摘要

近十五年来，我国曾经有过五次相对规模较大的政策“稳增长”时期，进行逆周期调节。这五次调节时，经济下行的主要起因和政策面临的约束都有所不同：2008年全球金融危机蔓延、2011年末房地产调控和欧债危机使得经济增长引擎动力不足、2014年地产周期下行、2018年中美贸易关系引发外部不确定性以及2020年的重大公共卫生事件。而政策“稳增长”的主要抓手也各有侧重，以适应当时的经济结构和全球宏观环境。总结过去五次“稳增长”的经验，我们发现历次逆周期调节中有如下规律值得注意：

“稳增长”的手段适应经济的整体结构和约束。过去十五年为中国经济增速换挡、结构切换的重要时期，第三产业对经济的贡献在这一时期持续增加，并逐渐成为经济增长的主动力。此前五轮“稳增长”行情当中，包括货币放松、住房和基建在内的财政支出是政策的主要抓手，并更加注重消费等内需提振。此外，当政策面临不同的约束，例如来自物价的压力、或是房地产价格波动之时，政策的力度和方向也会相应调整，例如在2011年末开始的“稳增长”过程中，房地产相关政策力度相对较小。

国内政策调整有时与全球主要国家同步，有时也出现反向，取决于当时的主要矛盾。在应对一些全球性事件，如2008年的金融危机、2020年新冠疫情时期，国内政策往往与全球主要国家同步;对于一些国内因素影响更大的阶段，如2014年地产周期下行压力下，国内政策与海外可能出现反向。从政策效果看，政策应对基本都能达到稳增长效果，但需要一定时间。从经济下行至政策确定“稳增长”基调多数间隔1-6个月左右，从政策明显宽松至经济触底多数间隔2-10个月左右。且从五轮“稳增长”的政策趋势来看，近年来我国的政策更加追求灵活适度、更加注重跨周期调节，政策反应兼顾短期与中期、周期与结构、定力与速度间的平衡，指向性也更加强调“精准”。

资本市场在五次“稳增长”时期的反应特征。从资本市场在稳增长期间的表现来看，我们观察到以下几个偏共性特征：1)市场的阶段性低点往往滞后于“政策底”，接近“增长底”。五轮“稳增长”中，我们发现市场的阶段性低点多数相比于金融条件的宽松(如央行降息降准等信号)有所滞后，与经济增长指标企稳时点较为相近且多数略微领先。2)市场情绪导致的估值波动是主要驱动因素，市场风险偏好的恢复往往出现在政策加大宽松之后，经济企稳之前。短期盈利的边际变化影响相对较小。3)政策重点支持及产业积极边际变化的领域一般有相对表现。例如2008年，“家电下乡”、“汽车下乡”带动家电、汽车等行业有相对表现;2018年，贸易环境下人工智能、物联网、5G板块等涉及关键技术及国产替代领域表现突出。从更长时间维度对比，伴随中国经济增长的主要引擎逐渐从第二产业向第三产业转换，传统基建、地产等在“稳增长”期间仍多有相对表现但持续性有所减弱，受益于产业升级和消费升级相关的领域越来越受到关注。4)从风格上看，稳增长期间A股的成长价值轮动和大小风格轮动常常表现为政策落地阶段价值相对跑赢，而市场反弹后期成长板块通常有相对表现;政策实施前和退出后大盘股有相对表现，但政策落地期间小盘股一般相对表现较好。5)行业表现来看，政策宽货币信号落地后，休闲服务、电气设备、食品饮料等中期(6-12个月)相对跑赢。

“后地产”时代、高质量发展、全球供给风险下，“稳增长”面临的新阶段、新挑战、新结构

疫情冲击、房地产长效机制引入及潜在的长周期调整、中外政策周期反向可能是本轮“稳增长”面临的突出特征。全球地缘风险频发及疫情常态化，政策调节在“以我为主”的基础上还需兼顾全球环境。本轮中国市场的经济下行恰逢海内外增长和政策周期反向。同时，地产长效机制下“稳增长”面临新挑战，房地产政策已经逐步转向对于长效机制的探索，通过保障性租赁住房等结构性政策给予支持。基建方面，伴随着我国公路、铁路等基建设施逐渐完善，基建支出的重心从传统基建走向“新老并重”，走向包括新能源、电网升级改造、农村物流等相关领域以适应新经济的发展。

对当前资本市场而言，我们认为“政策底”已经显现，市场正处于政策发力期，“情绪底”逐步确认，“增长底”有望渐行渐近。当前经济增长“内上外下”、政策“内松外紧”，叠加海外地缘政治风险，中国市场的性价比在全球来看较为突出。市场内的估值分布已经与过去五轮“稳增长”时期的市场相对低点接近，我们认为对于中国市场不必过度悲观。配置建议上，我们认为本轮稳增长行情下，仍然首要关注政策边际变化或发力潜在有支持的领域，这其中除了包括传统基建、地产稳需求相关产业链等，也包括在经济转型、地产受限下“新基建”带来的投资机会，包括数字经济、碳中和等主题相关的计算机、通信、电网和新能源等。从节奏上判断，去年涨幅大的制造成长板块，如新能源及科技硬件半导体等，经历前期调整后，风险已经有所释放，逐步在进入“逢低吸纳”的阶段;“稳增长”板块波动加大，但后续可能仍有表现空间。市场风格相比前期“稳增长”明确跑赢，有可能逐步向相对均衡的阶段过渡。我们梳理了“稳增长”及“成长风格”相关的A股及海外中资股，供投资者参考。

正文

复盘2008年来的五轮“稳增长”

图表：历史上的五轮“稳增长”特征对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

五轮“稳增长”详细复盘内容请见完整报告《稳增长：新阶段，新挑战，新结构》

历史上五轮“稳增长”对比

自从2008年以来，中国的经济经历了五轮“稳增长”，其中三轮规模较大的政策逆周期调节时间点分别在2008年金融危机后、2014年地产周期下行后以及2020年面对新冠疫情的调节;此外在2011年欧债危机后、2018年中美贸易环境背景下，政策也分别出现两轮小规模的刺激以应对经济的下行。我们将在下文回顾和总结过去几次“稳增长”阶段的提出背景、政策方向以及相应的市场表现，以更好地把握当前新一轮稳增长带来的投资机遇。

图表：历史上的五轮“稳增长”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历史上的五轮“稳增长”期间的宏观景气度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

历史“稳增长”行情对比

回顾过去的五轮“稳增长”行情，尽管宏观背景、历史成因、经济的主要症结和政策的应对方式及规模都有所不同，但我们认为这些历史经验背后有许多共同点值得关注：

“稳增长”的手段适应经济的整体结构和约束。回顾过去的几轮“稳增长”，每一轮政策发力的抓手都有所不同，但都与当时中国的经济增长结构、逆周期调节的主要矛盾相适应。十五年为中国经济增速换挡、结构切换的重要时期，第三产业对经济的贡献在这一时期持续增加，并逐渐成为经济增长的主动力。因此，几轮“稳增长”行情当中，包括货币放松、住房和基建在内的财政支出都是政策常用的主要抓手，并更加注重消费等内需提振。而面临不同的约束，例如来自物价的压力、或是房地产价格波动之时，政策的力度和方向也会相应调整，例如在2011年末开始的“稳增长”过程中，房地产相关政策力度相对较小。

国内政策调整有时与全球主要国家同步，有时也出现反向，取决于当时的主要矛盾。在应对一些全球性事件，如2008年的金融危机、2020年新冠疫情时期，国内政策往往与全球主要国家同步;对于一些国内因素影响更大的阶段，如2014年地产周期下行压力下，国内政策与海外可能出现反向。

政策应对基本都能达到稳增长效果，但需要一定时间。五轮“稳增长”当中，从由PMI、GDP、投资增速等经济指标显示经济下行拐点确认到政策开始转向，从经济下行至政策确定“稳增长”基调多数间隔1-6个月左右，从政策明显宽松至经济触底多数间隔2-10个月左右。

从五轮“稳增长”来看，政策更加追求灵活适度。历史上的五轮“稳增长”显示政策的“方向盘”转向正在更加追求灵活适度、更加注重跨周期调节，政策反应兼顾短期与中期、周期与结构、定力与速度间的平衡，指向性也更加强调“精准”。

五轮“稳增长”下资本市场的规律

回顾五轮稳增长阶段行情，我们认为有以下规律值得注意：

市场的阶段性低点往往滞后于“政策底”，接近“增长底”。五轮“稳增长”中，我们发现市场的阶段性低点多数相比于金融条件的宽松(如央行降息降准等信号)有所滞后，与经济增长指标企稳时点较为相近且多数略微领先。

市场情绪导致的估值波动是主要驱动因素，市场风险偏好的恢复往往出现在政策加大宽松之后，经济企稳之前。投资者固然会重视金融环境宽松带来的流动性和盈利的边际变化，但过去的五轮“稳增长”中，拆解市场表现的驱动因素，我们发现由投资者风险偏好带来的估值波动是市场短期的主要影响因素，而市场风险偏好的拐点也往往与经济增长更相近。

政策重点支持及产业边际变化领域普遍有相对表现。我们观察到例如2008年-2009年阶段，“家电下乡”、“汽车下乡”以及“十大产业振兴规划”带动家电、汽车等行业领涨;2014年-2016阶段“一带一路”利好基建、计算机行业;2018年新基建以及“卡脖子问题”，使得人工智能、物联网、5G板块表现突出;2020年疫情利好医药和消费板块。在政策出台前夕，相关受益行业股价已经有所反应;政策正式落地后阶段性表现仍相对跑赢大盘。

板块表现和政策支持重点及经济驱动力重点相关。在第一轮至第三轮“稳增长”期间，中国经济从结构上看主要驱动力仍然多来自于上游周期性行业和中游制造业，居民消费的支撑相对较弱，政策的发力重点也集中在地产和基建领域，资本市场上往往房地产、银行等板块普遍表现较好，非银金融多数行情之中排名领先。后两轮行情中，伴随中国增长引擎的切换、消费升级和产业升级大趋势下，与消费相关的板块有不错表现。

历次稳增长，A股成长价值轮动呈现V字形，但整体表现为成长跑赢价值，A股大小盘表现呈现倒U型，整体表现为小盘跑赢大盘。在政策落地前，价值股阶段性跑赢成长股，但随着相关利好政策落地，整体趋势多有逆转。稳增长政策实施前和退出后，大盘股跑赢小盘股，但在政策实施期间，小盘股相对表现更好。

行业表现来看，政策宽货币信号落地后，休闲服务、电气设备、食品饮料等中期(6-12个月)相对跑赢。我们以政策“宽货币”信号作为基点，五次平均行业表现中，12个月内时间维度里中下游普遍跑赢上游，其中休闲服务、电气设备、食品饮料平均涨幅较高，创业板指在主要宽基指数中表现较好。

图表：2008年来中国五次“稳增长”宽信用信号显现前后的A股市场行业表现汇总表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历次稳增长时期中国与海外主要基准利率变化方向对比

资料来源：各部委网站，中金公司研究部

图表：历史上的五轮“稳增长”时期新增社融增速都出现明显上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历史上的五轮“稳增长”与大小盘风格对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历史上的五轮“稳增长”附近资本开支增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历史上的五轮“稳增长”附近A股净利润率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本轮“稳增长”的特点及影响

伴随着中国经济从“疫后恢复”逐步走向正常化，中国的经济增速从2021年下半年开始逐渐放缓，而宏观政策的“逆周期调节”也逐渐开始发力。从7月政治局会议初步释放信号，到12月的政治局会议及中央经济工作会议明确提出我国经济发展面临的三重压力，我国的新一轮“稳增长”政策调节也逐渐拉开帷幕。

图表：全球各国经济相对长期增长路径的偏离程度

资料来源：Bloomberg， Haver，中金公司研究部

“稳增长”面临的新阶段、新挑战、新结构

在后疫情时代，经济增长放缓，我国面临着需求收缩、供给冲击和增长预期转弱“三重压力”。去年三季度以来，我国投资和消费都逐渐趋弱，固定资产投资持续走弱，房地产的信用风险和对经济增长的下行预期则加重了这一投资增速压力，社零增速自去年一季度高点以来持续下滑，服务业和居民消费承压。疫情反复下，经济特别是服务业的复苏仍然受到较大的干扰，包括旅游、出行、线下娱乐消费等方面的复苏进程持续反复。供给方面，疫情反复影响下，2021年在海外供应风险和国内能耗双控等因素干扰下，供应链持续紧张，初级商品和大宗商品价格上行导致通胀和企业成本压力上升，长期资本开支疲软。供需问题的共振、疫情后向“常态化”经济增长的回归，加上外部环境更趋复杂严峻和不确定，导致增长预期偏弱，又反过来对需求收缩和供给冲击进一步施压。

地产信用风险事件也是经济的风险点之一。此外，个别地产公司违约带来的地产信用风险也带来一系列连锁反映，2021年以来地产销售大起大落;出于“保交房”压力，各地预售资金监管普遍趋严，使得地产资金腾挪捉襟见肘;叠加信用风险下融资渠道收紧，金融机构、供应商各方“挤兑”压力，投资者普遍预期地产行业整体景气度下行，可能进一步反馈于实体经济，拖累经济整体增速，引发信用链条的负面传导，加大金融风险和城投风险。

而更长时间维度上，中国的经济增长引擎从第二产业已经转向第三产业、从低附加值转向高附加值，房地产和传统基建的整体政策空间也已经受到限制。拆解中国GDP的主要贡献来源，可见近年来中国经济增长的主要引擎已经由第二产业转向第三产业，本轮“稳增长”的发力抓手和结构相较前几轮有更多考量。考虑到我国对于房地产行业调控大方向不变，由房地产放松政策支持经济增长可能也将更为克制。而伴随着我国公路、铁路等基建设施逐渐完善，依靠传统的基建支出拉动经济增长的空间也越来越小。这都对于我国政策的逆周期调节提出新的要求。

在此背景下，2021年7月31日，中央政治局会议指出，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。会议强调，要做好宏观政策跨周期调节，保持经济运行在合理区间，初步释放稳增长信号。2021年12月8日-10日，中央经济工作会议提出我国经济发展面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”;对于外部环境的判断，在7月政治局会议的“更趋复杂严峻”之外，加上了“不确定”。会议指出，要“围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性”，“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。总体而言，中央经济工作会议传递出了清晰的稳增长信号，延续前期政治局会议的精神，继续强调做好“六稳”、“六保”工作。

图表：中国GDP贡献拆解图

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：固定资产投资完成额同比下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：PMI连续两个月位于荣枯线以下

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：PPP项目投资额目前尚未出现明显上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：PPP项目数目前尚未出现明显上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：社会消费品零售总额同比增速下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：PPI已经出现回落迹象，物价压力较小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本轮稳增长政策的主要特征

宏观政策上看，2021年7月政治局会议强调，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。做好大宗商品保供稳价工作。

2021年12月中央经济工作会议要求，经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。宏观政策要稳健有效，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

货币政策上，央行已经于2021年7月9日和12月6日两次全面降准，2021年12月20日、2022年1月20日两次下调1年期LPR，并将5年期LPR时隔19个月首次下调，更是多次进行逆回购、MLF等操作维护市场流动性。财政政策上，财政部和税务总局2021年11月宣布中小微企业延缓缴纳第四季度企业所得税、个人所得税、国内增值税、消费税等税费并扩大涉及税种和纳税主体范围更广。2021年12月29日和2022年1月19日，国常会分别决定延续实施部分个人所得税优惠政策和部分到期的涉及科技、就业创业、医疗、教育的减税降费政策。在2021全国财政工作会议上，财政部表示2021年全年预计新增减税降费达到1万亿元，2022年将实施更大力度减税降费。

从已经出台的相关政策文件来看，本轮稳增长具有几个特点：

1)基建支出的重心从传统基建走向“新老并重”：过去的几轮“稳增长”中，基建投资都对经济企稳起到重要的拉动作用，但基建项目集中在公路、铁路等传统的基建项目之中。本轮“稳增长”中，我们看到除了传统的基建项目(例如农村物流建设)外，还有在碳中和、数字经济等重大战略目标下提出的“新基建”，例如“东数西算”、光伏换电、数字化基础设施等。

2)地产关注长效机制，保障性租赁住房等结构性的政策重点：此外，本轮房地产的政策调控也与前几轮“稳增长”有所不同。我们认为，既不同于2018~2019年房地产处于上行周期时政策的抑制，也不同于第一轮至第三轮“稳增长”中对以地产行业为重要抓手的情形，我们认为本轮地产行业是较为克制的支持，一方面缓解信用风险给地产行业带来的压力，改善资金循环，并且使用保障性租赁住房等对房地产市场进行结构上的优化，另一方面则坚持“房住不炒”的原则，防止房价非理性上涨。

3)政策“以我为主”，中外周期反向。本轮“稳增长”的另一个特点则是在全球主要市场政策紧缩周期之中，保持了我国政策方向的独立性。

4)支持产业由传统的中上游扩展至中下游，对服务业和工业落实“一揽子”政策方案。除了传统“稳增长”政策中对于中上游企业的支持外，考虑到疫情影响的特殊性，包括服务业复苏落后、过去一年大宗商品价格上涨压缩中下游企业利润、需求较为疲弱等特点，本轮“稳增长”还特别强调对于中下游消费类企业和服务业的支持。近期多部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，延续服务业增值税加计抵减政策。

具体到产业政策上，政策主要提到的相关行业包括：

新能源与绿色低碳：支持新能源汽车加快发展;增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要狠抓绿色低碳技术攻关。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制。

电子商务和物流：加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。

传统能源：要增强国内资源生产保障能力，加快油气等资源先进开采技术开发应用，加快构建废弃物循环利用体系。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用。要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价,加强能源产供销储体系建设，发挥煤炭、煤电的调峰和兜底保供作用

基建和“新基建”：适度超前开展基础设施投资。加快数字化改造，促进传统产业升级。推进“十四五”规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用。此外，发改委近期表态，继续推进传统设施建设和数字化改造，加大5G、数据中心、工业互联网等新基建力度;加快推进工业、建筑、交通行业节能降碳改造

产业升级：加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。同时强调科技政策要扎实落地。

促进消费：引领消费升级，推动医疗健康、养老托育、文旅体育等生活性服务业提质扩容。

农业：要把提高农业综合生产能力放在更加突出的位置，持续推进高标准农田建设，深入实施种业振兴行动，提高农机装备水平。

房地产：坚持房住不炒定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。住建部在全国工作会议上提出推进住房供给侧结构性改革。坚持租购并举，多主体供给、多渠道保障，优化住房供应结构。以人口净流入的大城市为重点，2022年建设筹集保障性租赁住房240万套(间)。

图表：本轮“稳增长”时间线

资料来源：各部委网站，中金公司研究部

图表：本次稳增长政策与表态(一)

资料来源：各部委网站，中金公司研究部

图表：本次稳增长政策与表态(二)

资料来源：各部委网站，中金公司研究部

图表：本次稳增长主要政策及行业影响

资料来源：各部委网站，中金公司研究部

如何投资本轮“稳增长”?

当前市场处于什么位置?对比历史上五轮“稳增长”时期市场的走向，我们认为当前市场处于政策已经转向、金融环境已经转向宽松、信贷增量已经显现而经济尚未见到起色的阶段，市场阶段低点可能已经逐渐临近。从估值上看，当前A股市场整体估值在全球已经属于较低水平，考虑到海内外的政策周期和增长周期反向，我们认为在中国增长逐渐见底回升、宏观环境独立宽松的背景下，A股市场的整体估值有望相对于海外其他主要市场显现较强的吸引力。市场内的估值分布已经与过去五轮“稳增长”时期的市场低点接近，我们认为对于中国市场不必过度悲观。

配置建议上，我们认为本轮稳增长行情下，仍然首要关注政策边际变化或发力潜在有支持的领域，这其中除了包括传统基建、地产稳需求相关产业链等，也包括在经济转型、地产受限下“新基建”带来的投资机会，包括数字经济、碳中和等主题相关的计算机、通信、电网和新能源等。从节奏上判断，去年涨幅大的制造成长板块，如新能源及科技硬件半导体等，经历前期调整后，风险已经有所释放，逐步在进入“逢低吸纳”的阶段;“稳增长”板块波动加大，但后续可能仍有表现空间。而整体来说，市场风格相比前期“稳增长”明确跑赢，有可能逐步向相对均衡的阶段过渡。我们梳理了“稳增长”相关的A股及海外中资股，供投资者参考。

图表：A股估值国际对比

资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部

图表：A股估值国际对比

资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部

图表：历史上的五轮“稳增长”市场拐点附近市场估值分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本文编选自中金策略微信公众号，作者：何璐、李求索、王汉锋，智通财经编辑：杨万林