丘栋荣：大盘成长股目前估值最贵 港股或处于估值定价的最低时刻

精彩观点

1，我们一直强调低估值本身并不会创造阿尔法，简单的低估值策略是高风险策略，投资要关注资产本身的盈利和现金流为基础的基本面，超额回报应该建立在基本面的低风险，以及完整的生命周期的低估值上。

2，如果想获得比较高的回报，那必须要买得足够便宜。尤其是以一个完整的生命周期来看，买得便宜是获取高预期回报的一个必要条件。不管是什么资产，如果买得贵，回报率自然就低。

3，我们所有的投资以及所有对成长性和市值的评估，都需要一定的约束范围和边界，这样才安全且有意义。

4，高估值行业带来的融资便捷，会带来行业所有人都在扩张。那么最终就会变成囚徒困境。谁先扩谁领先，这个行业最后会变成一个扩张型的行业。在这种情况下高ROE对高估值的基本面是有反身性的，最终会把ROE拉下来，会把盈利能力拉下来，最后把估值拉下来。

5，市场最核心的矛盾，是内部的结构性分化仍然处于一个非常极致的水平。成长的分位数仍然在90%分位以上，而价值分位数仍然在10%分位以下。这种情况历史上是没有出现过的，历史上要么就是熊市的时候一起低，要么是牛市一起高。

6，我认为目前估值最贵的是大盘成长股，考虑到基本面风险，可能泡沫比较严重，它的估值分位数也是最高的。最便宜的是大盘价值股和小盘价值股。

7，我们需要找到估值低同时基本面风险非常小的标的，要回避的是估值贵、风险非常高，交易非常拥挤的公司。

8，港股市场可能处于过去十几年估值定价的最低时刻，尤其是一些价值股，处于历史低位。

9，低估值、高股息、短久期是比较看好的因子，同时低波动的小盘股也是有吸引力的。

10，转债处于一个非常明显的泡沫，跟去年是完全相反，它的债性不提供任何安全边际。

以上是中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣在2月22日万得基金大咖讲坛上分享的最新观点。

2014年4季度起，丘栋荣管理汇丰晋信大盘股票基金，四年不到累计回报193.86%。

他坚持的低估值价值投资策略，用一套“PB-ROE”选股模型，不断对比各类资产，寻找全市场性价比最高的投资标的。

2018年加入中庚基金，期间，低估值价值投资策略尽管发挥了赚钱效应，但在所有策略中，低估值价值投资策略表现相对一般，表现最好的是高估值、有主题和故事的资产。丘栋荣在2021年1月15日给投资人的信中坦言：在过去三年的时间中，低估值价值投资策略表现相对并不强，我们也经历了这段“难熬”的时光。但是，恰恰是我们选择用极度审慎的标准去评估价值并构建完善的价值投资策略体系，才让我们有了坚守的勇气。

在去年以优异业绩跑完全程之后，这封信后来被投资圈“翻出来”重新回看，大家有些感慨，在充满市场诱惑、身负巨大压力之下的动作不变形，才是最难得。

目前丘栋荣管理规模约170多亿，在管的4只基金年化回报均超过30%。在开年公募、私募都大幅回撤的2022年，丘栋荣的“少数派风格”更加明显，净值逆势创新高。以代表作中庚价值领航为例，今年以来的收益率达7.20%。

WIND投资经理指数(丘栋荣)

注：1、任基金经理6.82年，总回报率576.73%，年化回报率33.51%。2、此处以wind“投资经理指数表现(偏股型)”来考察自首次担任基金经理以来的中长期业绩表现;

数据来源：Wind，统计区间2014/9/16-2022/2/28,其中基金经理于2018/4/29-2018/12/18期间未管理基金产品，用不涨不跌平线标识。

管理基金业绩情况

数据来源：Wind，现管基金业绩统计截至2022/2/28

这次封闭交流，丘栋荣非常坦诚，一如既往地知行合一，也一如既往地显示他的独立思考。尤其是对于大家怎么去理解，比如去年4季度调仓周期股，以及今年优秀的绝对收益来源……背后的逻辑和思考，会非常有帮助。只能说，丘栋荣的低估值价值投资策略体系一直都没有变形过、甚至一直在不断进化。只是在不同的市场环境下，有时似乎能被广泛理解，有时却成了极其稀缺的独行者。在此次交流中，丘栋荣强调要以低估值的投资视角去理解市场，买得便宜是获得高回报的必要条件，高ROE的公司可能有一定风险，必须要在一定范围和边界内去评估，这样才是安全的。同时，他也指出今年基本面有风险，大盘成长股具有较大泡沫，港股目前估值很低，存在较大机会。最后在问答环节，丘栋荣也详细聊了自己对转债、低估值以及自身产品组合等问题的看法。这是一场独立思考、观点明晰、高质量的分享。

一、以低估值的投资视角去理解机会和风险，买得便宜才会有高收益

今年市场策略中比较核心的点是对市场结构性机会和风险的理解，尤其是以低估值价值投资策略的视角去理解市场的机会和风险。首先我们要了解低估值价值投资背后的基本出发点是什么。尤其是在过去三年的牛市中，有些低估值股票的表现其实并不是很好。第一个比较基础的原因是，我们所认可的这种价值投资的本质是，所有的预期回报必须全部来自于资产本身的盈利或者现金流。也就是资产本身能赚多少钱，有多少盈利和现金流。就像买房子，会关注房子能带来多少租金;买债券，会关注债券能有多少票息和分红。因此，我们不会去关注价格的波动，也不会指望去低买高卖。

其次，如果想获得比较高的预期回报，那必须要买得便宜。尤其是以一个完整的生命周期来看，买得便宜是高回报的一个必要条件。不管是什么资产，如果买得贵，回报率自然就低。对于那些估值非常昂贵的公司，回报率会比较差。即便是将公司未来的现金流加进去，从一个非常完整的生命周期来看的话，如果估值贵了，预期回报率就会很低。价格估值非常重要的第一个原因就是高估值必然意味着低回报，不管是什么资产，一定是越便宜越好。所以，为什么我们非常喜欢便宜的资产，以及非常喜欢低估值，甚至喜欢熊市。因为这种环境下，价格、估值就会降低，预期回报率就会提高。这是一个看似很简单的道理，但在牛市中，大家可能很容易忽略。

二、高ROE有风险和边界，且大多是由周期因素驱动的

第二点从理论上说，ROE足够高、成长性足够强的公司，估值贵一点是没有关系的，因为最终的成长性能够消化估值。但在这种情况下，高估值还是比较危险的，因为所有的高ROE都是有风险的，或者都是有边界的。这种边界会多方面呈现，事后会一目了然，但事前来看可能不是那么明显。这方面的风险主要来源于几点：第一是天花板。过去10年最牛的行业比如互联网公司，它的天花板大概就是网民的数量，这种天花板是不可以简单线性外推的。第二是行业内部竞争，这比天花板问题更重要。在ROE足够高的行业和领域，捍卫高ROE是非常困难的，绝大部分公司都做不到，尤其是壁垒不那么高的领域公司。因此，在这种情况下，我们不能简单认为那些优秀的公司就可以一直维持高ROE。

通常我们认为一个产业周期需要花费10年左右的时间，之后一定会出现新的技术、新的品牌、新的渠道来代替或者侵蚀原有品牌渠道的竞争地位。第三是周期性的压力。大家看到的高ROE，其实或多或少都是由周期性的因素驱动的，有的看起来不是那么明显，有的是显而易见的。甚至医药消费行业，其背后的周期性也还是比较明显的，这些周期的驱动因素可能是需求的因素，可能是供给的因素，也可能是资本开支和产业结构变迁的因素。

不同产业、不同公司的ROE变化周期也不太一样，但不可避免的最终都会有这些因素。第四是终极的挑战，即政策或政治压力。每几十年可能都会有那么一两个非常牛的公司，有着非常强的技术壁垒、领先性以及前瞻性，可以做到一定程度上的垄断，且这种垄断的优势是碾压性的，并能够跨行业、跨领域地扩大这种垄断性的优势。对于这样的企业公司，它最大的挑战会来自于政策或政治的压力。道理其实非常简单。任何一家公司或实体，如果强大到会侵害每个个体的利益或者社会的总体利益时，其对手就会变成政府以及大众，会面临一定的政治压力，也就是所谓的反垄断，这是必然发生的。所以我不太相信一些公司能够进行跨行业的无边界扩张。因为反垄断政策不是现在才有的，在100多年前就已经出现了。

因此，在投资中，所有对成长性和市值的评估，都需要一定的约束范围和边界，这样才安全且有意义。当然，并不是说看空高ROE的公司，也不是说研究高ROE公司没有意义，恰恰相反，我们往往更重视这个边界范围之内合适的价格(估值)，然后去投资高ROE的公司，这样才有机会获得安全且不错的超额回报。

三、高估值的最大风险来源于脆弱性和不对称性

最后，我想说高估值最大的风险在于面对不确定性环境时所展现的脆弱性，尤其在未来环境还是高度不对称的情况下。

这就又面临两个问题：第一个就是这类高估值资产对于环境来讲是非常脆弱的，因为支持高估值的环境要求是非常严格的。比如在非常宽松的利率环境下，可以非常好的容忍基本面和估值，但是一旦环境发生变化，它就会变得非常脆弱。第二个更致命的是不对称性。如果一切都符合预期，那么结果就还好，但环境一旦出现变化，或者一旦出现黑天鹅，回报就可能非常差。去年，在大家追捧ROE的时候，我们专门写了一篇关于《为什么估值和价格依然非常重要》的文章。今天我还想再补充一点，那就是对于目前市场来说具有指导意义的是估值对于基本面的反身性。

我们研究认为，价格和估值对基本面是有影响的，而且很多时候是正面影响的，但一旦出现反转，就会出现反身性。反身性隐含的其实是比较深层次的经济学的道理。高估值的公司，估值贵、市值高，原有股东的隐含回报率就会很低。任何参与者都会有很强的积极性去做融资和资本开支，利用高估值的优势来扩大自身的市场份额。

如果行业所有人都在扩张，那么最终就会变成囚徒困境，谁先扩张谁领先，这个行业最后会变成一个扩张型的行业，换句话说，高估值必然导致扩张。即便所有的参与者一开始知道扩张的结果是ROE拉回到平均水平，但没有人是不扩张的，因为谁不扩张谁吃亏，这是一个典型的囚徒困境。所以在这种情况下，高ROE对高估值的基本面是有反身性的，最终会把ROE拉下来，会把盈利能力拉下来，最后把估值拉下来。这也解释了另外一个问题，为什么高ROE是不可持续的，因为ROE高的时候一定会吸引大量资金的进入，这会导致整个行业和公司的盈利能力有所下降。即便这个行业只有一家公司，也会是这种结果，企业内生的力量会让ROE回归到一个平均水平。这个回归周期多长，不同产业的差异非常大，但最终的结果是一样的，那就是估值对于基本面是有反身性的。

一个周期下来，高估值必然会导致ROE的下降。所以，大部分高景气的投资，最终一个周期下来，投资回报率比较差，因为买入的价格很贵，预期的ROE很高，但最终的结果是它会以一个很平庸的ROE水平来兑现收益率。反过来一个道理，在低估值的情况下，没有人会想扩张，即便是想扩张，公司估值很低、市值很小，也融不到什么钱。所以在这种情况下，要扩张的公司会建立一种额外的竞争优势，这个时候应该买入这种公司。对于那些高估值的进行疯狂扩张甚至加杠杆的公司，我们要非常谨慎，因为亏损大概率会体现在周期下行的过程中。

所以，有些时候我们不需要去研究基本面，因为只要我们相信这个道理，产业的发展自然而然就会带到那样一个终点。比如说现在很热门的投资，很可能会把我们整个产业的投资回报拉到一个非常低的水平，可能会低于社会平均水平。反过来，在低估值领域，如果那些头部的企业以及基本面风险最低的企业能够活到最后，它们就会享受到整个行业盈利回升的红利。

但是，在高估值领域，所有的风险都很高，即便是头部公司，它的风险也也很高。即便能够存活下来，盈利能力大概率会大幅度下降。比如我们现在比较看好的煤炭行业，是景气度最好的时候，扩张的公司基本活下来了，反过来如果当时不扩张，现在肯定会很惨。所以对它的扩张我们认为是对的，但在扩张过程中需要付出非常惨痛的代价，ROE大幅下降，甚至出现亏损。

因此，低估值价值投资策略并不是一个阿尔法策略，低估值价值投资策略的有效性应该建立在对于风险的研究和低风险的基础之上。我们之所以会对高估值比较警惕，是因为背后很多分层次的原因在牛市中可能会被大家孤立或忘记，这是我们需要特别关注的。

四、目前市场的风险补偿是比较有吸引力的

再结合目前的市场状况，我们还应理解市场现在的估值定价隐藏了哪些信息，包括什么是合理的，什么是不合理的，什么是有机会的，什么又是充满风险的。首先对于整个市场的风险补偿，以中证800为例，在过去两年我们认为它属于中等水平，不贵也不便宜，但现在我们认为整个市场的风险水平比较有吸引力，虽然不如2018年底的水平或者疫情之后的水平，但现在处于75%分位左右，可以说不用担心整个市场会很贵。

原因有三个方面：第一，市场过去一年是跌的，估值就会下跌;第二，债券收益率下降，国债收益率10年期国债收益率已经到了2.8%左右，这个是比较低的水平，这导致权益类资产相对于债券以及其他资产的吸引力提高;第三，企业盈利提升，这也是我们认为最重要的原因。上市公司的企业盈利在过去一年是不错的，在这种不错的企业盈利基础上，整体的估值和风险补偿的吸引力会提高。当然，其中也有我们重点关注的风险，盈利到底靠不靠谱?是不是能够维持增长?以上是我认为整个市场有吸引力的三个原因。

五、今年市场最核心的矛盾，是价值与成长、高估与低估的内部分化

今年最核心的矛盾，是内部的结构性分化仍然处于一个非常极致的水平。虽然这种水平已经持续了一年多，但是目前这种内部的分化仍然是非常极端的。虽然整个市场看起来属于75%分位左右的估值水平，但这是由两个截然不同的估值定价造成的平均水平。比如市场现在是3000多点，但其实可能是由8000点和2000点一同造成的。沪深300价值指数的估值可能是在2000点的水平，甚至比2000点还要低，但是沪深300成长指数的估值可能处于8000点的水平。成长的分位数仍然在90%分位以上，而价值指数仍然在10%分位以下。这种情况历史上是没有出现过的，历史上要么就是熊市的时候一起低，要么是牛市一起高。2019年以来是完全分裂的市场。这个矛盾已经持续了一两年的时间，仍然是目前的核心矛盾，分化达到极致。

自下而上的个股PB分布，目前的分化量也是非常大的。有高达20%以上的公司，PB在8倍以上，同时有高达40%以上的公司的PB在2-2.5倍以下。这种内部的分化非常明显，同时存在大量高估值的公司和大量低估值的公司。历史上也不是这样子的。历史上在熊市的时候，比如2014年上半年，绝大部分公司PB在2倍以下，估值很低;而牛市的时候，如2015年上半年，估值很高，低估值的公司很少。但现在，市场呈现了一个典型的“哑铃型”结构，高低估值同时大量存在，这是目前的定价现状。

六、基本面有风险的大盘成长股可能是泡沫最严重的

我们再从定价上细分大盘股和小盘股、价值股和成长股。目前估值最贵的是大盘成长股，基本面有风险的大盘成长股可能是泡沫最严重的，它的估值分位数也是最高的。最便宜的是大盘价值股和小盘价值股。自下而上来看，整个市场的分化其实跟自上而下的结论是一致的，它既不像2012年底典型的大熊市的底部，也不像2015年的牛市。

2012年有一个熊市底部的典型特点，基本上不会有高估的公司。我们用一个词来形容熊市特点：尘埃落定，所有的东西都在地上。我们非常喜欢在熊市买最好的公司。所以在熊市底部时，我们的组合估值是很高的，大部分是医药、科技公司，在熊市不要去买那种最安全的公司。在2015年牛市，大部分股票都是很贵的，定价很无序。而现在的市场既有大量的高估值公司，也有低估的便宜公司，这里面有泡沫的可能性，同时又有低估的可能性。

我们需要找到估值低、基本面风险非常小的标的，而要回避的是估值贵、风险非常高，交易非常拥挤的公司。一个系统不太可能有高达20%的公司PB在8-10倍以上。因为能够支持这么高的估值，公司一定是很好、很努力的，一定是凤毛麟角的，如果有高达20%的公司都这么好，其中可能存在着大量的风险和泡沫。

同时，系统也不太可能存在高达40%的公司PB在2倍以下，一定有大量的公司可能有机会，有可能是成长性很好的股票，它只是由于某种原因导致PB低，这里可能就有机会。我们要理解哪些风险定价是合理的，哪些可能是不合理的，然后去正确地承担风险、寻找机会。

七、创新药、新能源和消费可能存在较高风险

我们认为，高估值的公司中会有大量的高风险资产存在，同时低估值公司中有大量的机会存在。存在高风险至少有三个方面的逻辑：

第一，一些特定产业和投资逻辑必然导致高风险。这类公司资本投入大、依赖于融资性现金流，同时估值很高、行业风险非常大，即使是龙头公司，也没有抗风险的能力。举个例子，2015年最主流的行业就是传媒。电影公司的商业模式很简单：花钱多，资本开支很大，同时赚钱很难。资本的定价能力很弱，而且估值很贵。这里面的有些公司，即使是龙头，也没有任何抗风险能力。所以，这个行业风险非常大，很多企业非常惨烈。2020年以来，有一个行业跟当时的电影公司非常像，估值很贵、风险很高，这个行业就是创新药。创新药的逻辑和拍电影非常像，资本投入大，非常依赖融资性现金流，同时成功率低，成功之后的竞争格局也较差，最终面临的是政府控价。而且有可能一个周期下来，没有公司能够幸免，没有公司真正有足够强的壁垒。这是第一种情况，我认为这种情况可能是最惨烈的。

第二种情况是，行业中最牛的公司，但这个行业里所有公司都很贵，但不是所有公司、所有环节都能够支持它的高盈利能力。最典型的行业就是新能源车，基本上整个产业链里所有的环节估值都非常高。我们相信这里面可能会有幸存者，但是一定不是所有公司都能够维持高增长、高回报，甚至有些环节已经看到了非常危险的信号，包括周期性、供给过剩、竞争恶化等。

第三种情况非常隐秘，不太容易被发现，就是公司的历史ROE、增长都好。这种增长可能长达10年以上，非常强，于是大家就会认为他们是稳定的、可持续的，是可以线性外推的。这种情况最危险，因为没有任何经验可以借鉴，但是基于事实和逻辑的推断，其未来的盈利能力和ROE还是有很大危险的。这里面最典型的例子就是消费，尤其是消费的龙头公司，不只是白酒，还有很多消费品比如食品饮料、快消品，甚至包销的一些渠道都存在这个问题。现在宏观环境和市场环境发生了重大的变化，比如人口结构的变化，跟历史完全不一样，而历史没有清晰的经验可以借鉴，可能从来没有经过下降或者衰落周期，一旦发生就可能带来非常负面的影响，这种风险给投资者带来的杀伤性可能更强。以上是我们认为高估值的资产非常脆弱的三个方面，而这些公司恰恰是现在赚钱最多、估值最高、交易最拥挤的，风险可能会比较大。

八、这三种情况下会有大机会

反过来，有些公司虽然看上去一般，但是逻辑与上述三方面是完全相反的，是有机会的。第一，低估值的行业可能会有系统性的机会。这种行业里哪怕经营能力一般的公司，也是能够躺着赚钱的。最典型就是能源、资源类的公司，包括能源、煤炭、石油、天燃气、矿，虽然估值低，但背后隐藏的是行业系统性的机会。我们从去年开始看好的煤炭，也是个比较特殊的例子，跟我们刚才说的一些公司完全相反，那些公司有可能非常优秀，但是赚钱能力一般;

第二，有些行业可能存在系统性问题和风险，但是最终一定是有幸存者的，能够活着、同时赚走行业绝大多数利润。最典型的就是地产，可能大量的公司最终会退出，最终能够幸存下来的公司会享受更低的风险、更高的ROE。背后的逻辑其实并不复杂，地产最好、估值最贵、投资最激烈的时候，产生出来的都是风险和坏账，都是破产的企业。而反过来，诞生在周期退出的时候的公司会有机会。我们从去年开始投资地产公司的基本逻辑，是以制造业的逻辑和标准去投资那些能够幸存的地产公司。在这一过程中，这类公司的估值会向制造业靠拢，成本会更低。我们要把这种风险较小的幸存者找出来。银行业也有这种例子，有些银行的业务跟宏观风险关系不大。我们最喜欢一些优秀的农商行都有这种特征，它就是“制造业银行”。有着非常简单和传统的存贷业务，坏账率非常低、ROE非常高。在这种情况下，市场的估值低而ROE高，关键还是低风险，有很好的机会。

第三，就像上面说的那样，低估值会非常隐蔽，从表面很难看出来，这就需要做一些底层研究。相信我们的研究，没有任何经验可以借鉴，但是如果我们也是对的话，那么它可能就是低风险、低估值的。

其中最典型的例子就是，从去年四季度开始，我们重点关注和研究了一些成长股和互联网公司。以互联网公司为例，这些公司其实大部分看起来估值很贵，甚至依然还没有出现数据亏损的情况。以我们对它的产业研究的理解，存在一种可能性，就是它的盈利能力和商业价值，其实是没有被充分反映出来的。以中期需求和盈利计算，当前股价和估值回落至非常便宜的价格，处于一种很隐蔽的状况。

股价和估值的回落有可能已经达到了一个非常便宜的价格。最终的结果，其实我们希望真的是自下而上能够去找到符合我们标准的低风险、低估值，最好还有持续增长的公司。这样我们就有机会构建一个低风险、高收益的高性价比投资组合。

九、低风险资产基本面具有三个特征

之所以风险小的原因就是涉及到产业供需关系和核心的变化，其中从基本面上看，大部分都会满足以下三个特征：

第一，需求是增长的，并且在未来5年甚至10年都是增长的;第二，供给是收缩的。这是一种非常强的硬约束，在未来很长的一段时间里可能都不会出现强有效的供给。供给的削弱是由于周期、竞争以及供给侧改革等产业政策、中美贸易战等因素导致。其中，最重要的因素之一是双碳和绿色经济。这是一个在全球范围内都很强的优势，可以在营运能力很强的情况下，仍然有效获得供给;第三，希望尽量找到最优秀的公司。这些公司是最好的，风险是最小的。如果能满足这些条件，同时估值又很便宜，性价比就是非常高的。举个例子，为什么我们投资水泥、钢铁比较少，投动力煤而不是焦煤，这是因为这些领域受地产需求影响比较大，都面临一个需求的不确定性，对风险无法评估。

我们在买各种资产时，很重要的逻辑其实并不是买周期的趋势，也不是买价格趋势，而是关注于环境之下，它在约束范围内的投资价值非常高。呈现这三个特征的公司，它的盈利能力是非常强的，投资价值非常高：第一，公司本身非常赚钱，盈利能力很好;第二，不需要做资本开支。这样的公司不但不需要花钱、融资，还拥有大量的分红;第三，估值极低，低到甚至以3倍不到的市盈率来交易。同时满足这三个条件，就是我们认为比较完美的。

反过来看那些最热门的领域具备三大特征：一是有大量的资本开支，二是盈利能力高度不确定，三是估值很高。在过度投资中所产生的周期性泡沫，可能会在未来的一个周期领域中，甚至需要更长的时间去消化，投资者会因此付出比较大的代价。

十、基于风险与预期收益分析当前市场的几种情况

第一种情况，就是高风险、低估值，这可能是市场的合理定价，但需要警惕低估值价值陷阱，比如水泥这是需要警惕的;

第二种情况，就是低风险、低估值，这是我们非常看好的、机会比较多的方向。在广泛的制造业里，尤其是在有很多细分的行业中，有很多小公司在公司能力上满足刚才说的三个标准，竞争格局是很好的，公司的竞争都是非常突出的，它的市场收入也是很高。这种公司特别多，有很多甚至分布在一些传统制造业中，比如机械、化工、轻工、电子……这其中的好处是，很多公司的市值很小，还有很多次新股，它的范围非常广泛，没有特定的行业特征，大家对它们的了解不够充分。因此，我们有机会买到低风险、低估值的小盘成长股，获取比较高的利润;

第三个情况，其实就是那些传统的高风险、低估值的公司，如果风险出现了系统性降低，机会就出现了，最典型的例子就是银行、地产。今年的宏观背景和主题是稳增长，在这种宏观背景下，这些公司的系统风险是显著降低的，可能就会有非常好的机会。

十一、估值极低的港股市场存在较大机会

最后一个机会是我们特别看重的港股市场，港股市场可能处于过去十几年估值定价的最低时刻，尤其是其中的一些价值股，处于历史低位。其实我们从去年就认为港股就是一个结构非常分化的市场，与现在的A股非常相似。在这个结构中，那些互联网公司、核心资产，贵的很贵，它的泡沫不比A股的核心资产和美股的核心资产泡沫小。但是港股中的价值股估值非常低，今年我们投资港股主要是投资价值股，比如能源、资源、银行、地产等……整体估值非常低。

现在的港股，我们认为它的机会可能从结构性变成系统性，这种系统性的机会，从三个方面来评估：

第一个方面，它的估值定价不仅是结构性低，而且是系统性低，连那些最贵的互联网公司、那些最热门的股票经过大幅的下跌之后，其估值吸引力也有一个显著的提高。甚至连那些最简单的、风险最低的大蓝筹、最白马的公司，它的估值可能也不贵，那些比较复杂的、稍微有点瑕疵的公司会更加便宜。所以我们认为，这可能是一个系统性的便宜;

第二个方面，我们认为基本面风险可能有一个非常大幅的释放，这种风险包含了整个产业发展的一个风险、和中国宏观经济相关的风险、周期性的风险，也包含了产业和政策性的风险，有一个非常明显的市场;

第三个方面，是在交易和流动性方面，那些不利的环境可能进入尾声，尤其是外资的流出。大家过去一直认为外资的流出是与美联储的加息等因素相关，但这只是次要因素，最重要的原因还是中国的资产和产业的宏观政策。

十二、影响港股市场的两大政策，结构性风险更大，系统性风险机会可能更多

下面两个政策关联度可能会更高一些：第一，美国的贸易政策。从特朗普时代开始，对于中国企业，尤其是在港股市值最大的蓝筹企业的投资限制。比如央企在海外的很多资金被迫卖出，让那些港股历史上最优质的股票在这个过程中下跌非常多。但美国政策的影响可能已经接近尾声或者结束;

第二，国内政策导致外部投资者的担忧。这里包含了产业政策，比如说教育产业、互联网产业等。同时也包含了对于宏观的一些政策，比如资本的管制。资本的红绿灯政策，让大家的担心由此上升到更宏观的层面。此外，还有一个因素，就是国内南下资金的影响力对于很多资产的定价权的影响是不可忽视。

综合这几个方面看，我们认为，在交易定价层面，最困难的时候有可能已经结束了。在估值基本面和交易的定价上，可能是一个比较好的事情。当然，我们很难评估什么时候基本面会好转，什么时候会上涨，但是我认为这个时候其实是非常值得我们去承担这个风险的。接下来可能会有很多与2018年A股市场相类似的地方，尤其是政策方面。

正如刚才所说的，风险更多是结构性的。那些高估值的领域里可能隐藏着大量的高风险的资产，这些公司恰恰在交易层面上又非常拥挤，潜在风险比较高的。我们的看法是结构性的风险会更大一些，但是系统性风险其实并没有那么高，机会可能也会更多一些。

十三、采用量化风格进行风险定价，更看好短久期因子资产

最后一部分是关于市场风险定价和分红量化的一个分析。我们需要关注哪些比较有吸引力的特征因子，同时回避哪些因子。低估值、高股息、短久期是比较看好的因子，同时低波动的小盘股也是有吸引力的。

而我们比较不喜欢的因子有三个特征：1、这些因子的绝对位置处于较高水平;2、这些因子的估值定价和风险补偿的吸引力处于非常低水平;3、这些因子的风险收益特征处于典型的不对称状态，如果持续维持这样一个状况，那么隐含回报率会很差。一旦翻转，就会亏很多钱。

反过来就是我们比较喜欢的市场：1、这些因子它的绝对位置处于一个比较低的水平;2、估值定价和风险补偿的吸引力较高;3、它是不对称的，即便不好，也不会亏太多钱，但是如果一旦好的话，会赚很多钱。

今年我们特别提出短久期的因子，就是资产久期特别短的资产，说明它即期和近期的盈利和现金流表现特别好，远期的盈利和现金流比较低，可以忽略不计。这种公司现在就能拿回很多的回报，不用很大的融资和资本开支和扩张，甚至有很高的分红，同时它的估值也很低，靠最近几年的盈利和现金流就能拿回大部分回报。

当然，最主要最核心的原因是宏观环境的变化，其中最重要的一个变化是国内的稳增长和海外的防通胀。在这两个原因中，首先短久期在基本面上是最受益的;同时，在宏观背景上也是受益，因为它的利率风险也是受益的。反过来，那些成长股可能比较危险，因为它的基本面受益、估值提升，同时它的估值定价与利率水平的上升有关，带来的压力非常大。所以，短久期因子现在是我们特别关注的、非常喜欢的，并且现在的表现也很好。

简单总结一下，三个方面：第一个方面就是，我们所坚持的低估值价值投资并不复杂。专注资产本身的能力和现金流，以此获得超额回报，一定要买得足够便宜才行。可以是传统的低估值，也可以是高成长带来的完整生命周期的低估值。低估值是必要条件，我们关注的是资产本身带来的收益，而在这种背景之上，高风险、高估值的资产非常脆弱，这种脆弱由很多因素导致。

第二个方面，从目前的市场来看，整体具有吸引力。它的核心矛盾是结构性的高估和结构性的低估同时存在。我们需要去找到基本面低风险、低估值，甚至是还有持续性内生增长的资产来构建一个低风险、高回报的投资组合。同时，回避高风险、高估值、交易拥挤的资产;第三个方面，就是自下而上挖掘行业的投资机会。首先，风险要低，估值比较便宜，ROE比较高的一些行业，比如能源，资源;其次，传统意义上高风险、低估值的行业，系统性风险不断释放，比如银行，地产;然后，自下而上发觉低估值的小盘股，包括小盘成长股和小盘价值股。

最后一个方面，港股的投资机会可能从去年的结构性转变为系统性，不仅仅是价值股，甚至包含广泛的成长股，包含互联网、医药、高端制造，都有去研究和挖掘的机会。原因不只是低估值，基本面风险和交易层面风险也在降低，种种因素都给了我们相对高的安全边际和高的预期回报。

问答部分

一、转债处于一个非常非常明显的泡沫，它的债性可能不提供任何安全边际

问：关于转债你怎么看?

丘栋荣：一年之前，转债是我们最看好的低风险资产，去年春节之前我们有一个低估值转债策略，从理论上说是一个无敌的资产，比股票预期收益率好，同时向下具有债性保护，还免费送一个期权。

转债处于一个非常明显的泡沫，跟去年是完全相反，它的债性可能不提供任何安全边际。我们有个三低的转债组合，现在没有什么转债可以进入到我们的低估值转债策略的投资范围内。而一年前有100多家，属于历史上最多的时候，这个机会在过去一年消失了。因为它涨得非常多，我们这个组合过去收益率非常好。背后的原因非常简单，现在最高风险偏好的投资者在参与这个市场，以风险偏好为目标的竞争加入这个市场中，导致没有合理定价，隐含波动性大幅拉高。

我们已经很早就离开这个市场了，但它是一个非常有意思的评估牛熊的指标。这里面有很多股票的投资机会，像去年转债很便宜，它对应的股票也非常便宜。而现在是转债贵、股票更贵。我们认为，作为权益投资者，在转债市场是有一定优势的，不管是信用风险评估，还是股票的定价能力，还是期权的定价能力，我们会有一定的优势。

二、估值的本质是长期基本面的假设

问：你会从哪些方面去定义低估值?

丘栋荣：我们所说的低估值本质上是DCF的贴现率，高贴现回报率对应的估值就是低的。

本质上是这个资产完整的生命周期贴现回来，给予的回报率是足够高的，那么估值就是低的。我们一直强调低估值本身并不会创造阿尔法，简单的低估值策略是高风险策略，投资要关注资产本身的盈利和现金流为基础的基本面，超额回报应该建立在基本面的低风险，以及完整的生命周期的低估值上。我们所说的估值指的是对长期基本面的假设，所以我们才会说2018年的时候，10倍PE的地产公司是很贵的，20倍PE的医药公司很便宜，是因为我们对它长期基本面的认识。

我们之所以会看空那些10倍PB的公司，归根结底不是我们看空的是10倍PB，而是看空它的长期基本面，不支持高达10倍的PB。10倍PB的公司一定不能够维持这么长的高增长，三年之后可能就见顶了，它的风险是非常高的。

三、看清风险，哪怕贵一点也是值得的

问：如果投资的标的一直处于低估的状态，长期没有价值回归，你会怎么处理?

丘栋荣：长期的低估值是不可能存在的，只有两种可能。第一种可能性是最终发现买到雷了;第二种可能是会赚大钱，只是不知道什么时候来。我们的低估值一定是结合风险来看的，表面上看起来低估值并且风险不确定的时候是需要非常小心的。所以我们很少左侧，尤其是从基本面左侧去买这种公司，我们通常等风险释放比较充分时，哪怕贵一点，可能性价比会是更好的。

四、所投即所得

问：关于你组合的差异，可以给我们简单分享一下吗?

丘栋荣：不同组合的风险收益特征和它的投资目标是完全不一样的。我们不同的产品都是基于产品本身的风险收益特征来设计的，背后是我们的投资目标，或者说我们客户的真实投资需求。

我们会把我们的投资目标设置在一个非常明确的范围之内，比如说中庚小盘价值，包含了三高策略，即高贝塔、高smartβ、高阿尔法策略。中庚价值先锋属于低估值的成长策略，很少会买周期股或者金融地产;中庚价值领航和中庚价值品质是可以投资港股通标的股票。不同的投资范围、不同的投资目标，它们的风险收益特征可能会有差异。

我们的比较基准代表着我们投资目标的一个简化，不同产品的比较基准差异是比较大的。就像中庚小盘价值，比较基准是中证1000，我们可能是市场第一只以中证1000为Benchmark的主动权益产品，它就是买小盘股的。我们认为需要能够满足投资者一个最基本的需求，就是所投即所得，至少投资者买的产品，去看的时候是什么那就是什么。我们的目标是，以投资者的真实投资需求为出发点，帮助投资者正确地承担风险，以更好地满足投资者的投资目标。

本文来自微信公众号“聪明投资者”，智通财经编辑：王岳川。